編者按：8月20日，中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級(jí)研究員賈晉京在《環(huán)球》雜志2025年第18期刊發(fā)文章《RWA背后的五重博弈》表示，《天才法案》生效將RWA推上了風(fēng)口，凸顯當(dāng)今世界變局加速演進(jìn)中至少五個(gè)方面的重大博弈：數(shù)據(jù)主權(quán)博弈；定價(jià)權(quán)博弈；國家估值博弈；未來產(chǎn)業(yè)博弈；以及財(cái)富定義博弈?，F(xiàn)將文章發(fā)布如下： （全文約5500字，預(yù)計(jì)閱讀時(shí)間14分鐘）

本文刊發(fā)在《環(huán)球》雜志2025年第18期

美國總統(tǒng)特朗普簽署《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（即《天才法案》）并使之生效，將RWA推上了風(fēng)口。

RWA是“Real World Asset”的縮寫，意為“真實(shí)世界資產(chǎn)”?！罢鎸?shí)世界”這一表述，是否意味著還有個(gè)“虛擬世界”？真實(shí)世界的資產(chǎn)，為什么要“上鏈”……這些問題，凸顯當(dāng)今世界變局加速演進(jìn)中至少五個(gè)方面的重大博弈：數(shù)據(jù)主權(quán)博弈；定價(jià)權(quán)博弈；國家估值博弈；未來產(chǎn)業(yè)博弈；以及財(cái)富定義博弈。

這五重博弈的背后，在微觀和宏觀層面則潛藏著一系列不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)涉及金融穩(wěn)定、國家安全、社會(huì)公平等多個(gè)重要領(lǐng)域，一旦爆發(fā)，將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和政治格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

01

從戰(zhàn)略高度看RWA

RWA“風(fēng)口”新起，有預(yù)測(cè)說它在5年內(nèi)會(huì)成長(zhǎng)為10萬億美元規(guī)模的產(chǎn)業(yè)。總之，RWA蘊(yùn)含巨大的發(fā)展?jié)摿εc商業(yè)價(jià)值。然而，RWA既然是“真實(shí)世界資產(chǎn)”，那資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，從根本上不是更應(yīng)該取決于資產(chǎn)本身的價(jià)值，而非其是否進(jìn)行了上鏈操作嗎？

這才是問題的關(guān)鍵，RWA只是為資產(chǎn)引入了新的交易方式和渠道，并沒有改變資產(chǎn)本身的形態(tài)。這時(shí)，RWA到底有沒有創(chuàng)造或如何創(chuàng)造新增價(jià)值，更值得思考。

RWA是把線下的資產(chǎn)數(shù)據(jù)化，再放到區(qū)塊鏈上。而區(qū)塊鏈上業(yè)已存在的“去中心化金融”（DeFi）生態(tài)，能夠?yàn)檫@些上鏈的數(shù)據(jù)資產(chǎn)賦予新的價(jià)值。這一過程可類比于首次公開募股（IPO）為股票帶來的溢價(jià)效應(yīng)。

DeFi是運(yùn)行在區(qū)塊鏈上的、以穩(wěn)定幣為交易媒介的能夠?qū)崿F(xiàn)交易、借貸和投資等金融功能的智能合約體系，可以簡(jiǎn)單地將其理解為區(qū)塊鏈上“不需要銀行”的金融市場(chǎng)。

DeFi本身是個(gè)規(guī)模快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，其規(guī)模指標(biāo)——總鎖倉價(jià)值（TVL）在2020年尚不足50億美元，但2024年已突破2000億美元大關(guān)，2025年預(yù)計(jì)將超過4000億美元——這還是此次RWA爆發(fā)前的預(yù)計(jì)。

也就是說，RWA給線下資產(chǎn)帶來的增值，其實(shí)源于將這些線下資產(chǎn)放進(jìn)了DeFi這一新的估值空間，因此決定性的因素并非“上鏈”，而是這個(gè)估值空間的性質(zhì)。

那DeFi本身的價(jià)值源自何處？又為何會(huì)在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)觸發(fā)RWA領(lǐng)域的風(fēng)口呢？這和美國的《天才法案》有關(guān)。

7月18日，美國《天才法案》經(jīng)特朗普簽署而生效。該法案允許以美元和短期美債作為儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)行穩(wěn)定幣，即發(fā)行像“泰達(dá)幣”（USDT）或“美元幣”（USDC）這樣的1個(gè)穩(wěn)定幣，要先在銀行里存1美元現(xiàn)金或短期美債。這就從法律層面將穩(wěn)定幣跟美元、美債緊密關(guān)聯(lián)起來。

中國香港則迅速推出《穩(wěn)定幣條例》，將穩(wěn)定幣與港幣資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)。

穩(wěn)定幣背后，依托的是全球數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)體系。數(shù)字資產(chǎn)的形態(tài)豐富多樣，既有比特幣這樣的加密數(shù)字幣，也包含非同質(zhì)化代幣（NFT）形態(tài)的數(shù)字藏品；既有充電樁收益權(quán)這樣的線下資產(chǎn)，也有元宇宙資產(chǎn)這樣的虛擬資產(chǎn)。

2025年，全球數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模已超2.7萬億美元。加密數(shù)字資產(chǎn)通常不能使用各國法定貨幣交易，但可以用穩(wěn)定幣交易。把穩(wěn)定幣跟美元這樣的法定貨幣相聯(lián)系，意味著在加密數(shù)字資產(chǎn)體系與現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)體系之間建立起了橋梁。

這就相當(dāng)于重新定義了什么是“經(jīng)濟(jì)”，什么是“生產(chǎn)”。傳統(tǒng)上，真實(shí)商品的生產(chǎn)，包括其價(jià)值的創(chuàng)造過程才叫生產(chǎn)；而經(jīng)濟(jì)則是由生產(chǎn)環(huán)節(jié)，以及基于生產(chǎn)所展開的流通、消費(fèi)環(huán)節(jié)共同構(gòu)成。然而，在當(dāng)下的發(fā)展態(tài)勢(shì)中，數(shù)字虛擬空間中的虛擬價(jià)值創(chuàng)造，也有合法渠道兌換成法定貨幣，也屬于生產(chǎn)。由此，整個(gè)經(jīng)濟(jì)被重新定義了。

在這種被重新定義的經(jīng)濟(jì)格局下，誰能在“鏈上生態(tài)”中占據(jù)關(guān)鍵生態(tài)位，誰就能在未來全球經(jīng)濟(jì)中掌握“新大陸”的主導(dǎo)權(quán)。于是，搶占RWA風(fēng)口便具有了爭(zhēng)奪未來經(jīng)濟(jì)博弈主動(dòng)權(quán)的重要意義。

02

微觀層面的博弈與風(fēng)險(xiǎn)

真實(shí)世界資產(chǎn)“上鏈”的意義是什么？它跟在真實(shí)世界進(jìn)行的交易有什么區(qū)別？

無論在真實(shí)世界，還是虛擬世界，要使資產(chǎn)能夠被交易，都必須先準(zhǔn)備好一系列物質(zhì)技術(shù)條件。這些條件被統(tǒng)稱為金融基礎(chǔ)設(shè)施。

在線下真實(shí)世界里，2008年國際金融危機(jī)后，以二十國集團(tuán)（G20）等全球治理體系為平臺(tái)，金融基礎(chǔ)設(shè)施的標(biāo)準(zhǔn)逐漸被統(tǒng)一。目前，金融基礎(chǔ)設(shè)施是指金融資產(chǎn)登記存管系統(tǒng)、清算結(jié)算系統(tǒng)（包含開展集中清算業(yè)務(wù)的中央對(duì)手方）、交易設(shè)施、交易報(bào)告庫、重要支付系統(tǒng)、基礎(chǔ)征信系統(tǒng)等。

真實(shí)世界中金融基礎(chǔ)設(shè)施的根本特性可概括為“中心化”。反過來講，假如沒有統(tǒng)一的金融資產(chǎn)登記存管系統(tǒng)，就會(huì)出現(xiàn)“買家秀”跟“賣家秀”不一樣的“貨不對(duì)板”情況；假如沒有中央對(duì)手方，就會(huì)出現(xiàn)交易中的一方在交易過程中臨時(shí)改變價(jià)格的情況。有了金融基礎(chǔ)設(shè)施，才能有類似證券交易所這樣的市場(chǎng)平臺(tái)，使得資產(chǎn)交易無需在每個(gè)環(huán)節(jié)都進(jìn)行單獨(dú)談判。

在虛擬網(wǎng)絡(luò)世界中，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的金融基礎(chǔ)設(shè)施與線下實(shí)體場(chǎng)景中的金融基礎(chǔ)設(shè)施可視為同一體系。然而，RWA所在的區(qū)塊鏈屬于Web 3.0生態(tài)，主要特點(diǎn)即“去中心化”。這意味著Web 3.0的世界里沒有傳統(tǒng)意義上的金融基礎(chǔ)設(shè)施，但也并不意味著RWA“上鏈”不需要登記存管、清算結(jié)算等物質(zhì)技術(shù)條件，只是條件有所不同而已。

要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)或數(shù)據(jù)“上鏈”操作，首先必須具備“鏈”這一基礎(chǔ)載體?！版湣钡臉?gòu)建基礎(chǔ)是分布式算力，即要有大量“礦機(jī)”。而全球“礦機(jī)”聯(lián)網(wǎng)組成的區(qū)塊鏈?zhǔn)强缇车模瑢?duì)于主權(quán)國家而言，這意味著區(qū)塊鏈上的大部分運(yùn)行環(huán)節(jié)位于境外。

其次，如何“上鏈”？這需要通過智能合約把數(shù)字資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成能在鏈上進(jìn)行存儲(chǔ)、交易的形態(tài)——代幣。這需要有專門的公司提供轉(zhuǎn)化服務(wù)。同時(shí)，還需要有處理這種業(yè)務(wù)的工具平臺(tái)——通常由加密數(shù)字資產(chǎn)交易所提供。

第三，如何“變現(xiàn)”？RWA在鏈上以代幣形態(tài)進(jìn)行交易、清算與贖回等操作，都要通過智能合約進(jìn)行，而這依賴大型AI系統(tǒng)提供支持。此外，實(shí)現(xiàn)“變現(xiàn)”還需滿足法律法規(guī)的要求，即允許交易者把手中的穩(wěn)定幣兌換成法定貨幣。

綜上所述，RWA能“上鏈”，一方面說明“上鏈”地點(diǎn)（國家或地區(qū)）具備強(qiáng)大的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和管理能力，另一方面也說明這些“上鏈”RWA本身已經(jīng)脫離主權(quán)實(shí)體境內(nèi)金融服務(wù)及監(jiān)管體系。

在此背景下，一系列關(guān)鍵問題隨之浮現(xiàn)——究竟由誰在為這些“上鏈”的RWA提供服務(wù)？又該如何監(jiān)管？在微觀層面，這里涉及兩重博弈。

一是數(shù)據(jù)主權(quán)博弈。線下資產(chǎn)本身在境內(nèi)，“上鏈”卻在境外且在“去中心化”情況下很容易匿名。那么有可能出現(xiàn)這樣的情況：一件國寶級(jí)文物在境內(nèi)的博物館里，它的數(shù)字版權(quán)卻以RWA的形式被賣給境外匿名買家，境內(nèi)企業(yè)使用就需向匿名買家支付版權(quán)費(fèi)，這無疑會(huì)對(duì)境內(nèi)的文化資產(chǎn)權(quán)益保護(hù)和數(shù)據(jù)主權(quán)安全構(gòu)成嚴(yán)重威脅。

二是定價(jià)權(quán)博弈。區(qū)塊鏈上的數(shù)字資產(chǎn)交易，大多是通過全球五大加密幣交易所進(jìn)行。五大交易所不但提供交易場(chǎng)所，也是代幣化所需軟件以及智能合約交易所需AI的主要供應(yīng)商。值得注意的是，這些交易所都是注冊(cè)在離岸金融中心的“跨國”企業(yè)。主權(quán)國家或地區(qū)境內(nèi)資產(chǎn)以RWA形態(tài)“上鏈”后，資產(chǎn)定價(jià)權(quán)實(shí)際上就脫離了主權(quán)，而被“跨國”的加密幣交易所主導(dǎo)。這種定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移不僅可能影響境內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，還可能對(duì)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)安全和金融穩(wěn)定構(gòu)成潛在挑戰(zhàn)。

03

宏觀層面的博弈與風(fēng)險(xiǎn)

與傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)交易相比，RWA“上鏈”的最大特點(diǎn)就在于“去中心化”，從而會(huì)脫離境內(nèi)監(jiān)管體系。DeFi生態(tài)所需要的區(qū)塊鏈、代幣化工具、智能合約執(zhí)行設(shè)施等物質(zhì)技術(shù)條件，要么被分散在分布式算力中，要么由注冊(cè)在離岸金融中心的加密幣交易所提供。

受此限制，全球范圍內(nèi)能夠提供RWA“上鏈”服務(wù)的地點(diǎn)，往往設(shè)在那些沒有境內(nèi)監(jiān)管力量覆蓋的離岸金融中心，比如新加坡、迪拜等。然而，這些地區(qū)雖不在傳統(tǒng)“中心化”的境內(nèi)監(jiān)管體系之下，卻仍在西方主導(dǎo)的國際經(jīng)濟(jì)秩序和霸權(quán)體系的影響范圍內(nèi)，這給RWA的“上鏈”監(jiān)管帶來復(fù)雜挑戰(zhàn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

RWA“上鏈”意味著相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)入離岸金融市場(chǎng)，這是一個(gè)全球性的境外市場(chǎng)體系，但卻可以通過種種便利的渠道和方式，將資金、資產(chǎn)及相關(guān)交易活動(dòng)轉(zhuǎn)入主權(quán)國家境內(nèi)的金融市場(chǎng)。這一過程可類比為不同的法定貨幣在這個(gè)巨大的全球金融市場(chǎng)體系中進(jìn)行“市場(chǎng)占有率”博弈。在宏觀層面，涉及三層博弈。

一是國家估值博弈。一個(gè)國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）反映的是一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增量，而存量即資產(chǎn)總價(jià)值，可以通過國家資產(chǎn)負(fù)債表反映。顯然，本幣價(jià)值以及用哪種貨幣來估算資產(chǎn)價(jià)值，對(duì)一個(gè)國家影響巨大。假如某國一年GDP增長(zhǎng)5%，但本幣對(duì)美元貶值6%，以美元作為計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來衡量，該國經(jīng)濟(jì)實(shí)際體現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)。

在離岸金融體系中，RWA與哪種法定貨幣建立聯(lián)系，事關(guān)國家估值的準(zhǔn)確性與合理性。以港幣為例，其廣義貨幣（M2）總量只有約20萬億港元，按匯率換算僅約2.5萬億美元，與美元龐大的規(guī)模相比，完全不在一個(gè)量級(jí)。因此，構(gòu)建港元穩(wěn)定幣生態(tài)僅僅是數(shù)字資產(chǎn)主導(dǎo)權(quán)博弈的第一步，這意味著需要大量的境內(nèi)RWA“赴港上鏈”。但在此之前，要先界定清楚什么樣的數(shù)字資產(chǎn)可以赴港，哪些不可以，以確保數(shù)字資產(chǎn)流動(dòng)的合規(guī)性與安全性。

二是未來產(chǎn)業(yè)博弈。穩(wěn)定幣對(duì)社會(huì)意味著，數(shù)字創(chuàng)作甚至AI自動(dòng)創(chuàng)作就可以兌換為法定貨幣。這對(duì)于從小就在互聯(lián)網(wǎng)信息環(huán)境下成長(zhǎng)的“互聯(lián)網(wǎng)原住民”來說，已然成為他們認(rèn)知中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“天然”形式。因此，可以說RWA所代表的數(shù)字資產(chǎn)意味著人類的未來產(chǎn)業(yè)。

然而，對(duì)社會(huì)整體而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)即真實(shí)物質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)才是基礎(chǔ)，數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值歸根到底源于其可以兌換為實(shí)體財(cái)富的能力。中國是制造業(yè)大國，制造業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)涉及原材料、生產(chǎn)加工等成本，因此制造業(yè)數(shù)據(jù)的核心價(jià)值在于其可靠性和可驗(yàn)證性，性質(zhì)上不同于數(shù)字創(chuàng)作。如果制造業(yè)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)可以被拿去跟AI自動(dòng)創(chuàng)作出來的虛幻想象暢通無阻地兌換，無疑意味著虛擬經(jīng)濟(jì)國家對(duì)制造業(yè)國家的剝削和掠奪。

三是財(cái)富定義博弈。RWA“上鏈”帶來的是根本博弈，即關(guān)于財(cái)富本身定義的博弈。歷史上，財(cái)富意味著對(duì)真實(shí)物品、金錢、人力等資源的支配。但隨著20世紀(jì)70年代人類社會(huì)進(jìn)入信用貨幣時(shí)代之后，金融市場(chǎng)體系不斷發(fā)展擴(kuò)大，資源可以在范圍越來越大的時(shí)空跨度上組合配置，財(cái)富的內(nèi)涵已演變成一種“索取權(quán)”。

而當(dāng)穩(wěn)定幣與法定貨幣聯(lián)系起來，“財(cái)富”的定義實(shí)際上又發(fā)生了變化。如果RWA“鏈上”市場(chǎng)大部分最終是與美元穩(wěn)定幣體系關(guān)聯(lián)，將會(huì)引發(fā)一系列深遠(yuǎn)而復(fù)雜的影響。

美元穩(wěn)定幣體系在全球金融市場(chǎng)中具有重要地位，其背后有著強(qiáng)大的信用支撐和廣泛的流通性。一旦RWA“鏈上”市場(chǎng)與美元穩(wěn)定幣體系深度綁定，財(cái)富的定義將再次被重塑。

一方面，這可能進(jìn)一步強(qiáng)化美元在全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位。因?yàn)镽WA“上鏈”使得各種真實(shí)世界資產(chǎn)能夠以數(shù)字形式在鏈上流通和交易，而與美元穩(wěn)定幣的聯(lián)系意味著這些資產(chǎn)的定價(jià)和結(jié)算都將以美元為基準(zhǔn)。這將使得美元的影響力從傳統(tǒng)的金融領(lǐng)域延伸到數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)一步鞏固其作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的地位。

另一方面，這種聯(lián)系可能帶來財(cái)富分配的不均衡和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。對(duì)于那些擁有大量RWA資產(chǎn)并能夠順利“上鏈”連接到美元穩(wěn)定幣體系的國家和企業(yè)來說，它們將獲得更多的財(cái)富增值機(jī)會(huì)和金融資源。那些在數(shù)字技術(shù)和金融基礎(chǔ)設(shè)施方面相對(duì)落后的地區(qū)和企業(yè)，則可能會(huì)被邊緣化，難以分享到這場(chǎng)財(cái)富變革帶來的紅利。

此外，美元穩(wěn)定幣體系也并非完全穩(wěn)定無虞，其受到美國貨幣政策、政治局勢(shì)等多種因素的影響。一旦美元穩(wěn)定幣出現(xiàn)波動(dòng)或危機(jī)，RWA“鏈上”市場(chǎng)也將受到牽連，引發(fā)全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

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