來(lái)源：市場(chǎng)資訊

我曾看過(guò)不少關(guān)于失溫的報(bào)道。印象最深的是一個(gè)叫林肯?霍爾的澳大利亞登山者，他在2006年登上珠峰后的下山途中突發(fā)疾病，被同伴誤判死亡，遺棄在海拔8000多米的雪地里。但他在零下30多度且缺氧的環(huán)境下度過(guò)黑夜，居然還能活著，他在被發(fā)現(xiàn)的時(shí)候，正試圖脫下上衣。另一起影響較大的失溫事件發(fā)生在2021年甘肅白銀黃河石林的山地馬拉松百公里越野賽中遭遇極端天氣時(shí)，有21位參賽者因?yàn)槭囟鲭y。

所謂失溫，一般指人體熱量流失大于熱量補(bǔ)給，從而造成人體核心區(qū)溫度降低（體溫低于35度），并產(chǎn)生一系列寒顫、迷茫、心肺功能衰竭等癥狀，甚至最終造成死亡的病癥。瑞典的醫(yī)學(xué)研究者統(tǒng)計(jì)了207個(gè)致死性低體溫病例，其中有63例出現(xiàn)了“反常脫衣”現(xiàn)象。這究竟是怎么回事？原來(lái)，當(dāng)核心體溫過(guò)低時(shí)，大腦對(duì)溫度的感知和控制能力下降，外周血管異常擴(kuò)張導(dǎo)致血液涌向體表，產(chǎn)生“虛假溫暖感”，同時(shí)神經(jīng)信號(hào)傳遞異常，讓人誤以為自己很熱。

我當(dāng)然不懂醫(yī)學(xué)，只是想探討：當(dāng)經(jīng)濟(jì)“失溫” 的時(shí)候，市場(chǎng)是否也會(huì)出現(xiàn)虛假的溫暖感？這類錯(cuò)誤信號(hào)的傳導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害有多大？

為何體感溫度與實(shí)際差距那么大？

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)“體感”之間經(jīng)常會(huì)有明顯差距。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中不少是滯后的，因?yàn)樗菍?duì)已經(jīng)發(fā)生過(guò)的事件作統(tǒng)計(jì)。由于我們觀察宏觀經(jīng)濟(jì)的視野有限，免不了像盲人摸象；同時(shí)人又是情緒動(dòng)物，會(huì)對(duì)當(dāng)今數(shù)據(jù)給予較高的權(quán)重，因此往往導(dǎo)致誤判。

我首先想到的案例是日本失去30年。日本經(jīng)濟(jì)自90年代房地產(chǎn)泡沫破滅后就開(kāi)始陷入到長(zhǎng)期通縮之中，如房地產(chǎn)見(jiàn)頂?shù)?991年，其CPI指數(shù)為93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累計(jì)只上漲了7.5%，平攤到每年，則年漲幅只有0.25%。盡管在東亞金融危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)日本CPI有過(guò)短暫的上升，但從泡沫破滅后的30年中，始終在零上下徘徊。

日美1991年至2021年CPI同比走勢(shì)

來(lái)源：Wind，中泰國(guó)際

如果把日本的通縮看成失溫的話，那么，日本經(jīng)濟(jì)失溫了30年，即所謂“失去的三十年”。從以美元計(jì)價(jià)的人均GDP水平看，1991年為28666美元（按當(dāng)年平均匯率計(jì)算，下同），1994年日本的人均GDP則迅速攀升至38467美元。即房地產(chǎn)泡沫破滅后三年，人均GDP水平大幅提升，其原因是日元急劇升值，從1990年的1美元兌145日元，飆升至1995年的94日元。

1994年，日本人均GDP水平高居全球之首，盡管日本當(dāng)時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了銀行不良率上升、個(gè)別銀行和券商破產(chǎn)倒閉，企業(yè)盈利大幅下降，經(jīng)濟(jì)疲弱不堪。30年過(guò)去了，2024年，日本的人均GDP只有32420美元，若按1994年的不變價(jià)格計(jì)算，大約只有25824美元，即比30年前還下降了33%。

日美兩國(guó)人均GDP比較（1994年不變價(jià)）

來(lái)源：WIND，世界銀行，中泰國(guó)際

相比之下，美國(guó)1994年的人均GDP為2.8萬(wàn)美元，按1994年的不變價(jià)計(jì)算的2024年人均GDP則達(dá)到5.7萬(wàn)美元，比1994年翻了一倍多。

因此，從人均GDP的變化趨勢(shì)看， 日本不僅失去了30年，可能比30年前還倒退了若干年。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，1989年年底，日經(jīng)225指數(shù)達(dá)到38900點(diǎn)，之后大幅下跌，期間雖有多次反彈，但到2012年7月，仍只有8700多點(diǎn)，只是1989年的一個(gè)零頭。

日經(jīng)225指數(shù)走勢(shì)圖

來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

可見(jiàn)，日本經(jīng)濟(jì)確實(shí)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的失溫過(guò)程。但有點(diǎn)奇怪的是，為何在如此長(zhǎng)的失溫過(guò)程中，沒(méi)有能夠采取有效的舉措讓經(jīng)濟(jì)回升到“常溫”呢？

這與當(dāng)年日本政府對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的一系列“誤判”有關(guān)。例如，日本當(dāng)局對(duì)房地產(chǎn)泡沫破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊估算偏于樂(lè)觀。1991、1992年日本企劃廳發(fā) 布的《經(jīng)濟(jì)白皮書》都認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰對(duì) 個(gè)人消費(fèi)、企業(yè)投資的負(fù)面沖擊非常有限，且 在1993年以后就會(huì)消失。

同時(shí)，日本當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)將面臨的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有給予重視。90年代出現(xiàn)了一批銀行破產(chǎn)，著名的有大和銀行、北海道拓殖銀行、日本長(zhǎng)期信用銀行等，同時(shí)大型券商山一證券也破產(chǎn)了，這與日本企業(yè)大量倒閉有關(guān)。

在宏觀政策方面，貨幣政策沒(méi)有及時(shí)從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?。日本央行的降息一直猶豫不決，1990年8月開(kāi)始，日本央行將官方貼現(xiàn)率維持在6%，直到股市下跌18個(gè)月之后的1991年7月，日本央行才轉(zhuǎn)向降息，到1995年9月才降至0.5%。日本央行降息遲緩是導(dǎo)致日本不能快速走出通縮原因之一。

財(cái)政政策方面，日本政府在擴(kuò)大支出和財(cái)政整固（加稅）之間來(lái)回?fù)u擺，且導(dǎo)致財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)同性不強(qiáng)。如1997年將消費(fèi)稅稅率由3%提高至5%，終止部分減稅措施，提高醫(yī)療費(fèi)中個(gè)人負(fù)擔(dān)的比例。宏觀政策的趨向不一致與首相頻換，政策不連貫有關(guān)。1991-1998年，日本更換了7位首相，每位首相的解題思路都有差異。

不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)日本的財(cái)政政策針對(duì)性不強(qiáng)、前期實(shí)際財(cái)政支出偏少，且效率偏低。如財(cái)政擴(kuò)張階段執(zhí)著于生產(chǎn)型投資，并且大量公共資金投向偏遠(yuǎn)地區(qū)基建，未能拉動(dòng)私人消費(fèi)和投資，沒(méi)有形成可觀的乘數(shù)效應(yīng)。

日本公共工程支出及增速

來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中泰國(guó)際

從上圖中可以發(fā)現(xiàn)，1992-1996年日本的公共工程支出大幅增加，但基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，主要投向人口明顯減少地區(qū)的路橋、隧道、大型水壩和治山治水工程，投資效益低下。各大還大量新建豪華的市民會(huì)館、博物館和體育場(chǎng)，導(dǎo)致政府債務(wù)大幅上升。而且，許多設(shè)施大量閑置，年輕人繼續(xù)流向東京等大都市。

為何要進(jìn)行這樣的無(wú)效投資呢？一是政治利益驅(qū)動(dòng)，因?yàn)樽悦顸h長(zhǎng)期執(zhí)政，其重要票倉(cāng)大部分來(lái)自偏遠(yuǎn)地區(qū)；二是地區(qū)平衡發(fā)展的傳統(tǒng)理念，以為通路了就可以縮小貧富差距。1996年初組閣的橋本政府，為了應(yīng)對(duì)遺留的巨額財(cái)政赤字和公共債務(wù)問(wèn)題，提出了“六大改革方針”，實(shí)質(zhì)上就是實(shí)行財(cái)政收縮政策。

長(zhǎng)期失溫帶來(lái)哪些啟示？

2002年一位叫科爾的美籍學(xué)者寫了一本書叫《犬與鬼》，這個(gè)看似奇怪的書名，實(shí)際上來(lái)自大家都熟知的中國(guó)典故：畫鬼最易。他用這個(gè)典故來(lái)影射日本面臨的問(wèn)題——解決現(xiàn)存問(wèn)題的靈丹妙藥難求，但斥巨資于示范工程卻是易如反掌——日本1995年至2007年的基礎(chǔ)建設(shè)預(yù)算就高達(dá)650兆日元，超過(guò)美國(guó)同期3至5倍。這本書中文版出版時(shí)，吳敬璉也作了推薦。

我經(jīng)常講的一句話是，上山路上有下坡段，下山路上有上坡段，但這都不改變趨勢(shì)。金融市場(chǎng)有一個(gè)關(guān)于技術(shù)性牛市的定義，在一個(gè)顯著的低點(diǎn)上漲幅度超過(guò)20%，技術(shù)性牛市不代表基本面的根本好轉(zhuǎn)。那么，漲幅超過(guò)50%算不算作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的牛市呢？

日本股市在漫長(zhǎng)下跌的途中，也有過(guò)三次漲幅可觀的“牛市”。第一次是1995年6?，日本銀行出資約2萬(wàn)億?元（平準(zhǔn)基金）救市，9月日本央行將政策利率下調(diào)從1%下調(diào)至0.5%，這意味著日本開(kāi)啟了零利率時(shí)代，實(shí)施非常寬松的貨幣政策，日經(jīng)指數(shù)1995年6月至1996年6月，上漲了55%。

第二次是1998年，亞洲金融危機(jī)影響，日元大幅貶值，銀行岌岌可危。日本向銀行注資，日本央行同時(shí)大量買入日元，財(cái)政投入30萬(wàn)億日元公共投資：9月至2000年3月，上漲52%；

第三次是2003年4月-2007年7月，指數(shù)從7800多點(diǎn)上漲至16800點(diǎn)，漲幅達(dá)132%。這次應(yīng)該與全球新興經(jīng)濟(jì)體繁榮帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)景氣度上升有關(guān)，期間美股也經(jīng)歷了一輪大牛市，A股則漲幅更大，上證綜指經(jīng)歷了從1000點(diǎn)到6000多點(diǎn)的大行情。

但需要深度思考的是，為何日本股市最終又回落到歷史的低點(diǎn)呢？因?yàn)槿毡咀?991年房地產(chǎn)泡沫破滅后，就沒(méi)有打造出具有全球影響力的新產(chǎn)業(yè)。無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)崛起后的電商、智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)、新能源、電動(dòng)車，還是無(wú)人機(jī)、新一代機(jī)器人及當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)激烈的人工智能等，都沒(méi)有全力以赴去參與。沒(méi)有新興產(chǎn)業(yè)的崛起，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)必然會(huì)成為夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，缺乏令人心動(dòng)的盈利增長(zhǎng)行業(yè)或企業(yè)，股市自然就缺少了信心和預(yù)期。

從日本的信貸投向看，制造業(yè)的投資在持續(xù)下滑，而房地產(chǎn)仍維持上升趨勢(shì)。反映出存在制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題，占信貸余額的占比，從1977年的35%降至2021年的11%。而房地產(chǎn)的貸款占比從1993年房地產(chǎn)泡沫破滅后的12.4%，提高到2021年的16.7%。

日本制造業(yè)、房地產(chǎn)等貸款余額占比的波動(dòng)

來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

為何日本在制造業(yè)的貸款余額比例持續(xù)下行呢？這恐怕與90年代初日元大幅升值和中國(guó)的改革開(kāi)放都有一定關(guān)系。貨幣升值有利于出海，貶值則有利于出口。90年代上半葉，日元大幅升值，人民幣大幅貶值，日本企業(yè)大量投資海外，尤其投資中國(guó)。全球資本的流入使得中國(guó)工業(yè)增加值在全球份額大幅上升，日本則相反。

日中工業(yè)增加值的此消彼長(zhǎng)

來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

日本1992年的時(shí)候，政府債務(wù)余額占GDP比重只有69%，2021則到225%左右，債務(wù)的高增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的相應(yīng)回暖，說(shuō)明其乘數(shù)效應(yīng)非常低。因此，日本的案例是非常值得深入思考：投資可以用來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，但應(yīng)該投什么？

首先，過(guò)度投邊際效應(yīng)遞減的基建是不妥的，導(dǎo)致巨額浪費(fèi)，如公路的客流量不足；其次，過(guò)多去投偏遠(yuǎn)地區(qū)，投資流向與人口流向相反，其乘數(shù)效應(yīng)非常差；第三，確實(shí)需要有前瞻性的產(chǎn)業(yè)政策，政府為制造業(yè)的升級(jí)換代開(kāi)展資本投入是必須的，否則就會(huì)失去全球的競(jìng)爭(zhēng)力。

那么，降低政府杠桿率是否有可能呢？幾乎是不可能的。因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)的下行周期中，居民部門和企業(yè)部門都在縮表，只有靠政府部門加杠桿才能維持經(jīng)濟(jì)的平衡。日本過(guò)去的教訓(xùn)在于政策的反復(fù)多變，以為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱了，或當(dāng)看到政府杠桿率水平過(guò)高、財(cái)政預(yù)算收入下降的時(shí)候，又希望通過(guò)增加消費(fèi)稅來(lái)減少財(cái)政赤字，結(jié)果財(cái)政政策從積極變?yōu)榫o縮。

如1996年初組閣的橋本政府，為了應(yīng)對(duì)遺留的巨額財(cái)政赤字和公共債務(wù)問(wèn)題，提出了“六大改革方針”，實(shí)質(zhì)上就是實(shí)行財(cái)政收縮政策。1997年將消費(fèi)稅稅率由3%提高至5%，終止部分減稅措施，提高醫(yī)療費(fèi)中個(gè)人負(fù)擔(dān)的比例。

美國(guó)三大部門的杠桿率變化

來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的案例看，當(dāng)它們步入深度老齡化（老齡化率超過(guò)14%）后，政府債務(wù)率都無(wú)一例外地上升，經(jīng)濟(jì)增速均無(wú)一例外地下降。所以，降低政府杠桿率只能是一時(shí)，長(zhǎng)期趨勢(shì)都是上行的，關(guān)鍵是要把公共支出用好，日本主要用于基建投資，美國(guó)主要用于增加居民收入、促消費(fèi)，美國(guó)的模式明顯好于日本。

宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大系統(tǒng)，故一定要有系統(tǒng)思考的習(xí)慣。如增加投資可以穩(wěn)增長(zhǎng)，擴(kuò)大消費(fèi)也可以穩(wěn)增長(zhǎng)，但如果一味地增加公共投資，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，供大于需。日本在90年代的刺激經(jīng)濟(jì)中，用于促消費(fèi)的投入不夠，這是導(dǎo)致長(zhǎng)期通縮的根本原因。即便2012年安倍提出了2%的通脹目標(biāo)后，日本仍未走出通縮，因?yàn)榫用竦男劫Y增長(zhǎng)緩慢。

它山之石，可以攻玉。