今年以來，中國創(chuàng)新藥持續(xù)火爆。跟蹤醫(yī)療板塊的恒生醫(yī)療ETF，從年初到現(xiàn)在漲了90%多，港股通創(chuàng)新藥指數(shù)更是上漲130%，這意味著中國創(chuàng)新藥實力已得到全球認(rèn)可，躋身第一梯隊。

早些時候，我同事就寫過，行業(yè)里有個趨勢：投資人不再死等IPO，而是主動做BD交易。最近這一趨勢又有了新動作——一些國際資本（LP）想通過國際合作，給國內(nèi)生物醫(yī)藥的投資機(jī)構(gòu)注資，一起挖掘中國有潛力的新藥研發(fā)項目。簡單來說，國內(nèi)GP有機(jī)會募集美元基金，并有望走進(jìn)國際供應(yīng)鏈進(jìn)行BD交易了。

一位負(fù)責(zé)做交易首付款投資的人士透露，目前美元LP正在尋找三類國內(nèi)GP，核心目標(biāo)很也明確：借助近水樓臺先得月的優(yōu)勢，提前鎖定優(yōu)質(zhì)的藥物研發(fā)“管線”。

該位人士解釋稱，過去國內(nèi)GP賺錢主要靠“IPO”，而創(chuàng)新藥是典型的“雙十定律”，即耗時10年，耗資10億美元。在LP更在意“回報時間更短”的背景下，兩種思路不合拍，導(dǎo)致錢花得效率不高，出現(xiàn)了很多重復(fù)研發(fā)的藥物項目。

但現(xiàn)在不一樣了：中國創(chuàng)新藥的實力被認(rèn)可后，投資模式也發(fā)生變化——市場開始關(guān)注“藥物研發(fā)項目”的直接投資，甚至是供應(yīng)鏈管理，想通過成立一家新公司（NewCo）專門運作某個項目。所以，國際LP才主動找過來。

美元LP正在尋找這三類投資人

從年初至今，管線的BD交易已成為行業(yè)主流。特別是那些金額超10億美元的BD大單，大多與管線海外授權(quán)相關(guān)。

以三生制藥與輝瑞的合作為例，三生制藥將其自主研發(fā)的PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國內(nèi)地）的獨家權(quán)益授予輝瑞，潛在交易總額超60億美元，其中首付款就給了12.5億美元。

先為達(dá)生物也有類似操作，將其一款降糖藥（GLP-1類）和胰淀素受體激動劑AmylinRA授權(quán)給Verdiva Bio公司，交易金額達(dá)24.7億美元……

諸多類似交易，以及達(dá)成的金額表明，BD交易已成為藥企獲取新現(xiàn)金流的重要方式。

一位生物醫(yī)藥投資人表示：“過去，BD交易不太重視，主要是首付金額較小，GP很難從中獲取現(xiàn)金回報，更多的還是依賴IPO。但當(dāng)前形勢已發(fā)生顯著變化，上半年中國創(chuàng)新藥BD交易總額突破600億美元，這么大的金額沒人能忽視?！?/p>

“所以，像把創(chuàng)新藥海外權(quán)賣掉、把研發(fā)各階段能拿到的費用提前打包、變現(xiàn)的國際合作方式（BD），是國際LP最想?yún)⑴c的方式，這也成了GP募資的機(jī)會?！鄙鲜鲐?fù)責(zé)投資首付款交易的人士補充道。

據(jù)該人士透露：現(xiàn)在，美元LP想找三類投資機(jī)構(gòu)，一起在創(chuàng)新藥項目中淘金。

一是，投資美國的生物醫(yī)藥公司。國內(nèi)GP只做跟投，核心是把中國的新藥項目推給他們，賺合作分成的錢；

二是，投資國外的公司。這些公司要么是新成立，要么是拿到中國藥物授權(quán)，可以跟投，或者通過特殊方式入股分利；

三是，主導(dǎo)投資“國內(nèi)新成立的公司（NewCo）”，專門負(fù)責(zé)中國新藥的海外銷售。通過把沒上市部分的管線權(quán)益出售、靠國際合作賺現(xiàn)金流，或者投AI制藥公司或分拆部門等，甚至把新藥未來的收益打包成“金融產(chǎn)品”，即管線證券化等。

從某種程度來說，這些投資與合作，目的都是國際資本為了與跨國藥企（MNC）、大型藥企（big pharma）搶管線，以便在后續(xù)國際BD操作中獲取更多收益。

NewCo成GP提升話語權(quán)新途徑？

對于這三類目標(biāo)GP，另一位生物醫(yī)藥投資人稱，國內(nèi)GP與國際LP合作時，能不能把“國際運營”的管理能力做好是關(guān)鍵，“尤其是第一類，投資美國運營的生物醫(yī)藥企業(yè)?！?/p>

“在美國運營的生物醫(yī)藥企業(yè)中，通常由海外基金占據(jù)主導(dǎo)。國內(nèi)GP由于缺乏國際商務(wù)拓展（BD）的經(jīng)驗和資源，很難深度參與中國藥企和國外的交易設(shè)計，話語權(quán)微弱?！痹撏顿Y人說道，隨著這類純歐美新公司的融資或運營調(diào)整，國內(nèi)GP的股權(quán)還有可能會被稀釋，最終極易被踢出局。

過去，國內(nèi)GP就因為話語權(quán)問題，而常吃虧。比如有個PD-1抗癌藥項目，當(dāng)年把海外權(quán)益賣給國外公司時，對方只給了5600萬美元首付，且沒說清楚“歐美賣藥賺的錢怎么分”。結(jié)果國外公司慢慢賣，國內(nèi)這邊既沒拿到后續(xù)分成，還被笑話“不會做生意”。

說到國際合作能力，一位接觸過國際合作交易的人士坦言，現(xiàn)在企業(yè)普遍認(rèn)為國內(nèi)機(jī)構(gòu)缺乏這方面的經(jīng)驗，且學(xué)習(xí)曲線較長，“尤其是最后股份可能被攤薄、掃地出門，使得很多國內(nèi)機(jī)構(gòu)都心有余悸?！?/p>

在某招聘網(wǎng)站上，“商務(wù)拓展負(fù)責(zé)人”成了創(chuàng)新藥企招聘的關(guān)鍵詞，核心是想找能“對接跨國大藥廠、國外生物公司和行業(yè)巨頭，推動合作落地、把生意做起來”的人。

“這種招人背后，反映的是國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)缺乏國際資源和人脈能力?！鄙鲜鐾顿Y人說。

那么，在國內(nèi)成立NewCo，能改變這一局面嗎？上述負(fù)責(zé)做交易首付款投資的人士認(rèn)為，這種模式的設(shè)計，能解決“國外機(jī)構(gòu)不帶國內(nèi)機(jī)構(gòu)玩、國內(nèi)藥企也不帶國內(nèi)機(jī)構(gòu)做國際合作”的尷尬。

究其原因，國內(nèi)GP可以通過成立的新公司（NewCo），決定自身能在海外權(quán)益中分到多少收益，選擇哪些國際化團(tuán)隊來管理，這樣話語權(quán)就大多了。

最為重要的是，NewCo是新成立的，估值低，國內(nèi)GP能夠以較低成本撬動，也方便向國內(nèi)LP“交代”。

不過，也有部分投資人士認(rèn)為，這種方式雖然能提升話語權(quán)，但最終情況如何，還得看條款的具體設(shè)計，尤其是分成時間節(jié)點、比例、分配順序等等，“說白了，就是對供應(yīng)鏈能力的一種把控，是對GP綜合能力的考驗。”

中國創(chuàng)新藥研發(fā)需“匹配”國外需求

從合作設(shè)計來看，在國內(nèi)運營NewCo的模式，可能解決過去投資機(jī)構(gòu)在國際合作中遇到的問題，但挑戰(zhàn)也存在。比如，新公司剛成立時，國際LP投的第一筆錢可能不多，甚至只是承諾款，后續(xù)把公司轉(zhuǎn)手，還需等待進(jìn)一步數(shù)據(jù)。

所以，在整個項目或者供應(yīng)鏈管理的篩選中，仍繞不開一個核心問題——“管線價值”。

“不管交易層面如何設(shè)計，最終還得看創(chuàng)新藥項目夠不夠好，對不對應(yīng)需求。如果有需求，項目又好，國外大藥廠才愿意出高價買；項目不行，再怎么折騰也賣不上價?！鄙鲜鼋佑|過國際合作的人士說。

截至目前，國外LP已經(jīng)意識到，國內(nèi)GP有近水樓臺先得月的優(yōu)勢，與其一起合作搶好的項目，才有機(jī)會和跨國公司、大型藥企的競爭中占優(yōu)，但創(chuàng)新藥項目是否符合國際大藥廠的發(fā)展需求，比如填補產(chǎn)品線空白、在競爭中占優(yōu)勢；以及由美國哪個團(tuán)隊負(fù)責(zé)推進(jìn)臨床試驗、上市等環(huán)節(jié)，讓藥的價值最大化，依然是整個鏈條中最核心的邏輯。

也正因如此，國際LP給國內(nèi)機(jī)構(gòu)投錢時，看重對方供應(yīng)鏈層面上的三個能力：能不能找到中國的好項目；能不能找到美國的好團(tuán)隊；懂不懂跨國公司和大型藥企的發(fā)展需求和競爭思路。

上述接觸過國際合作的人士也提到：現(xiàn)在，國內(nèi)藥企研了很多發(fā)項目，但和美國市場的需求不一致?！昂芏嘀袊幤筮€沒搞明白美國買家想要什么，也沒按國際合作的思路來定研發(fā)，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)也暫時幫不了企業(yè)找準(zhǔn)方向，這都是雙方存在的盲點?！?/p>

“目前，國內(nèi)GP的海外策略才剛剛起步，后續(xù)仍需深入研究美國的‘生態(tài)’和‘玩法’。”上述人士補充道，未來，國內(nèi)GP需要從國內(nèi)藥企的“立項”階段就介入，以便助推其實現(xiàn)市場化和國際化。這是一條漫長的道路，尤其在推動國內(nèi)藥企科學(xué)家和企業(yè)家思維維度上的迭代。

對此，有業(yè)內(nèi)人士透露：正通過AI“牽線”幫忙，把中國的新藥項目和國外買家的需求進(jìn)行匹配，以最大限度提高合作成功率。

近期，國內(nèi)某AI制藥龍頭達(dá)成的470億港元BD大單，正是這一邏輯的體現(xiàn)。這位業(yè)內(nèi)人士說，這家AI龍頭正在“按需抓藥”，在國內(nèi)尋找有潛力的創(chuàng)新藥項目，給藥企“下訂單”的同時，又匹配了后端需求。

此外，上述專門做交易首付款投資的人士還表示，國際LP找國內(nèi)GP時，還有幾個核心方向：投資AI制藥公司及可能拆出來的獨立團(tuán)隊、業(yè)務(wù)，或者特定類型的研發(fā)項目；投資“以一家核心公司為中心，孵化出多個項目”的平臺及旗下企業(yè)；投資平臺型公司和拆出來的新藥項目等。

“這些需求看似是生物醫(yī)藥投資交易上的重新設(shè)計，但本質(zhì)上都與GP的供應(yīng)鏈管理能力有關(guān)?！痹撊耸孔詈笳f道。