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　　來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀

　　摘要

　　人口結(jié)構(gòu)快速變化下，社保制度的完善及改革可能是“十五五”期間重點(diǎn)推進(jìn)領(lǐng)域之一。當(dāng)前，我國(guó)社保體系現(xiàn)狀如何，面臨哪些壓力？海外社保制度有何經(jīng)驗(yàn)？ 本文系統(tǒng)分析，供參考。

　　一、我國(guó)社保改革的歷史沿革？我國(guó)社保體系正從“廣覆蓋”邁向高質(zhì)量發(fā)展與全國(guó)統(tǒng)籌階段

　　我國(guó)社會(huì)保障制度隨經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需求歷經(jīng)多階段演進(jìn)。1951年《中華人民共和國(guó)勞動(dòng)保險(xiǎn)條例》初步建立城鎮(zhèn)職工社保制度；1986年養(yǎng)老保險(xiǎn)探索企業(yè)與個(gè)人共繳的社會(huì)統(tǒng)籌，1991年明確國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人三方共擔(dān)機(jī)制，標(biāo)志從“企業(yè)保險(xiǎn)”向“社會(huì)保險(xiǎn)”轉(zhuǎn)型。1998 年起社保體系加速建設(shè)，勞動(dòng)和社會(huì)保障部成立實(shí)現(xiàn)行政統(tǒng)一。2010年《社會(huì)保險(xiǎn)法》推動(dòng)社保制度進(jìn)入法治化階段。

　　眼下，我國(guó)社會(huì)保障體系正從“廣覆蓋”邁向高質(zhì)量發(fā)展與全國(guó)統(tǒng)籌階段。2014 年，我國(guó)整合新農(nóng)保與城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)，建立統(tǒng)一的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，逐步打破城鄉(xiāng)社保二元分割；2018年，通過(guò)建立企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中央調(diào)劑制度。2022 年第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金正式實(shí)施，形成“基本養(yǎng)老保險(xiǎn)+企業(yè)年金和職業(yè)年金+個(gè)人養(yǎng)老金”的多層次體系格局。

　　截至 2023 年底，我國(guó)建成世界最大社會(huì)保障體系。2023年，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保達(dá)10.6億人 ，覆蓋城鎮(zhèn)企業(yè)職工、機(jī)關(guān)事業(yè)單位人員及城鄉(xiāng)居民；基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保 13.3億人 ，涵蓋職工醫(yī)保與居民醫(yī)保；失業(yè)保險(xiǎn)2.4億人，工傷保險(xiǎn)3 億人，生育保險(xiǎn)2.5億人。在繳納機(jī)制上，職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)和失業(yè)保險(xiǎn)，由用人單位（加總約28%左右）和職工（約10%左右）按規(guī)定比例共同繳納。

　　二、當(dāng)前社保體系面臨的壓力？社保體系的可持續(xù)性與公平性問(wèn)題或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)改革完善的重點(diǎn)

　　我國(guó)社?；緦?shí)現(xiàn)全覆蓋的背景下，社保體系的可持續(xù)性與公平性問(wèn)題或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)改革完善的重點(diǎn)。一方面，“老齡化”加速疊加“少子化” 趨勢(shì)，或?qū)е律绫；稹袄U費(fèi)人群相對(duì)減少、領(lǐng)取人群持續(xù)增加”，產(chǎn)生代際負(fù)擔(dān)失衡風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，社保制度轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的不同險(xiǎn)種保障力度不一，區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異使得各地社?；鸾Y(jié)余分布不均等公平問(wèn)題亦需關(guān)注。

　　我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)領(lǐng)域面臨基金收支壓力與城鄉(xiāng)差異較大等。2013年起，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金征繳收入便低于支出，缺口靠一般財(cái)政補(bǔ)貼填補(bǔ)。2023年各級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼達(dá)1.75萬(wàn)億元，占當(dāng)年一般財(cái)政支出6.4%；據(jù)社科院測(cè)算，2028年職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)期結(jié)余或首現(xiàn)負(fù)數(shù)。同時(shí)，即便財(cái)政大力支持，城鄉(xiāng)養(yǎng)老待遇差距仍明顯，2023年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人均年領(lǐng)取4.5萬(wàn)元，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)僅2671元。

　　財(cái)政資金是醫(yī)?；鹌椒€(wěn)運(yùn)行的重要支柱，且支持力度持續(xù)強(qiáng)化。2015年起，一般公共預(yù)算對(duì)基本醫(yī)保補(bǔ)貼逐年遞增，2023 年達(dá)6735億元，占當(dāng)年一般財(cái)政支出2.5%。但2016年起醫(yī)?；稹爸С龃笥谡骼U收入”常態(tài)化且差值擴(kuò)大，或?qū)ω?cái)政補(bǔ)貼與基金管理提出更高要求。同時(shí)，醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)性特征顯著，居民醫(yī)保是核心支持方向。2023年居民醫(yī)保補(bǔ)貼6610億元，職工醫(yī)保僅12.1億元。

　　三、如何緩解社?？沙掷m(xù)性壓力？繳納領(lǐng)取制度改革、基金保值增值機(jī)制完善或能一定程度緩解壓力

　　延遲退休是當(dāng)前應(yīng)對(duì)我國(guó)人口老齡化與社保壓力的關(guān)鍵舉措，或能一定程度緩解社保壓力。目前我國(guó)法定退休年齡低于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，2022年OECD國(guó)家男性、女性正常退休年齡分別為64.4歲、63.6歲，我國(guó)則為60歲、55歲。在此背景下，延遲退休可短期延長(zhǎng)繳費(fèi)年限、提升養(yǎng)老金可持續(xù)性。中國(guó)人民大學(xué)研究顯示，若將退休年齡推遲4.8年，在養(yǎng)老金替代率不變的前提下，養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率可從20%降至16%。

　　緩解社保收支壓力，財(cái)政補(bǔ)貼加碼外，保值增值亦是重點(diǎn)。參考世界前七大養(yǎng)老金市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，其核心配置為股票（45%）和債券（33%），輔以其他資產(chǎn)（20%）及少量現(xiàn)金（3%），各國(guó)偏好不同，美澳重股票、日荷重債券。我國(guó)養(yǎng)老金則“固收為主、權(quán)益為輔”；2024 年固定收益類(lèi)資產(chǎn)2.2萬(wàn)億元、占比89.5%；雖港股類(lèi)收益達(dá)15.9%，但權(quán)益類(lèi)占比仍然較低，未來(lái)或提升權(quán)益占比、優(yōu)化配置上有較大空間。

　　海外養(yǎng)老金經(jīng)驗(yàn)表明，結(jié)構(gòu)多元化、投資市場(chǎng)化的配置機(jī)制，既能助力養(yǎng)老基金保值增值，也利于股票市場(chǎng)長(zhǎng)牛。以美國(guó)為例，其養(yǎng)老金賬戶中IRAs與DC計(jì)劃合計(jì)占比近六成，凸顯個(gè)人積累型賬戶重要性，其中401（k）計(jì)劃（DC型）的持續(xù)資金投入形成股市長(zhǎng)期需求。且多數(shù)401（k）參與者將資金交由富達(dá)、先鋒等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資，提升了美股資金穩(wěn)定性，推動(dòng)其長(zhǎng)期走牛。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　1． 社保改革，新的“破局點(diǎn)”？

　　1.1 我國(guó)社保改革的歷史沿革？

　　我國(guó)社會(huì)保障制度歷經(jīng)多階段演進(jìn)，緊密貼合不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需求。從新中國(guó)成立初期依托計(jì)劃經(jīng)濟(jì)起步，到改革開(kāi)放后探索轉(zhuǎn)型，再到后續(xù)加速建設(shè)、法治化推進(jìn)，進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展與全國(guó)統(tǒng)籌。

　　新中國(guó)成立初期，我國(guó)社會(huì)保障制度的建設(shè)緊密依托計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，以國(guó)家主導(dǎo)、企業(yè)執(zhí)行為基本模式。1951年頒布的《中華人民共和國(guó)勞動(dòng)保險(xiǎn)條例》標(biāo)志著我國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老、醫(yī)療、工傷等社會(huì)保障制度的初步建立。在這一時(shí)期，社會(huì)保障主要覆蓋城鎮(zhèn)職工，個(gè)人無(wú)需繳費(fèi)，所有福利由國(guó)家和單位承擔(dān)，農(nóng)村地區(qū)則主要依靠家庭養(yǎng)老和集體互助。

　　改革開(kāi)放后，我國(guó)開(kāi)始進(jìn)行社會(huì)保障制度的改革探索。1986年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)營(yíng)企業(yè)實(shí)行勞動(dòng)合同制暫行規(guī)定》，提出國(guó)家對(duì)勞動(dòng)合同制工人的退休養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌，所需資金來(lái)源于企業(yè)和勞動(dòng)合同制工人共同繳納的費(fèi)用。1991年，中國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》，明確提出養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人三方共同負(fù)擔(dān)，職工個(gè)人也要繳納一定的費(fèi)用，標(biāo)志著制度理念從“企業(yè)保險(xiǎn)”向“社會(huì)保險(xiǎn)”轉(zhuǎn)型。

　　進(jìn)入1998年，社會(huì)保障體系建設(shè)進(jìn)入加速期，制度覆蓋范圍和規(guī)范化水平明顯提升。1998年，勞動(dòng)和社會(huì)保障部成立，實(shí)現(xiàn)社會(huì)保險(xiǎn)行政管理統(tǒng)一，為養(yǎng)老和醫(yī)療保險(xiǎn)制度實(shí)施提供組織保障。2010年《中華人民共和國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)法》頒布，為養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷、生育等險(xiǎn)種提供法治保障，標(biāo)志我國(guó)社會(huì)保障體系進(jìn)入規(guī)范化、法治化階段。

　　眼下，我國(guó)社會(huì)保障體系正從“廣覆蓋”邁向“高質(zhì)量發(fā)展”和全國(guó)統(tǒng)籌。2014年，新農(nóng)保與城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)整合，建立統(tǒng)一城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，醫(yī)療保險(xiǎn)隨后實(shí)現(xiàn)并軌，逐步消除城鄉(xiāng)二元分割。2018年，通過(guò)建立企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中央調(diào)劑制度，實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)一調(diào)度，推動(dòng)養(yǎng)老基金跨地區(qū)合理分配和共享，逐步解決地區(qū)發(fā)展不平衡的問(wèn)題。此外，多層次養(yǎng)老保障體系不斷完善，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金在2022年正式實(shí)施，形成基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金和職業(yè)年金、個(gè)人養(yǎng)老金的體系格局。

　　截至 2023 年底，我國(guó)建成世界最大社會(huì)保障體系。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保達(dá) 10.7 億人 ，覆蓋城鎮(zhèn)企業(yè)職工、機(jī)關(guān)事業(yè)單位人員及城鄉(xiāng)居民；基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保 13.3 億人 ，涵蓋職工醫(yī)保與居民醫(yī)保；失業(yè)保險(xiǎn) 2.4 億人，工傷保險(xiǎn) 3 億人，生育保險(xiǎn) 2.5 億人。在繳納機(jī)制上，職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)和失業(yè)保險(xiǎn)，由用人單位和職工按規(guī)定比例共同繳納。

　　1.2 當(dāng)前社保體系面臨的壓力？

　　我國(guó)社保基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋的背景下，社保體系的可持續(xù)性與公平性問(wèn)題或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)改革完善的重點(diǎn)。一方面，“老齡化”加速疊加“少子化” 趨勢(shì)，或?qū)е律绫；稹袄U費(fèi)人群相對(duì)減少、領(lǐng)取人群持續(xù)增加”，產(chǎn)生代際負(fù)擔(dān)失衡風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，社保制度轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的不同險(xiǎn)種保障力度不一，區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異使得各地社?；鸾Y(jié)余分布不均等公平問(wèn)題亦需關(guān)注。

　　社?；鹨责B(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)為核心，2023年二者收入合計(jì)占比超 97%。2023 年全國(guó)社?；鹗杖胫?，養(yǎng)老保險(xiǎn)與醫(yī)療保險(xiǎn)收入分別為7.7萬(wàn)億元、3.3萬(wàn)億元，分別占比68%和30%。養(yǎng)老保險(xiǎn)收入主要來(lái)自企業(yè)、職工繳費(fèi)及財(cái)政補(bǔ)貼，職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和機(jī)關(guān)事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入規(guī)模較大，2023年分別為5.3萬(wàn)億元、1.7萬(wàn)億元，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)收入僅0.6萬(wàn)億元；醫(yī)療保險(xiǎn)占比 30%，隨全民醫(yī)保深化，職工與居民醫(yī)保繳費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大，2023年分別達(dá)2.3萬(wàn)億元、1.1萬(wàn)億元。失業(yè)保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)等因覆蓋范圍、定位不同，2023年收入合計(jì)占比約3%。

　　從分項(xiàng)累計(jì)結(jié)余看，職工養(yǎng)老基金、居民醫(yī)保基金持續(xù)月數(shù)處于相對(duì)較低水平。2023 年全國(guó)社?；鹄塾?jì)結(jié)余達(dá) 13 萬(wàn)億元；其中，職工養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余6.4萬(wàn)億元、占比約48.7%；職工醫(yī)保累計(jì)結(jié)余4萬(wàn)億元、占比約30.8%。從累計(jì)結(jié)余資金的可持續(xù)性維度衡量（不考慮當(dāng)年收入，僅用當(dāng)年結(jié)余/當(dāng)年支出），2023 年居民養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余可持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，近 38 個(gè)月，職工醫(yī)保次之，約27 個(gè)月；職工養(yǎng)老基金、居民醫(yī)?；鸪掷m(xù)月數(shù)處于相對(duì)較低水平，分別為12個(gè)月、9個(gè)月。

　　養(yǎng)老保險(xiǎn)方面，2013年以來(lái)，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金征繳收入不及支出，缺口由一般財(cái)政支持補(bǔ)貼。近年來(lái)，我國(guó)一般財(cái)政持續(xù)加大對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的支持力度，2023年我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金各級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模達(dá)1.75萬(wàn)億元、占當(dāng)年一般財(cái)政支出的6.4%。而根據(jù)社科院的測(cè)算，到2028年，我國(guó)城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)期結(jié)余可能會(huì)首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)，到2035年有耗盡累計(jì)結(jié)余的可能性。

　　且雖有財(cái)政較大力度支持，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇水平差異仍舊較大。2023年，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人均領(lǐng)取額為4.5萬(wàn)，人均每月均領(lǐng)域?yàn)?700多元；與之相比，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)領(lǐng)取額僅2671元，人均每月領(lǐng)取額僅222多元。

　　財(cái)政資金亦是醫(yī)?；鹌椒€(wěn)運(yùn)行的重要支柱，且近年支持力度呈持續(xù)強(qiáng)化態(tài)勢(shì)。2015 年以來(lái)，我國(guó)一般公共預(yù)算對(duì)基本醫(yī)療保險(xiǎn)的補(bǔ)貼規(guī)模逐年遞增，2023 年各級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼達(dá) 6735 億元，占當(dāng)年一般財(cái)政支出比重升至 2.5%。而2016年起，醫(yī)?；鸪霈F(xiàn)“支出大于征繳收入”的常態(tài)化缺口，且缺口規(guī)模隨醫(yī)療需求釋放呈擴(kuò)大趨勢(shì)。這或?qū)罄m(xù)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化與醫(yī)?；鸸芾韮?yōu)化提出更高要求。

　　我國(guó)醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)貼呈現(xiàn)鮮明結(jié)構(gòu)性特征，居民醫(yī)保是財(cái)政支持核心方向。2015 年起，居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)貼增速穩(wěn)定在 1% 左右。2023 年，一般財(cái)政對(duì)基本醫(yī)保補(bǔ)貼規(guī)模達(dá) 6730 億元，其中居民醫(yī)保補(bǔ)貼6610億元，占比98.19%；職工醫(yī)保補(bǔ)貼12.1億元，占比僅1.81%。這既契合居民醫(yī)?！皞€(gè)人繳費(fèi)能力弱、需財(cái)政托底” 的屬性，也體現(xiàn)財(cái)政對(duì)全民醫(yī)保與城鄉(xiāng)醫(yī)療保障差距縮小的支撐作用，同時(shí)職工醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)貼占比偏低對(duì)其可持續(xù)性的潛在影響或也值得關(guān)注。

　　1.3 如何緩解社?？沙掷m(xù)性壓力？

　　延遲退休或是當(dāng)前應(yīng)對(duì)人口老齡化與社保壓力的關(guān)鍵舉措。延遲退休改革落地或一定程度上緩解我國(guó)社保壓力。當(dāng)前，我國(guó)的法定退休年齡仍低于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。經(jīng)合組織38個(gè)成員國(guó)中，2022年退休的男性平均退休年齡為64.4歲，女性為63.6歲，而我國(guó)男性為60 歲，女性為55歲 。在此背景下，延遲退休或是短期緩解養(yǎng)社保壓力、延長(zhǎng)繳費(fèi)年限、提高養(yǎng)老金可持續(xù)性的有效手段。根據(jù)中國(guó)人民大學(xué)的研究，將退休年齡推遲4.8年，可在養(yǎng)老金替代率保持不變的前提下，將養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率從20%降至16%。1

　　1 http://xuebao.ruc.edu.cn/attached/file/20210903/20210903140528_864.pdf

　　同時(shí)，緩解社保收支壓力，保值增值亦是重點(diǎn)。世界前七大養(yǎng)老金市場(chǎng)的資產(chǎn)配置顯示，股票（45%）和債券（33%）是其核心投資，輔以20%的其他資產(chǎn)和少量現(xiàn)金（3%）。這或意味著世界七大養(yǎng)老金資金被充分利用于投資以獲取收益。具體來(lái)看，美國(guó)和澳大利亞養(yǎng)老金偏好股票，配置比例分別高達(dá)50%和52%；日本和荷蘭養(yǎng)老金債券配置分別占55%和47%，股票占比均為27%；而加拿大則非常獨(dú)特，其高達(dá)46%的資產(chǎn)被配置到股票和債券以外的其他資產(chǎn)。

　　相比世界前七大養(yǎng)老金配置結(jié)構(gòu)，我國(guó)養(yǎng)老金投資結(jié)構(gòu)總體呈現(xiàn)“固收為主、權(quán)益為輔”的特點(diǎn)。2021-2024年，我國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置固收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張；普通固定收益類(lèi)從7376.8億元增長(zhǎng)至12832.5億元；普通股票型、港股股票型等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)在2022年后占比有所下降，2024年略有回升。2024年，我國(guó)養(yǎng)老金投資固定收益類(lèi)資產(chǎn)總計(jì)2.2萬(wàn)億元，占比89.5%，當(dāng)期收益率為4.7%。相比之下，盡管港股類(lèi)產(chǎn)品短期收益表現(xiàn)亮眼、達(dá)15.9%，但配置占比仍偏低。整體來(lái)看，我國(guó)養(yǎng)老金投資更注重安全性和穩(wěn)定性，在提升權(quán)益投資占比、優(yōu)化多元配置結(jié)構(gòu)方面或仍有較大提升空間。

　　海外養(yǎng)老金經(jīng)驗(yàn)顯示，結(jié)構(gòu)多元化、投資市場(chǎng)化的配置機(jī)制不僅有助于養(yǎng)老基金增值保值，亦有助于其股票市場(chǎng)長(zhǎng)牛發(fā)展。美國(guó)養(yǎng)老金賬戶中，個(gè)人退休賬戶（IRAs）與繳費(fèi)確定型（DC）計(jì)劃合計(jì)占比近六成，體現(xiàn)出個(gè)人積累型賬戶的重要性。其中，401（k）即是一種實(shí)行個(gè)人賬戶積累制的繳費(fèi)確定型（DC）計(jì)劃。其持續(xù)的資金投入形成了對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期需求，且絕大多數(shù)401（k）參與者不是直接購(gòu)買(mǎi)個(gè)股，而是交由像富達(dá)（Fidelity）、先鋒（Vanguard）等專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資，整體上提升了美國(guó)股市的資金穩(wěn)定性，推動(dòng)其長(zhǎng)牛發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。海內(nèi)外形勢(shì)變化使內(nèi)需修復(fù)偏慢。

　　2）政策變化超預(yù)期。穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能會(huì)影響內(nèi)需修復(fù)的斜率。