“這周就要發(fā)布Mini版LABUBU，以前可能大家是掛在包上，可能從下周開始，大家甚至可以掛在手機(jī)上，它的使用場(chǎng)景會(huì)更多，相信它會(huì)是一個(gè)超級(jí)受歡迎的爆款。”

8月20日，在泡泡瑪特2025年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，泡泡瑪特董事長(zhǎng)兼CEO王寧化身“帶貨博主”，從胸前西裝口袋中拿出了一個(gè)Mini版LABUBU介紹道。

這款即將登場(chǎng)的 Mini 版 LABUBU 僅有掌心大小，延續(xù)了LABUBU標(biāo)志性的搪膠毛絨設(shè)計(jì)。

這個(gè)夏天，LABUBU成了當(dāng)之無(wú)愧的頂流，被帶飛的泡泡瑪特也不出意外地交出了一份高增長(zhǎng)的成績(jī)單。

8月19日，泡泡瑪特發(fā)布了2025年半年報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，上半年泡泡瑪特營(yíng)收138.8億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)204.4%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)47.1億元，同比增長(zhǎng)362.8%。泡泡瑪特上半年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均已超過(guò)了2024年全年。

LABUBU功不可沒。其所在的THE MONSTERS系列，在上半年實(shí)現(xiàn)了48.1億元營(yíng)收，占泡泡瑪特總營(yíng)收的34.7%。而在2023年、2024全年，該系列的營(yíng)收只達(dá)到了3.68億元、30.4億元。

此外，今年上半年，以LABUBU為代表的毛絨玩具，超越泡泡瑪特賴以起家的手辦，成為整個(gè)公司的第一大品類。去年，毛絨玩具對(duì)于泡泡瑪特的營(yíng)收貢獻(xiàn)率約為10%，如今已提升至44%。

據(jù)海豚投研的調(diào)研信息，LABUBU年初的產(chǎn)能約為300-400萬(wàn)只/月，9月有望提升至1000萬(wàn)只/月。如今，隨著Mini版LABUBU的意外亮相，王寧和泡泡瑪特顯然還希望從這頭現(xiàn)金牛中擠出更多收入。

LABUBU的爆火，不僅繼續(xù)帶動(dòng)海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，同時(shí)也讓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保持翻倍增速。

上半年，泡泡瑪特在美洲、歐洲市場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)了1142.3%、729.2%的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收為82.8億元，同比增長(zhǎng)135.2%，雖增速不及海外，但依然表現(xiàn)強(qiáng)勁。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特股價(jià)持續(xù)上漲，并于8月20日創(chuàng)歷史新高。截至當(dāng)日收盤，泡泡瑪特港股股價(jià)報(bào)315.40港元/股，較前一交易日收盤價(jià)280.8港元上漲34.6港元，當(dāng)日漲幅為12.32%，并推動(dòng)其市值突破 4254.44億港元，創(chuàng)歷史新高。

盡管主流機(jī)構(gòu)普遍對(duì)泡泡瑪特持樂(lè)觀態(tài)度，但部分機(jī)構(gòu)對(duì)其長(zhǎng)期可持續(xù)性和短期估值風(fēng)險(xiǎn)存在擔(dān)憂。

畢竟任何IP形象在市場(chǎng)上的流行都具有周期性，最核心的問(wèn)題集中在“LABUBU能夠火多久”以及“下一個(gè)LABUBU什么時(shí)候會(huì)到來(lái)？”

字母榜曾在《王寧親手戳破LABUBU的泡泡》一文中指出，泡泡瑪特市盈率超100倍，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)玩具企業(yè)。顯然，支撐其高估值的并非泡泡瑪特的盈利水平，而是“持續(xù)造星”的想象和全球化發(fā)展?jié)摿Α?/p>

對(duì)于王寧而言，真正考驗(yàn)并不在于能讓LABUBU火多久，而是需要在資本市場(chǎng)耐心耗盡前，找到下一個(gè)“LABUBU”。

而在等待下一個(gè)LABUBU的同時(shí)，資本市場(chǎng)也在等待下一個(gè)泡泡瑪特。

A

今年上半年，從東南亞一路火出圈的LABUBU 勇闖北美市場(chǎng)。

2025年上半年泡泡瑪特在海外開店最多的地區(qū)就是美洲，且主要聚焦在美國(guó)，凈增線下門店19家，門店總數(shù)量達(dá)到41家；線下營(yíng)收8.4億元，同比增長(zhǎng)744.3%。

泡泡瑪特從2022年開始就以快閃店的方式試水美國(guó)市場(chǎng)，但直到2023年10月才開出首家直營(yíng)店，并于2024年上半年開始加速開店，截至目前，美國(guó)已經(jīng)超越港澳臺(tái)、泰國(guó)，成為泡泡瑪特門店最多的海外市場(chǎng)。

在北美市場(chǎng)，泡泡瑪特也再次利用明星效應(yīng)破圈。自Lisa帶動(dòng)LABUBU在泰國(guó)市場(chǎng)的爆火后，這只毛絨精靈的身影接連出現(xiàn)在了Rihanna、Dua Lipa、貝克漢姆等歐美明星的身上，隨著Lisa強(qiáng)力進(jìn)軍歐美，一場(chǎng)“LABUBU風(fēng)暴”在北美刮起。

受到關(guān)稅影響，泡泡瑪特在美國(guó)市場(chǎng)提價(jià)，漲幅接近30%，但并沒有影響消費(fèi)者的熱情。泡泡瑪特目前在海外市場(chǎng)依然處于蜜月期，消費(fèi)者愿意為其品牌溢價(jià)買單。

LABUBU 3.0開售當(dāng)天，美國(guó)洛杉磯Century City的門店大排長(zhǎng)隊(duì)，有人甚至凌晨四點(diǎn)就奔赴現(xiàn)場(chǎng)排隊(duì)。次日，4月25日，其自有APP更是登頂美國(guó)App Store購(gòu)物榜。

作為限量版，“一娃難求”的頂流LABUBU，在二級(jí)市場(chǎng)更是炒出了90-400美金不等的價(jià)格。

除了重點(diǎn)押注北美，泡泡瑪特其他海外地區(qū)開店也在加速。

其中，歐洲市場(chǎng)上半年凈增線下門店4家，達(dá)到18家，線下營(yíng)收2.8億元，同比增長(zhǎng)569.6%；亞太市場(chǎng)上半年凈增線下門店5家，達(dá)到69家，線下營(yíng)收15.3億元，同比增長(zhǎng)203.5%。

截至目前，泡泡瑪特海外收入占比已接近40%，今年海外收入有可能超過(guò)國(guó)內(nèi)。

海外客單價(jià)的提升疊加規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，也帶動(dòng)了集團(tuán)的毛利率增長(zhǎng)。2025年上半年，泡泡瑪特毛利率為70.3%，同比提升了6.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。其中，海外市場(chǎng)毛利率更是高達(dá)75.5%。

另一方面，隨著營(yíng)收規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，泡泡瑪特的銷售及管理成本有所降低，其銷售及管理費(fèi)用率從去年同期的約39.7%下降至29.8%，同比下降9.9個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)眼下，飛速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)正在挑戰(zhàn)泡泡瑪特的產(chǎn)能。在LABUBU如此火爆的情況下，它的銷售收入也只占了35%左右，在泡泡瑪特中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，王寧除了強(qiáng)調(diào)IP占比健康外，也坦言“下半年的產(chǎn)能面臨比較大的挑戰(zhàn)?！?/p>

“我們有工程師感慨說(shuō)，今天一個(gè)月的量等于以前做一年的量。具體從數(shù)字上看，比如毛絨產(chǎn)品，一個(gè)月的產(chǎn)能是去年同期10倍以上，現(xiàn)在是3000萬(wàn)只左右。即使是今年七八月份，和一季度比，也是10倍以上的增幅?！迸菖莠斕毓?yīng)鏈負(fù)責(zé)人袁俊杰表示，目前泡泡瑪特正在以“精益生產(chǎn)自動(dòng)化”的方式提升產(chǎn)能。

對(duì)于全年業(yè)績(jī)指引，王寧表示，“今年是希望營(yíng)收能夠做到200億，但是感覺今年應(yīng)該300億也很輕松?！?/p>

B

海外市場(chǎng)高增長(zhǎng)的同時(shí)，帶著 “國(guó)際認(rèn)證拽姐”氣場(chǎng)的LABUBU正在回攻國(guó)內(nèi)。

從今年5月份開始，“LABUBU火到國(guó)外了”“英國(guó)黃牛為搶LABUBU大打出手”“泡泡瑪特暫停在英國(guó)、韓國(guó)銷售”等消息輪番登上熱搜，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)LABUBU的購(gòu)買熱情也隨之攀升。

LABUBU搶購(gòu)潮蔓延至國(guó)內(nèi)。從溢價(jià)10倍到30倍，再到隱藏款拍出百萬(wàn)天價(jià)，LABUBU帶來(lái)的財(cái)富神話每天都在社交平臺(tái)上上演。

國(guó)內(nèi)諸多明星也成了泡泡瑪特的行走廣告海報(bào)。楊紫瓊、劉亦菲、劉雯、舒淇戴上LABUBU、CRYBABY出街；LABUBU與林俊杰推出聯(lián)名款，甚至還登上了華晨宇和鹿晗的演唱會(huì)。

國(guó)內(nèi)用戶的購(gòu)買熱情體現(xiàn)在了財(cái)報(bào)上，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)線下門店凈增僅12家的情況下，中國(guó)區(qū)域營(yíng)收為82.8億元，同比增長(zhǎng)135.2%。目前泡泡瑪特國(guó)內(nèi)線下門店數(shù)量共計(jì)443家。

大批新玩家入坑，會(huì)員復(fù)購(gòu)率也有所提升。截至2025年6月30日，中國(guó)內(nèi)地累計(jì)注冊(cè)會(huì)員總數(shù)從2024年12月31日的4608萬(wàn)人增長(zhǎng)至5912萬(wàn)人，新增注冊(cè)會(huì)員數(shù)1304萬(wàn)人。2025上半年會(huì)員貢獻(xiàn)銷售占比91.2%，會(huì)員復(fù)購(gòu)率為50.8%。

6月18日，王寧以一場(chǎng)百萬(wàn)量級(jí)的補(bǔ)貨，親手刺破了這場(chǎng)狂熱“造富神話”的泡泡。

大規(guī)模補(bǔ)貨沖擊到了LABUBU二手市場(chǎng)價(jià)格，泡泡瑪特的股價(jià)也應(yīng)聲跌落，直到泡泡瑪特發(fā)布業(yè)績(jī)盈利預(yù)警后，股價(jià)開始回升。

但市場(chǎng)也開始對(duì)泡泡瑪特IP熱度持續(xù)性和真實(shí)需求產(chǎn)生質(zhì)疑。為了打消市場(chǎng)顧慮，泡泡瑪特也在加速打造下一個(gè)LABUBU。

LABUBU之后，Lisa多次在社媒平臺(tái)分享泡泡瑪特旗下其他IP，CRYBABY多次在其社交媒體中露臉。

為了彌補(bǔ)LABUBU沒有“無(wú)故事性”和“情緒價(jià)值”的短板，泡泡瑪特開始給CRYBABY營(yíng)造各種人設(shè)。王寧曾在去年的業(yè)績(jī)分析會(huì)上提到，哭娃的核心理念為“哭泣療愈”以及“每個(gè)人都有哭泣的時(shí)候”。它通過(guò)傳遞情緒自由這一精神內(nèi)核，為粉絲提供情緒價(jià)值，引發(fā)情感共鳴。

而在今年上半年的業(yè)績(jī)報(bào)告中，泡泡瑪特還重點(diǎn)提到了另一個(gè)IP 星星人，報(bào)道提到，星星人目前是泡泡瑪特旗下成長(zhǎng)最快的新銳IP之一，樂(lè)園明星朋友互動(dòng)表演使星星人更加生動(dòng)鮮活，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.9億元。

從營(yíng)收占比來(lái)看，無(wú)論是實(shí)現(xiàn)3.9億元營(yíng)收的星星人還是營(yíng)收破10億元的CRYBABY，都遠(yuǎn)不及LABUBU，市場(chǎng)影響力更無(wú)法和LABUBU媲美。

在談到 IP 層面的探索時(shí)，泡泡瑪特首席運(yùn)營(yíng)官司德經(jīng)常提到的一個(gè)詞是“慢慢試”，“這不是一條現(xiàn)成的路，只能不斷摸索。這個(gè)過(guò)程本身是一個(gè)很難的事情。”

C

資本市場(chǎng)在等待下一個(gè)LABUBU的同時(shí)，也在期待下一個(gè)泡泡瑪特。

泡泡瑪特帶動(dòng)了整個(gè)潮玩市場(chǎng)的熱度，今年以來(lái)，卡游、布魯可、52TOYS等多家企業(yè)扎堆IPO，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY也在沖擊IPO，以在線教育為主營(yíng)業(yè)務(wù)的量子之歌等跨界玩家也來(lái)分一杯羹。

今年5月22日，52TOYS向港交所遞表。在這之前半個(gè)月，52TOYS完成了C+輪融資，萬(wàn)達(dá)電影子公司影時(shí)光、關(guān)聯(lián)方儒意星辰進(jìn)入股東行列，距其上一輪融資已經(jīng)過(guò)去了4年。

跨界潮玩后，量子之歌的股價(jià)也迎來(lái)增長(zhǎng)，從今年年初的2.16美元漲到7.25美元（截至發(fā)稿），足見資本市場(chǎng)對(duì)下一個(gè)泡泡瑪特的期待。

雖同為潮玩賽道，但比起以卡牌為主的卡游和以積木為主的布魯可，52TOYS和TOP TOY的模式跟泡泡瑪特較為接近。

但兩者自有IP發(fā)展都比較弱，更多依賴授權(quán)IP。其中，52TOYS賣得比較好的潮玩是貓和老鼠、蠟筆小新、哆啦A夢(mèng)等，營(yíng)收占比超6成。TOP TOY掌握的授權(quán)IP以三麗鷗、黑玩等為主。

依賴授權(quán)IP，給公司帶來(lái)的影響主要是毛利率。52TOYS包括自有IP和授權(quán)IP綜合起來(lái)的毛利率為40%左右，遠(yuǎn)低于自有IP占多數(shù)的泡泡瑪特70.3%的毛利率。

但資本市場(chǎng)之所以盯上潮玩，看中的正是其堪比茅臺(tái)的高利潤(rùn)率，目前潮玩賽道品牌在營(yíng)收、門店數(shù)量和利潤(rùn)率等核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上與泡泡瑪特仍存在差距。

換句話說(shuō)，泡泡瑪特在國(guó)內(nèi)沒有對(duì)手。

但事實(shí)上，泡泡瑪特的作業(yè)是公開的?！皬呐菖莠斕亻_業(yè)的第一天起，我們就是在開門做生意：我們賣什么？怎么賣？什么產(chǎn)品最火？……這些信息都是透明的，我們是在打明牌。但這么多年過(guò)去，我們還是沒碰到規(guī)模相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這是為什么？”

但摸著泡泡瑪特過(guò)河的品牌眾多，卻始終沒能跑出下一個(gè)泡泡瑪特。

在王寧看來(lái)，潮玩行業(yè)的門檻比大家想象得要高得高?！拔矣X得我們有兩個(gè)門檻，一個(gè)是軟性門檻，一個(gè)是硬性門檻。軟門檻：藝術(shù)家是錢買不到的稀缺資源，硬門檻：尊重時(shí)間，尊重經(jīng)營(yíng)?！?/p>

但從全球范圍來(lái)看，新的藝術(shù)家不斷涌現(xiàn)，這也為突破 “軟門檻” 提供了可能性——畢竟，稀缺性的本質(zhì)并非不可再生，而這些新晉藝術(shù)家只需要足夠的耐心去發(fā)現(xiàn)與培育。

另一方面，泡泡瑪特這種IP全生命周期的運(yùn)營(yíng)能力，雖非一朝一夕之功，很難被其他企業(yè)快速?gòu)?fù)制，但拉長(zhǎng)時(shí)間維度，下一個(gè)泡泡瑪特并非遙不可及。