一場(chǎng)規(guī)模近2萬(wàn)億歐元的風(fēng)暴正從荷蘭養(yǎng)老金體系內(nèi)部醞釀，其沖擊波已開(kāi)始撼動(dòng)歐洲債券市場(chǎng)，推動(dòng)長(zhǎng)期借貸成本升至多年高點(diǎn)。

近幾個(gè)月，德國(guó)和法國(guó)的30年期國(guó)債收益率持續(xù)攀升，目前已交投于多年高點(diǎn)附近。市場(chǎng)動(dòng)蕩的核心是荷蘭一項(xiàng)醞釀已久的養(yǎng)老金體系改革。據(jù)ING集團(tuán)策略師稱(chēng)，部分由于此次改革，一項(xiàng)衡量未來(lái)30年期歐元掉期波動(dòng)的指標(biāo)近期也已上揚(yáng)。

這一轉(zhuǎn)變已促使部分大型資產(chǎn)管理公司調(diào)整策略。貝萊德和英杰華投資建議對(duì)收益率曲線長(zhǎng)端保持謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)而青睞短期債券。摩根大通資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，這一問(wèn)題正使得美國(guó)國(guó)債相對(duì)于歐洲政府債券更具吸引力。

盡管荷蘭央行表示有足夠的緩沖措施應(yīng)對(duì)，但市場(chǎng)對(duì)潛在的流動(dòng)性錯(cuò)配和年底集中過(guò)渡的風(fēng)險(xiǎn)仍感到焦慮。交易員們正積極為可能出現(xiàn)的波動(dòng)做準(zhǔn)備，這場(chǎng)改革如何平穩(wěn)落地，已成為歐洲市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)沖策略轉(zhuǎn)向引發(fā)市場(chǎng)震蕩

此次改革的核心是荷蘭養(yǎng)老金的投資模式轉(zhuǎn)變。過(guò)去，為了確保無(wú)論利率如何波動(dòng)，未來(lái)都有足夠的現(xiàn)金支付給退休人員，荷蘭養(yǎng)老基金嚴(yán)重依賴(lài)長(zhǎng)久期利率掉期等衍生品進(jìn)行對(duì)沖。

而新的“生命周期投資”體系要求，年輕成員的資金將更多地投向股票等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，從而減少對(duì)長(zhǎng)久期對(duì)沖工具的需求；年長(zhǎng)成員的儲(chǔ)蓄則會(huì)傾向于債券等更安全的資產(chǎn)，但其相應(yīng)的對(duì)沖久期也將縮短。

這一轉(zhuǎn)變迫使養(yǎng)老基金大規(guī)模平倉(cāng)或解除其持有的長(zhǎng)久期掉期頭寸。雖然荷蘭經(jīng)濟(jì)僅占?xì)W元區(qū)總量的7%，但其養(yǎng)老金體系在市場(chǎng)上扮演著舉足輕重的角色。根據(jù)歐洲央行數(shù)據(jù)，荷蘭的養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄占?xì)W盟總額的一半以上，其持有的歐洲債券總額接近3000億歐元，任何大規(guī)模的策略調(diào)整都足以引發(fā)市場(chǎng)漣漪。

交易員為年底波動(dòng)做準(zhǔn)備

市場(chǎng)參與者正高度警惕即將到來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)窗口。根據(jù)計(jì)劃，約36家基金定于明年1月1日切換至新系統(tǒng)，屆時(shí)正值市場(chǎng)流動(dòng)性通常較為清淡的時(shí)期。如果大量基金同時(shí)尋求平倉(cāng)其長(zhǎng)久期對(duì)沖頭寸，投資銀行和經(jīng)紀(jì)商可能難以匹配買(mǎi)賣(mài)雙方，從而導(dǎo)致交易系統(tǒng)堵塞。

巴克萊銀行歐洲利率研究主管Rohan Khanna表示，長(zhǎng)久期掉期的供需失衡已經(jīng)十分顯著，尋求獲利的市場(chǎng)參與者（如對(duì)沖基金）可能會(huì)等待事態(tài)發(fā)酵后再介入交易，這可能導(dǎo)致收益率曲線迅速陡峭化。他認(rèn)為，明年1月市場(chǎng)將如何演變是“任何人的猜測(cè)”，但“緊張情緒將會(huì)非常高漲”，市場(chǎng)在類(lèi)似情況下可能“變得缺乏流動(dòng)性或出現(xiàn)跳漲”。

德意志銀行的Pierre Hauviller也認(rèn)為，過(guò)渡可能會(huì)“前置化”，市場(chǎng)正在為此進(jìn)行定價(jià)，“針對(duì)1月初的波動(dòng)性交易已經(jīng)非常擁擠”。

長(zhǎng)期債券需求面臨考驗(yàn)

養(yǎng)老金改革的另一個(gè)直接影響是，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)久期政府債券的需求將受到考驗(yàn)，而1月份通常是新債發(fā)行最繁忙的時(shí)期之一。數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)和法國(guó)30年期國(guó)債收益率已連續(xù)四個(gè)月上漲。

荷蘭銀行策略師Sonia Renoult等人估計(jì)，荷蘭養(yǎng)老金行業(yè)最大的敞口集中在德國(guó)、法國(guó)和荷蘭的債務(wù)上。需求的下降可能會(huì)給這些國(guó)家的政府帶來(lái)壓力，促使它們轉(zhuǎn)向發(fā)行更多短期債券。然而，此舉將使它們更頻繁地進(jìn)行債務(wù)再融資，從而面臨更大的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

今年以來(lái)，荷蘭10年期與30年期國(guó)債的收益率曲線已經(jīng)陡峭了近50個(gè)基點(diǎn)，為歐盟成員國(guó)中幅度之最。英杰華投資管理著83億歐元固定收益資產(chǎn)的Steve Ryder表示，鑒于年底可能出現(xiàn)的動(dòng)蕩，他們將避免持有任何長(zhǎng)久期的歐洲債券敞口。

政治不確定性與緩沖措施

為這場(chǎng)復(fù)雜的過(guò)渡增添變數(shù)的是荷蘭的政治危機(jī)。今年夏天，荷蘭政府及隨后的看守內(nèi)閣相繼垮臺(tái)，導(dǎo)致政局不穩(wěn)。負(fù)責(zé)此次過(guò)渡的社會(huì)事務(wù)部長(zhǎng)Eddy van Hijum也已辭職。不過(guò)，據(jù)該部一位發(fā)言人稱(chēng)，原定給予養(yǎng)老基金在過(guò)渡后額外一年時(shí)間來(lái)減少其利率對(duì)沖的計(jì)劃預(yù)計(jì)不會(huì)受到影響。

此外，一些緩沖因素或能緩解沖擊。例如，如果養(yǎng)老基金確信自身有足夠的緩沖墊來(lái)吸收潛在損失，它們可能會(huì)提前開(kāi)始平倉(cāng)。同時(shí)，政府給予的一年調(diào)整期也為有序過(guò)渡提供了空間。荷蘭央行表示，將繼續(xù)監(jiān)測(cè)過(guò)渡過(guò)程，并相信這一調(diào)整期“為養(yǎng)老基金有序調(diào)整其投資組合提供了足夠的靈活性”。

然而，市場(chǎng)交易部門(mén)的焦慮情緒依然存在，正如先鋒領(lǐng)航的國(guó)際利率主管Ales Koutny所言：“每個(gè)人都知道這件事會(huì)發(fā)生，但沒(méi)人知道最終結(jié)果會(huì)是怎樣?！?/p>