作者丨特約評(píng)論員黃亞南

編輯丨洪曉文

近期，日本的長(zhǎng)期國(guó)債再次遭遇拋售，收益率不斷攀高。截至8月27日，日本30年期國(guó)債收益率升至3.22%的歷史高位，創(chuàng)下1999年該期限國(guó)債推出后的歷史新高。有分析稱，這主要是因?yàn)槿毡窘衲甑诙镜腉DP增長(zhǎng)超過(guò)預(yù)期，而日本央行有可能近期會(huì)加息。加上參議院大選后日本政壇進(jìn)一步混亂，財(cái)政失控，所以國(guó)債投資者都不得不保持謹(jǐn)慎的觀望態(tài)度。

實(shí)際上，日本國(guó)債的收益率上升已經(jīng)是今年來(lái)的一個(gè)顯著趨勢(shì)。這里的主要原因是國(guó)債市場(chǎng)上供需失衡的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。在日本國(guó)債市場(chǎng)上，長(zhǎng)期國(guó)債主要的買家是年金機(jī)構(gòu)、生命保險(xiǎn)公司以及外國(guó)投資者。但在前幾年，為了配合“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的落實(shí)，日本央行從2013年開(kāi)始迅速擴(kuò)大國(guó)債買入量，成了國(guó)債事實(shí)上的最大買家。但是，從2024年3月開(kāi)始，日本央行改變了大規(guī)模量化寬松的金融政策，并且從2024年8月開(kāi)始以每季度減少4000億日元的規(guī)模有計(jì)劃地縮減國(guó)債的購(gòu)買量。這種調(diào)整的影響很快地在國(guó)債市場(chǎng)上反映出來(lái)。2025年5月，日本20年期國(guó)債的收益率突破2.55％，缺乏買家就是深刻的原因。

在日本的國(guó)債發(fā)行量基本持平而主要買家購(gòu)買量減少的時(shí)候，消化這些國(guó)債的壓力就落到其他投資者身上來(lái)了。問(wèn)題是日本年金機(jī)構(gòu)受資產(chǎn)配比的限制，很難臨時(shí)擴(kuò)大國(guó)債買入量，而日本的生命保險(xiǎn)公司因?yàn)橛谐鋵?shí)資本的規(guī)制也很難擴(kuò)大國(guó)債買入量，實(shí)際上，7月份，日本年金機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司還凈賣出了1300億日元。雖然外資在今年有比較積極的表現(xiàn)，但也很難替代日本央行留下的缺口，況且他們還因擔(dān)心日本的政治局勢(shì)而減少了對(duì)日本債券的買入量。7月的外資凈買入額比6月份減少了三分之二。國(guó)債市場(chǎng)上缺乏買家的現(xiàn)象也就日益明顯。

今年5月日本財(cái)務(wù)省主持的20年期國(guó)債的拍賣投標(biāo)率只有2.50倍，成為2012年以來(lái)的最低水平，驚動(dòng)了日本政府。本來(lái)日本計(jì)劃在今年度國(guó)債發(fā)行176.9萬(wàn)億日元的國(guó)債，其中10年期以上的國(guó)債為24.6萬(wàn)億日元。6月20日，日本財(cái)務(wù)省在重審了本年度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃后，宣布將10年期以上超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量減少3萬(wàn)億日元以上。這種以預(yù)算問(wèn)題之外的原因而改變國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，是自國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，時(shí)隔16年后又再次出現(xiàn)的政策調(diào)整。盡管這種調(diào)整非常困難但依然沒(méi)有解決國(guó)債缺少買家的問(wèn)題。從8月19日的20年期國(guó)債投標(biāo)率來(lái)看，只有3.09倍，雖然高于5月份的投標(biāo)率，但還是低于過(guò)去12個(gè)月的平均水平。

20年期國(guó)債拍賣的結(jié)果和市場(chǎng)反應(yīng)表明，投資者對(duì)日本的政治局勢(shì)充滿了擔(dān)憂。執(zhí)政黨在國(guó)會(huì)不占多數(shù)的情況下運(yùn)作非常困難。如果各個(gè)政黨的政策都能反映到政府決策中去，那也就意味著財(cái)政擴(kuò)張政策將進(jìn)一步擴(kuò)大，日本的財(cái)政環(huán)境將進(jìn)一步惡化，從而讓投資者不得不繼續(xù)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

但是，對(duì)目前的狀況，日本財(cái)務(wù)省也很難采取有效措施。因?yàn)?月份修改國(guó)債發(fā)行計(jì)劃已經(jīng)屬于非同尋常的做法，如果繼續(xù)壓縮長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量，那么只能增加短期國(guó)債的發(fā)行量，但這會(huì)使財(cái)務(wù)省需要支付更多的利息，增加財(cái)政支出，這顯然難以為繼。而日本央行對(duì)此似乎也難有作為。在積累了575.9萬(wàn)億日元的國(guó)債，賬面虧損28.6萬(wàn)億日元的狀況下，讓日本央行改變減少國(guó)債購(gòu)買量的方針并不現(xiàn)實(shí)。所以，日本財(cái)務(wù)省和日本央行大概率會(huì)繼續(xù)觀望。

市場(chǎng)上一度傳聞日本央行要加息，其中一個(gè)原因是美國(guó)給了明確的壓力，日本對(duì)此不敢忽視。但就目前日本經(jīng)濟(jì)的狀況來(lái)看，加息并不是日本央行理想的政策選項(xiàng)。雖然第二季度日本的GDP增長(zhǎng)率高于預(yù)期，而且近期日本的股市連創(chuàng)新高，但那是因?yàn)槊绹?guó)所謂的“對(duì)等關(guān)稅”問(wèn)題帶來(lái)的沖擊還沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)，而日本央行已經(jīng)預(yù)測(cè)到美國(guó)關(guān)稅政策一定會(huì)沖擊日本企業(yè)的收益能力。如果日本企業(yè)收益減少就會(huì)影響到明年企業(yè)員工薪資增加的問(wèn)題，所以，日本央行在加息問(wèn)題上會(huì)更加謹(jǐn)慎。不過(guò)，即便日本央行不加息，恐怕也很難扭轉(zhuǎn)日本的長(zhǎng)期國(guó)債在市場(chǎng)上遇冷的狀況。因?yàn)?，?guó)債市場(chǎng)上供需失衡的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有得到解決。

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