前言：其實(shí)在很早之前啊喵我就注意到了這個(gè)“特許權(quán)使用費(fèi)交易”

啥是特許權(quán)使用費(fèi)-Royalty?說白了就是銷售分紅，或者未來可能收到的銷售分紅，這個(gè)權(quán)利一般是BD合同交易的一部分。

為啥要用這個(gè)搞錢呢？ 因?yàn)橹芷?，因?yàn)槔?，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好；更因?yàn)?，現(xiàn)金流的重要性，因此可以被市場(chǎng)重新定價(jià)。

什么是“特許權(quán)使用費(fèi)”交易？為什么突然火了？

咱先把概念說透。

特許權(quán)使用費(fèi)交易，本質(zhì)是“賣未來，換現(xiàn)在”。

Biotech把未來產(chǎn)品的銷售分紅權(quán)（通常來自已授權(quán)或在研藥物的銷售分成）賣給像Royalty Pharma這樣的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，換來一筆立即到賬的現(xiàn)金。

這樣就不用股權(quán)換錢，不受股市情緒影響（不過，可能影響股市情緒）；速度快，且可與研發(fā)、商業(yè)里程碑掛鉤，而且可以釋放風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于買方，他們買未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，這就需要過硬的專業(yè)判斷（臨床成功率、競(jìng)爭格局、專利壽命、監(jiān)管進(jìn)度），以及定價(jià)模型夠“茍”了，唯有如此，才能捕捉未來和現(xiàn)在之間的“定價(jià)偏差”。

其實(shí)這種交易已非常常見了，只不過在國內(nèi)大家才看到這樣的玩法而已！

因?yàn)檫@些交易更多發(fā)生在“已經(jīng)上市、現(xiàn)金流穩(wěn)定”的藥物上。只是近兩年，開始下沉到“臨床階段”的管線。

風(fēng)險(xiǎn)更高，但回報(bào)空間也更大。

不管怎么說，胖貓覺得，洋人玩兒的套路咱們還是得學(xué)??！

案例說明： Cytokinetics VS Royalty Pharma

Royalty Pharma用了 總價(jià)5.75億美元（其中即時(shí)支付2.5億現(xiàn)金）獲得了Cytokinetics的Aficamten（心肌病小分子）的專利使用費(fèi)率，同時(shí)還另加5000萬美元股權(quán)認(rèn)購權(quán)。

這個(gè)案例不是單純“賣銷售分成”，而是“現(xiàn)金+股權(quán)+分成里程碑”的組合包。

對(duì)Cytokinetics來說，確保了現(xiàn)金，抵消了產(chǎn)品的臨床和商業(yè)化的不確定性；而Royalty Pharma既有現(xiàn)金流優(yōu)先權(quán)，也分享潛在的股價(jià)上行。

但市場(chǎng)并非只有掌聲——消息落地后，Cytokinetics股價(jià)一度下挫 20%。

為什么？

因?yàn)樵谕顿Y者眼里，“把未來的Royalty先賣了”，意味著被大型藥企并購的概率下降，或公司短期獨(dú)立發(fā)展更現(xiàn)實(shí)。

這才是真真實(shí)實(shí)的“賣青苗”！

用這種“融資結(jié)構(gòu)”，說實(shí)話對(duì)“并購預(yù)期”的有直接影響，進(jìn)而影響更多投資者情緒和判斷。

背后的邏輯

對(duì)于現(xiàn)金吃緊、臨床推進(jìn)到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的小型Biotech，這是“少走彎路”的選擇之一。

尤其在 FDA 優(yōu)先審評(píng)、注冊(cè)路徑清晰、同類競(jìng)品對(duì)照明確的賽道，“定價(jià)”更容易達(dá)成共識(shí)。

賣出 Royalty 后，有時(shí)會(huì)降低并購溢價(jià)預(yù)期，因?yàn)槭召彿侥玫降氖恰氨婚幐钸^的現(xiàn)金流”。

但也可能提升“可收購性”，出售Royalty 后，資產(chǎn)負(fù)債表更干凈、現(xiàn)金更充足、臨床更可持續(xù)，對(duì)買家來說更“好消化”。

對(duì)買方而言，有穩(wěn)定Royalty的公司，可以把這部分現(xiàn)金流“抵扣”并購成本，提升出價(jià)靈活性。

所以，關(guān)鍵不在“賣不賣”，而在“怎么賣”、“何時(shí)賣”、“賣多少錢”!

另外，比例、上限封頂、觸發(fā)條件、回購選擇權(quán)、與并購的銜接條款，決定了長期戰(zhàn)略空間。

別把“未來”賣得太便宜

這種Royalty的交易，最難的部分就是定價(jià)，高估未來銷售額，買方“買貴了”，低估了，賣方就會(huì)“賣虧了”。

這里面，最大的風(fēng)險(xiǎn)是“監(jiān)管與專利”。上市批準(zhǔn)失敗、專利到期、適應(yīng)癥擴(kuò)展不及預(yù)期等等，都會(huì)改變現(xiàn)金流的曲線。

另外，上市后的市場(chǎng)也存在很大的變量。定價(jià)壓力、醫(yī)保談判、標(biāo)準(zhǔn)治療更迭、同類競(jìng)品爆發(fā)，都會(huì)重塑交易估值的NPV模型。

所以，對(duì)于賣家來說要用“確定性資金”換“最大不確定性階段”的風(fēng)險(xiǎn)。別在“高確定性、高增長段”把未來賣給別人！

交易前，要對(duì)自己手里的東東有清晰定位，假設(shè)公司所處階段是“高不確定性+高資本開銷”，那就值得放手一搏。

如果是是臨門一腳的商業(yè)化前夜，再賣Royalty，這種事情做出來恐怕有點(diǎn)子二百五的意思了

另外，賣之前也得精打細(xì)算，弄回來的現(xiàn)金流，資金用途要與“價(jià)值跳躍節(jié)點(diǎn)”強(qiáng)綁定，比如支持其他關(guān)鍵 2/3 期、CMC、注冊(cè)、商業(yè)化首發(fā)。

還得做好和資本市場(chǎng)的溝通：解釋“為什么賣、賣了多少、保留了什么、下一步怎么走”，避免被誤讀為“賣未來”。

簡寫在最后

買賣Royalty還真不是啥新鮮事。知名公司Royalty Pharma在2012–2023年累計(jì)執(zhí)行了264億美元交易；在生物制藥交易投入83億美元；已批準(zhǔn)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)63億美元，成功率約76%。

其它類似的交易也是一抓一大把，就不一一列舉了。

咱們胖貓公眾號(hào)，其實(shí)早幾天就寫了另外一家倒賣 Royalty的 公司XOMA，已經(jīng)把這背后的邏輯寫了一把了，歡迎小伙伴們翻閱：

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胖貓真不是個(gè)壞貓，現(xiàn)在看來還有點(diǎn)預(yù)測(cè)未來的神秘力量呢！喜歡就關(guān)注我們吧！