文/波發(fā)

編輯/漁夫

來源/萬點研究

壹連科技（301631.SZ）2024年11月22發(fā)行上市喜獲成功，首發(fā)價格72.99元，首發(fā)當日收盤價206.99元。來到上市第4個交易日，收盤報150.00元，盤中最低價146.69元，再創(chuàng)上市以來新低。

公開資料顯示，壹連科技（以下也簡稱壹連）IPO報告期內業(yè)績快速增長，但仍存在一些令投資者疑慮的問題，如受第一大客戶影響過大、獨立性缺陷明顯等，日后發(fā)展及競爭力存疑。

壹連主要產品是電芯連接組件（包括FPC采樣電芯連接組件、線束采樣電芯連接組件）、動力傳輸組件（DC/AC充電動力傳輸組件、電機動力傳輸組件、電池箱間動力傳輸組件）、低壓信號傳輸組件（模組采集傳輸組件、低壓通訊傳輸組件）等，產品基本結構是電線（電纜或線束）或FPC（柔性印刷線路排）加各種插頭、插座、銅排鋁排接頭、其他電器元件（如保險絲、溫度傳感電阻）等。從類型上看，主要屬于組裝類工作。

目前，壹連產品主要應用在新能源汽車中與電池相關的方面，同時也應用在儲能、工控、醫(yī)療、消費電子等多個領域。

壹連科技主要產品，來源：壹連科技官網(wǎng)

抱上金大腿

寧德時代是公司第一大客戶，公司收入高度依賴寧德時代。據(jù)壹連科技招股書，2019年-2024上半年，來自寧德時代的收入占比持續(xù)提高，各年占比分別為59.71%、62.38%、64.72%、67.98%、71.13%和70.87%。

壹連科技前五大客戶，來源：招股書

據(jù)壹連披露，與寧德時代的合作大約開始于2014年，經過兩年時間的前期洽談、驗證、審廠等審核環(huán)節(jié)，2016年6月，基于電連接組件新產品開發(fā)的成果，“寧德壹連”開始向寧德時代正式批量供應電芯連接組件和動力傳輸組件；2018年和2021年，溧陽壹連和宜賓壹連相繼成立，全面配套寧德時代在溧陽和宜賓的工廠，在產能大幅提升的同時，也為與寧德時代的進一步合作打下了堅實的基礎。

大佬安排得很明白

能抱上業(yè)界大佬的金大腿，當然是大喜事，未來可期。不過，哲學課也告訴我們，看問題要辯證，一件事往往有兩面性。壹連在獲得大靠山的同時，也喪失了獨立性，有淪為寧德時代附屬加工廠的嫌疑。

然而大佬的金大腿太搶手，競爭者眾多。

壹連主要生產行為屬于組裝，并不具備高壁壘核心技術，可替代性高，僅寧德時代朋友圈內就有兩家進入IPO的公司，其產品與壹連產生競爭，包括已經先一步上市的西典新能，以及歷經兩輪問詢最終于2024年5月撤回申請的銘基高科。

怎樣才能抱緊大腿不被擠掉？當然是要聽話，配合大佬，聽大佬安排。在原材料采購、銷售和利潤三個方面，大佬安排得明明白白。

原材料采購方面，對于寧德時代的業(yè)務，壹連主要原材料向誰采購和采購價格要由寧德時代決定。一般情況下，生產廠家自行尋找合適供應商，自行通過商談獲得滿意的采購價。對于一般制造業(yè)，采購是利潤的基礎。而壹連的采購分為指定供應商和非指定供應商兩種。對寧德時代的業(yè)務，主要原材料基本上全部屬于指定范圍。

原材料采購定價機制，來源：發(fā)行人及保薦機構回復意見

客戶指定原材料供應商與客戶主導定價情況，來源：發(fā)行人及保薦機構回復意見

電線、FPC組件、連接器、銅鋁巴這些，是壹連科技全部的主要原材料。從上表可以看出，寧德時代和小鵬汽車等大客戶都不同程度指定原材料供應商，其中，寧德時代指定的最全。

采購價格方面，上表中，寧德時代的所有原材料價格均由寧德時代與供應商協(xié)商確定，然后由供應商向壹連科技報價。雖然上表寫明，“供應商向發(fā)行人報價，協(xié)商一致后通過訂單確定價格”，但這個“協(xié)商”，只能尬笑不解釋了。計劃和安排已經確定，抱大腿還能挑三揀四不接受嗎？

如果壹連科技有話語權，客戶可以指定原材料品牌、規(guī)格、型號等技術要求，供應商和價格由壹連科技自主解決。再退一步，至少應該是寧德時代、壹連科技、供應商三方共同協(xié)商價格。但現(xiàn)實比較尷尬，確定采購價時、壹連科技被拒之門外。其實，對于其他客戶指定的供應商，協(xié)商價格時壹連科技又有多少話語權？

在問詢中，監(jiān)管問及“對比向非指定供應商與指定供應商的采購單價、說明是否存在重大差異并分析指定供應商采購定價的公允性”。壹連科技答復，“發(fā)行人指定供應商與非指定供應商采購價格存在差異的主要原因系客戶需求不同，發(fā)行人采購原材料的種類和應用領域不同?！斑@似乎是說“大部分”無法比較。

然而，“發(fā)行人向指定供應商和非指定供應商采購相似型號的連接器、電線價格時采購價格差異較小，指定原材料采購價格公允?！边@樣看來，寧德時代事先與原材料供應商協(xié)商價格、似乎意義不大？

從旁觀視角看，似乎壹連在回避正面答復，不愿評價指定供應商的價格是高還是低。這也無可厚非。

反向思考，假如寧德時代指定的價格比市場價低，壹連科技是不是就可以享有這部分利潤？不好意思，大佬早就安排好了，要返還。具體情況如下：

在發(fā)行人及保薦機構回復意見中，壹連披露，“在發(fā)行人2019 年、2020 年存在銷售折扣的主要客戶為寧德時代。具體情況為：出于客戶質量管控和成本管控的考慮，發(fā)行人部分項目原材料供應商為寧德時代指定，同時由于寧德時代行業(yè)地位和話語權較強、采購規(guī)模較大，其指定供應商在質量、供貨、售后等方面具有一定保障。經發(fā)行人與寧德時代協(xié)商，前期由部分指定供應商帶來的供應優(yōu)勢可通過銷售折扣方式返還客戶，實際銷售額按折扣后的金額確認。2021 年起，隨著新冠疫情好轉，新能源市場需求增長，發(fā)行人與寧德時代合作逐步深入，其采購訂單量大幅增長，基于長期持續(xù)發(fā)展的合作關系，發(fā)行人不再通過銷售折扣返還客戶?！?/p>

在以上披露中，壹連并未表明增加的利潤來自較低采購價，而是籠統(tǒng)說供應優(yōu)勢。那么這個供應優(yōu)勢如何量化？壹連科技并未披露，是否可以假定這個供應優(yōu)勢其實就是來自采購價格較低？

2021年起，隨著寧德時代訂單量大增，這部分采購優(yōu)勢應該也會變大，寧德時代真的會放棄嗎？不再通過銷售折扣返還，那是否會通過別的方式返還，比如調整初始售價？

銷售方面，由于壹連科技主要依賴幾個大客戶，又不具備不可替代的核心技術，因而話語權并不樂觀，一些細節(jié)、反映出其話語權較弱。比如，關于對下游的議價能力（即原材料價格波動時的調價機制），壹連披露，“公司…….，具備對下游客戶一定的議價能力。但由于發(fā)行人的主要客戶是……寧德時代以及小鵬汽車……，客戶體量較大、……，當最終產品因市場環(huán)境變動或其他因素出現(xiàn)降價或降價趨勢時，客戶也會憑借自身的議價能力向供應商施加一定的壓力，符合行業(yè)慣例?！?/p>

再比如關于產品年度降價（年降），壹連科技在發(fā)行人及保薦機構回復意見中披露，“發(fā)行人及下游新能源汽車行業(yè)普遍存在價格年降的慣例，下游客戶通過對已經規(guī)?；⑴炕少彽漠a品向供應商提出單價下調以實現(xiàn)成本優(yōu)化“。

從事實和數(shù)據(jù)看，壹連的收入可以說是寧德時代一手拉起來，在對寧德時代的銷售中，話語權更加不樂觀，前述“返利“就是一種體現(xiàn)。連采購帶來的利潤都要返還，可以猜想，在對寧德時代的業(yè)務中，壹連能有多少議價能力。

原材料供應商、原材料采購價、銷售、返利，已經安排好了，那利潤自然也隨之安排了。

資料顯示，壹連科技并未披露對各家主要客戶的銷售均價和毛利率。從綜合毛利率（整體毛利率）看，2019年-2024上半年，毛利率分別為25.67%、23.09%、21.69%、19.54%、18.94%、16.17%，處于持續(xù)下降狀態(tài)。對寧德時代的毛利水平，壹連并未披露，各位可以自行猜想。

另者，不得不提的是壹連對寧德時代的業(yè)務模式，與受托加工很類似。

受托加工方式下，客戶提供原材料（或者提供購買原材料的資金），生產廠家按客戶要求進行生產加工，然后客戶收回產成品，生產廠家將加工費作為收入，而不應將產成品市場價作為收入入賬。

寧德時代指定原材料供應商、主導原材料采購價格。而壹連科技表示，“客戶產品均為定制化”，“采用“以銷定產”的生產模式及“以產定購”的采購模式“，“一般無需設置安全庫存”。這相當于原材料專為寧德時代采購，產品專為寧德時代定制，寧德時代包銷產品。而利潤也同樣被安排的情況下，壹連賺取的似乎僅僅是加工費。這樣看來，壹連科技對寧德時代的業(yè)務存在受托加工嫌疑。

如果構成受托加工，壹連科技的收入金額就會大為減少，重新估量的話、或難達到IPO標準。對此，監(jiān)管問詢也重點提及是否構成受托加工，壹連答復，“不構成受托加工“。

事實上，壹連科技對寧德時代的業(yè)務模式，非常類似于受托加工，而且更加優(yōu)惠。受托加工模式下，客戶還需要提供原材料（或購買資金），而寧德時代不需要提供采購資金。

股權方面，大佬也有安排。寧德時代不僅是壹連第一大客戶，還通過“長江晨道”持有壹連股份。長江晨道的合伙人之一“問鼎投資”是寧德時代全資子公司，其他多個合伙人、或者合伙人的直接或間接出資人均為寧德時代股東。2021年6月，長江晨道以現(xiàn)金出資方式認繳注冊資本441.14萬元，持股比例9.01%。目前壹連科技已完成新股發(fā)行，長江晨道持股比例6.76%。

長江晨道入股當年以及之后的2022年，壹連科技收入分別同比增長105.2%和92.34%。當然，我國新能源汽車銷量也在這兩年快速增長。

其他方面，壹連也做好配合，或者，也許是服從了安排

收款方面，對寧德時代的賬期為90天，付款方式為銀行承兌匯票，與小鵬汽車相比，明顯更優(yōu)惠。而且，承兌匯票承兌期限未披露，這里又可以靈活發(fā)揮。付款拖得時間越長，越有利于寧德時代的現(xiàn)金流，相當于用壹連的現(xiàn)金流補貼寧德時代。

另，如果承兌匯票期限較長，壹連可能去做貼現(xiàn)，需要付出一定費用，這樣產品售價會實質上將受到一定損失。

主要客戶賬期與結算方式，來源：發(fā)行人及保薦機構回復意見

對于寧德時代，壹連還有一個隱形的延長賬期措施，拉長收貨期。在1-2個月收貨期之后才進入賬期，實質上是將賬期延長了1-2個月。

未來發(fā)展方面，更加突出與寧德時代深度綁定。此次IPO募投項目中的生產建設項目全部主要服務于寧德時代。壹連在發(fā)行人及保薦機構回復意見中披露，“本次募投項目中的電連接組件系列產品溧陽生產建設項目建設選址溧陽市，主要配套寧德時代在溧陽設立的江蘇時代；本次的寧德電連接組件系列產品生產建設項目選址寧德市，主要配套寧德時代集團總部；本次的新能源電連接組件系列產品生產建設項目選址宜賓市，主要配套寧德時代在宜賓設立的四川時代?！?/p>

壹連科技IPO募投項目，來源：壹連科技招股書

壹連的技術核心、管理人才，也和大佬密切相關

在寧德時代間接入股壹連的前一年底，2020年12月，曹華入職壹連科技任研發(fā)總監(jiān)。在此之前，2017年6月至2019年10月，曹華在寧德時代任職線束產品經理。這會不會是大佬已經計劃隨后入股、特意先遣派人指導技術工作？

大佬不但關心技術工作，也沒忘了管理工作。非常巧合，壹連科技的現(xiàn)任董秘和投資總監(jiān)鄭夢遠，也是2020年12月入職壹連科技。另據(jù)深圳國際仲裁院官網(wǎng)，第十二屆中國華南企業(yè)法律論壇常務主席、聯(lián)席主席及成員名單中，主席團成員之一，寧德時代新能源科技股份有限公司爭議解決總監(jiān)，姓名也為鄭夢遠。這兩位是會不會是同一個人？

查詢網(wǎng)絡資料，2022年壹連科技申請了四項發(fā)明專利，分別為“一種充電座拼接模塊生產用具有夾持結構的焊接裝置”、“一種充電座拼接模塊生產用定位工裝”、“一種充電座拼接模塊生產用上料裝置”、“一種充電座拼接模塊生產用具有清掃結構的打磨裝置”，上述四項專利發(fā)明人中，均包括鄭夢遠。

如果上述專利發(fā)明人鄭夢遠與董秘鄭夢遠為同一人，則顯得過于戲劇。招股書中顯示的董秘鄭夢遠履歷均為金融行業(yè)，并無任何與上述發(fā)明相關的技術履歷。

附屬地位引疑慮

綜合以上寧德時代對壹連的一系列重大影響，是否會有一種感覺，壹連只是大佬的一個附屬加工廠。作為附屬，主要任務應該是如何輔佐好大佬，這與發(fā)展自身可能會存在一定矛盾。

即便是安于附屬地位，也不見得可以輕松保住在寧德時代的銷售份額。本文開頭提及，壹連主要生產行為屬于組裝，并不具備高壁壘核心技術，可替代性高，競爭者眾多。僅寧德時代朋友圈內就有兩家涉及IPO的公司，其產品均與壹連產生競爭，一個是已經先一步上市的西典新能，另一個是歷經兩輪問詢最終于2024年5月撤回申請的銘基高科。

值得一提的是，西典新能第一大客戶同樣是寧德時代，對寧德時代銷售占比70%以上，同樣是前述的“長江晨道”入股。對于銘基高科，寧德時代則是通過長江晨道和問鼎投資間接持股。銘基高科招股書披露，其已進入寧德時代供應體系，已獲得8個定點項目并開始量產。

對于理智的投資者來說，寧德時代供應商的光環(huán)，可能并不足以打消對壹連獨立性和未來發(fā)展能力的疑慮。

本文由萬點原創(chuàng)，如需轉載、商務合作請聯(lián)系