繆因知／文

今年，我國(guó)出現(xiàn)了兩起具有標(biāo)志性意義的“首案”——上市公司內(nèi)部人因違反增持承諾和不減持承諾，被法院判決賠償數(shù)百萬(wàn)元。這兩起案件為上市公司董事、監(jiān)事、高管、5%以上大股東及其一致行動(dòng)人等敲響了“承諾不可輕做、不可輕違”的警鐘。

這兩個(gè)首案處于虛假陳述賠償責(zé)任的前沿領(lǐng)域，其反映的追責(zé)趨勢(shì)是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，又是否應(yīng)有合理限制，值得深入分析。需要說(shuō)明的是，本人與文中提及的任何公司、個(gè)人及其親友、員工、代理人均無(wú)往來(lái)。

增持承諾不兌現(xiàn)：視同虛假陳述

2021年6月15日，上海金力泰化工股份有限公司發(fā)布公告，稱董事兼總裁袁某、控股子公司總經(jīng)理羅某計(jì)劃在6個(gè)月內(nèi)增持公司股份，增持金額合計(jì)不低于3億元。此后，金力泰兩次公告稱，袁某、羅某的上述增持承諾履行期限分別延期至2022年6月15日、9月30日。2022年9月30日，金力泰公告稱袁某、羅某未能在延期期間完成增持計(jì)劃。同年10月20日，證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局對(duì)袁某、羅某采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。同年12月21日，深圳證券交易所作出《關(guān)于對(duì)袁某、羅某給予公開(kāi)譴責(zé)處分的決定》。

2024年5月，上海金融法院將本案作為首例因上市公司董監(jiān)高未履行公開(kāi)增持承諾引發(fā)的證券侵權(quán)糾紛案件予以受理。原告劉某某、鄭某某主張，他們因上述股份增持承諾購(gòu)買(mǎi)了金力泰股票，該行為構(gòu)成證券虛假陳述，要求金力泰、袁某、羅某共同賠償投資差額損失、傭金損失等共計(jì)900余萬(wàn)元。

被告辯稱，他們已按照規(guī)定及時(shí)將增持意愿、資金籌措情況以及因資金籌措困難導(dǎo)致延期等情況書(shū)面告知金力泰，因客觀上履行能力不足，無(wú)法再履行增持承諾，不存在主觀上“忽悠式增持”的故意或過(guò)失。對(duì)此，公司也及時(shí)發(fā)布了公告。股價(jià)下跌主要是由于市場(chǎng)整體及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)等其他情況導(dǎo)致，并非兩被告不履行增持承諾所致。

2025年4月，上海金融法院經(jīng)審理認(rèn)為：公開(kāi)承諾涵蓋股份限售承諾、業(yè)績(jī)承諾、股份增（減）持承諾、分紅承諾、股份回購(gòu)承諾、法定義務(wù)重述承諾等多種類(lèi)型。不履行公開(kāi)承諾的法律責(zé)任屬性無(wú)法一以概之，應(yīng)結(jié)合承諾主體及內(nèi)容、相對(duì)人是否確定、未履行承諾的原因、承諾主體的過(guò)錯(cuò)等因素綜合考量，可能構(gòu)成虛假陳述、操縱市場(chǎng)等典型證券侵權(quán)行為，也可能無(wú)法歸入證券特殊侵權(quán)范疇，抑或構(gòu)成違約行為。

對(duì)具體行為應(yīng)結(jié)合增持行為特點(diǎn)、承諾的行為性質(zhì)、承諾時(shí)的履約準(zhǔn)備、延期事由、未履行承諾原因等綜合判斷。袁某、羅某在首次作出增持承諾時(shí)并無(wú)資金準(zhǔn)備，在后續(xù)延期過(guò)程中也未積極籌措資金，且在面對(duì)交易所質(zhì)詢時(shí)，以過(guò)橋資金制作“虛假”存款證明，故難以認(rèn)定其有增持的真實(shí)意愿。從增持主體、承諾增持金額、市場(chǎng)影響力等角度看，這一公開(kāi)增持承諾信息的披露，對(duì)證券市場(chǎng)和投資者預(yù)期產(chǎn)生了嚴(yán)重誤導(dǎo)，虛假陳述行為成立且具有重大性。換言之，法院認(rèn)為這兩位高管并非真心準(zhǔn)備增持，增持未兌現(xiàn)是主觀而非客觀因素所致。

至于公司，法院認(rèn)為其盡到了基本的審查義務(wù)，亦無(wú)證據(jù)證明其明知或應(yīng)知袁某、羅某存在虛假陳述，故不應(yīng)就此承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

綜上，經(jīng)委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失核定，一審判令被告袁某、羅某共同賠償兩原告投資損失 506130.96元、277406.42元。而且，由于本案采用示范判決機(jī)制進(jìn)行審理，后續(xù)還會(huì)有不少其他原告提起的同類(lèi)判決會(huì)參照此判決結(jié)果。

本案在責(zé)任定性層面爭(zhēng)議較小。在定量層面，兩人實(shí)際增持0股，屬于100%未履行承諾，不存在減輕責(zé)任的理由。法院將不履行增持承諾視為制造了一個(gè)虛假的利好信息。承諾到期未履行后，本案又屬于股價(jià)下跌的典型場(chǎng)景。所以，法院在利好信息破滅時(shí)，要求承諾人賠償投資者“買(mǎi)高賣(mài)低”導(dǎo)致的損失，邏輯較為通順。后續(xù)出現(xiàn)其他案件同類(lèi)判決的概率較大。

不減持承諾被違反：可以進(jìn)行場(chǎng)景三分法嗎？

需要注意的是，金力泰案判決的法律依據(jù)是新證券法新增的第84條第2款。該條款行文較為寬泛，其內(nèi)容為“發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等作出公開(kāi)承諾的，應(yīng)當(dāng)披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。

由此可見(jiàn)，任何承諾未來(lái)都有可能招致賠償責(zé)任或賠償訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，比如控制人、董監(jiān)高承諾完成某項(xiàng)并購(gòu)重組，甚至承諾守法合規(guī)。

和增持股票承諾最接近的，當(dāng)屬不減持的承諾。從法律構(gòu)造上而言，承諾增持但未履行，和承諾不減持但未履行，本質(zhì)是一樣的。股票和一切商品的基本規(guī)律是供求影響價(jià)格。有人承諾增持，股價(jià)就有向上的動(dòng)能；有人承諾不減持，股價(jià)就有維持的力量。除了資金因素外，董監(jiān)高、實(shí)控人等內(nèi)部人的承諾，也會(huì)給外部投資者帶來(lái)一定的信心。一旦打破承諾，股價(jià)就會(huì)下跌，這與吹噓公司利潤(rùn)有1億元，但后來(lái)被揭穿的情況類(lèi)似。

此前，對(duì)于違諾減持的行為，一般追究行政責(zé)任。相關(guān)行政罰款雖然金額不菲，但與民事賠償是不同的概念。目前尚無(wú)投資者提起賠償訴訟的案例。不過(guò)，已經(jīng)出現(xiàn)了由于公司和股東之間的特殊約定，而判令違背不減持承諾的股東賠償?shù)陌咐?/p>

2025年7月發(fā)布的南方某省證券虛假陳述侵權(quán)案件審判白皮書(shū)中，第一則案例就涉及減持承諾的賠償判決。法院稱之為“上市公司訴股東違反限售承諾民事責(zé)任第一案”，甚至認(rèn)為該案“對(duì)內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等證券違法行為非法收益的認(rèn)定均具有參考意義”。

該案中，禾某公司于2017年上市時(shí)，公司實(shí)控人的一致行動(dòng)人、董事夏某在招股書(shū)中承諾：上市36個(gè)月后的兩年內(nèi)（即第四、第五年），每年減持股份數(shù)量不超過(guò)所持上市前股份數(shù)量的15%；如違反承諾提前減持股份，應(yīng)向投資者道歉、回購(gòu)?fù)葦?shù)量股份，并將減持收益返還給公司等。

2019年8月，夏某和妻子丁文某離婚，夏某將630萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)給丁某。一般來(lái)說(shuō)，限售股份由于離婚、繼承而轉(zhuǎn)歸他人，未必一定會(huì)伴隨限售義務(wù)的轉(zhuǎn)變。但本案中，丁文某出具承諾函，確認(rèn)繼續(xù)遵守夏某之前做出的限售承諾。2021年7月至11月，丁文某違反限售承諾提前減持股票，減持價(jià)款約5100萬(wàn)元。2022年，該上市公司依據(jù)上述限售承諾函訴至法院，要求丁某向公司返還違規(guī)減持股份價(jià)款。

法院審理認(rèn)為：上市公司股東、董監(jiān)高自愿作出的限售承諾屬于單方民事法律行為，自成立時(shí)即具有法律約束力，非依法律規(guī)定或未經(jīng)對(duì)方同意，不得擅自變更或解除。雖然法律未必明確要求違規(guī)減持需承擔(dān)何種具體責(zé)任，但違規(guī)減持行為本身具有不當(dāng)性，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。股東承諾違規(guī)減持收益歸公司，上市公司據(jù)此要求該股東支付違規(guī)減持收益的，應(yīng)予支持。

值得疑問(wèn)的是，應(yīng)當(dāng)向公司返還的違規(guī)減持的股款如何計(jì)算。法院認(rèn)為：違規(guī)減持股票收益的計(jì)算方法并不唯一，應(yīng)根據(jù)個(gè)案具體情況確定。違規(guī)減持行為發(fā)生后，上市公司的股價(jià)可能出現(xiàn)三種情況。

第一種情況是股價(jià)下跌。此時(shí)，違規(guī)減持收益的計(jì)算方式可以是“違規(guī)減持所得”和“合規(guī)減持應(yīng)得”之間的差額。比如，股東在股價(jià)10元時(shí)高位減持，限售期滿時(shí)的股價(jià)為8元，那么違規(guī)減持收益就是2元。

第二種情況是股價(jià)上漲。比如，股東在股價(jià)10元時(shí)高位減持，限售期滿時(shí)的股價(jià)為12元。從結(jié)果看，股東提前賣(mài)出是吃虧了。不過(guò)，有些公司給股東的承諾模版里會(huì)寫(xiě)：如果違反不減持承諾，就在若干個(gè)交易日內(nèi)回購(gòu)違規(guī)賣(mài)出的股票，且自回購(gòu)?fù)瓿芍掌饘⑺秩抗煞莸逆i定期自動(dòng)延長(zhǎng)若干個(gè)月等。

法院認(rèn)為可以參照限售承諾人在回購(gòu)義務(wù)產(chǎn)生之日應(yīng)付出的回購(gòu)成本和其違規(guī)出售股票價(jià)款之間的差額確定違規(guī)減持收益，該差額是限售承諾人得以避免的一項(xiàng)支出，可以作為確定其收益的參考依據(jù)。比如，減持后股價(jià)在10個(gè)交易日內(nèi)漲到11元，股東違規(guī)減持后本應(yīng)承諾在10個(gè)交易日內(nèi)贖回，但堅(jiān)持不回購(gòu)，就產(chǎn)生了每股1元的違法收益。

本案即是如此。2020年7月28日為限售起始日，交易均價(jià)為7.76元/股；2021年7月28日為被告股東減持起始日，交易均價(jià)為18.64元/股；2021年9月18日公司發(fā)布的《關(guān)于股東違反承諾減持公司股份的公告》，指出丁文某違諾減持；2021年11月18日減持終了日，交易均價(jià)為39.18元/股；2022年7月27日（限售期滿日），交易均價(jià)為37.64元/股。

2021年7月28日至2021年11月 18日期間，丁文某累計(jì)減持3065200股，減持所得金額75744958元，均價(jià)24.71元/股；其中合規(guī)減持即本來(lái)就能減持的股票為945000股，所得金額24323870元，均價(jià)25.74元/股；超過(guò)合規(guī)比例之外的減持股票數(shù)量為2120200股，所得金額51421088元，均價(jià)24.25元/股。

一審法院認(rèn)為丁文某應(yīng)該在公司公告指出其違諾減持之日（2021年9月18日）起，按照此前10個(gè)交易日內(nèi)回購(gòu)的承諾，不遲于第10個(gè)交易日（2021年10月12日）的交易均價(jià)為基準(zhǔn)，計(jì)算出其所得收益為6926365.51元〔（超比例減持年度所得股票額75744958元÷賣(mài)出股數(shù)3065200股—2021年10月12日成交額91840000元÷2021年 10月 12日成交量4282700股）×超比例股數(shù)2120200股〕歸公司所有。

二審法院認(rèn)為，一審判決未將丁文某合規(guī)減持的股票數(shù)量和所得款予以剔除，所以按照違規(guī)減持所得51421088元減去回購(gòu)義務(wù)產(chǎn)生日（2021年10月12日）丁文菁應(yīng)付回購(gòu)價(jià)款45457088元（該日股票成交均價(jià)21.44元/股×違規(guī)減持股數(shù)2120200股）計(jì)算，酌定違反限售承諾的收益為596.4萬(wàn)元。根據(jù)限售承諾，其應(yīng)向公司返還該筆收益。

第三種情況是違規(guī)減持價(jià)格和后續(xù)股價(jià)持平。法院認(rèn)為，此種情況下可以參考違規(guī)減持價(jià)款的資金占用費(fèi)確定違規(guī)減持收益。

需要指出的是，上述三種算法的邏輯并非完全一致。第一種股價(jià)下跌的情況指向股東“偷跑”的違法收益，相對(duì)容易理解。

第二種股價(jià)上漲的情況中，違規(guī)違諾減持股東并無(wú)明顯法定的回購(gòu)義務(wù)。如果不曾承諾回購(gòu)，就不能采用這種計(jì)算方法。如果說(shuō)同樣是違規(guī)違諾減持，有承諾回購(gòu)的股東有違法收益，未承諾回購(gòu)的股東無(wú)違法收益，這似乎也不通。

而且，股東承諾不減持和回購(gòu)在前，減持行為發(fā)生在后，承諾甚至減持時(shí)當(dāng)然無(wú)法預(yù)判未來(lái)股價(jià)。如果在股價(jià)上漲情形中原告和法官拿回購(gòu)說(shuō)事，那么在下跌情形中，做過(guò)回購(gòu)承諾的股東是否也能主張按照“回購(gòu)義務(wù)產(chǎn)生之日應(yīng)付出的回購(gòu)成本”計(jì)算呢？

甚至，如果股東在股價(jià)下跌后的確回購(gòu)了股票、補(bǔ)足了原來(lái)的持股量并承諾繼續(xù)鎖定，難道就不能“洗白”了嗎？比如，股東在股價(jià)10元時(shí)減持，限售期滿時(shí)的股價(jià)為8元，違規(guī)減持收益是2元。后來(lái)又于限售期滿或未滿時(shí)的9元價(jià)位時(shí)回購(gòu)補(bǔ)足數(shù)量，能否主張實(shí)際違法收益最多是1元？

第三種股價(jià)持平的情形其實(shí)和股價(jià)上漲的情形一樣，未必不能說(shuō)違規(guī)違諾減持并未產(chǎn)生對(duì)股價(jià)的不當(dāng)壓力。就算這是違法行為，也不一定有重大性作用力和對(duì)他人的實(shí)際損害。

坦率地說(shuō)，本人不太理解“違規(guī)減持價(jià)款的資金占用費(fèi)”標(biāo)準(zhǔn)。新老股東都是用自有資金買(mǎi)股票，沒(méi)有占用公司資金。違規(guī)違諾減持所得的股價(jià)款也不是來(lái)自公司，而是來(lái)自其他投資者即接手這些股票的買(mǎi)主。如果沒(méi)有這筆減持，那筆資金當(dāng)然還在其他投資者手里。但現(xiàn)在有了減持交易，原股東賣(mài)股得錢(qián)，就算提前占用了新股東的資金嗎？

的確，股價(jià)不漲不跌，新股東買(mǎi)了個(gè)寂寞，這筆投資不算很成功。但說(shuō)違規(guī)減持的股東占用了新股東的資金，這算是一種有新意的說(shuō)法。一分錢(qián)沒(méi)出過(guò)的公司去收取這筆“資金占用費(fèi)”的理由又是什么呢？好在證券公開(kāi)市場(chǎng)交易是匿名化的，沒(méi)人知道違規(guī)違諾減持股東的接盤(pán)俠是誰(shuí)。如果違規(guī)違諾減持是通過(guò)大宗交易之類(lèi)給特定人的，該新股東回頭起訴公司要求拿那筆“資金占用費(fèi)”，法官又該如何回應(yīng)？

更宏觀的一個(gè)問(wèn)題是：法律規(guī)則應(yīng)當(dāng)有一致性的邏輯，而上述三種計(jì)算方法的邏輯有待統(tǒng)一。為什么股價(jià)持平才考慮資金占用費(fèi)，股價(jià)下跌或上漲就不考慮了？為什么股價(jià)上漲和持平時(shí)不考慮回購(gòu)義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)？

三種情況三種算法，給人一種未必正確的感覺(jué)，似乎就是為了尋找收益而尋找收益，總之一定要找出某種收益以便判令賠償，而不是依據(jù)一種客觀平實(shí)的計(jì)算方法，不帶預(yù)判地去計(jì)算有沒(méi)有收益、有沒(méi)有損害。這個(gè)思路一旦打開(kāi)，違諾不增持的案例也會(huì)變得更復(fù)雜。

增減持賠償責(zé)任應(yīng)有合理限制

近年來(lái)，虛假陳述賠償責(zé)任的范圍不斷擴(kuò)張，法院對(duì)于在各種新型案例情形下確立首案也頗有積極性。但無(wú)論如何，審判都應(yīng)當(dāng)遵守法理法律，并注意利益的平衡。

法院接受新型案件，有利于更好地解決社會(huì)糾紛。但案情是特定化的，法律是中立的，并非每一個(gè)場(chǎng)景的首案都必須給出有責(zé)結(jié)論，才是值得一提的首案。依法指出特定情形下無(wú)責(zé)，同樣是一個(gè)有益的首案。法院必須依照法律判案。如果法律本身規(guī)定得不夠周全，哪怕存在漏洞，法院也不一定要堅(jiān)持按自己的想法去在個(gè)案中“懲治壞人”。否則，以后遇到近似案例時(shí)，就不一定能自圓其說(shuō)。

違諾不增持或減持是近年才出現(xiàn)的邊緣性、新型證券違法案型，其危害程度未必比得上財(cái)務(wù)造假等傳統(tǒng)硬核的虛假陳述情形，對(duì)此應(yīng)慎重處理。

首先，應(yīng)當(dāng)合理看待具體增減持行為的作用力。違背承諾自然是不對(duì)的，違背承諾的行為者一般也會(huì)承擔(dān)來(lái)自監(jiān)管者的行政責(zé)任，并非可以輕松避責(zé)。但民事侵權(quán)責(zé)任依法需要以因果關(guān)系、過(guò)錯(cuò)等因素為基礎(chǔ)，也應(yīng)當(dāng)考察相關(guān)行為本身有無(wú)重大性。

中國(guó)的虛假陳述賠償制度本身適用了大量推定，如推定虛假陳述行為對(duì)投資者決策造成了影響，推定對(duì)投資者造成了損失，故而在適用時(shí)應(yīng)當(dāng)有合理限制。小股東（如持股1%以下者）違背諾言不增持或減持的行為，或者相對(duì)于公司市值案涉金額不大的行為，或者承諾未完成比例較低（如低于10%）的承諾，本身對(duì)市場(chǎng)交易和其他投資者決策不會(huì)有大的負(fù)面影響。當(dāng)事人因?yàn)榭陀^原因（如破產(chǎn)、失業(yè)等）而非因主觀過(guò)錯(cuò)而不能履行承諾的，也可予以免責(zé)。

其次，對(duì)于違反承諾案件，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先允許當(dāng)事人以繼續(xù)履行承諾的方式來(lái)糾正行為的影響。財(cái)務(wù)造假之類(lèi)的傳統(tǒng)虛假陳述做出后，當(dāng)事人無(wú)法通過(guò)改口來(lái)完全消除影響。但增持減持和其他很多類(lèi)型的承諾未必不能通過(guò)補(bǔ)充履行、矯正履行（如回購(gòu)），特別是及時(shí)實(shí)施此類(lèi)履行來(lái)彌補(bǔ)，此時(shí)對(duì)相關(guān)行為可以不再追究賠償責(zé)任，除非投資者能起訴證明延遲履行承諾本身造成了一部分獨(dú)立的、不可彌補(bǔ)的損害。

事實(shí)上，違規(guī)違諾不增持或減持的行為本身存在著實(shí)際作用力，對(duì)股價(jià)的影響機(jī)制不同于傳統(tǒng)虛假陳述。比如對(duì)于虛報(bào)利潤(rùn)，可以推定后來(lái)的股價(jià)下跌源于此等不實(shí)信息被揭露的作用力。但說(shuō)增持卻又不增持，股價(jià)下跌的部分原因是由于無(wú)資金托舉，而不能全部怪罪于此前陳述的信息不實(shí)。

證券價(jià)格說(shuō)到底是取決于其價(jià)值基本面，不能只靠?jī)?nèi)部股東的托舉。如果基本面不行，僅靠?jī)?nèi)部股東增持或不減持，反而會(huì)制造虛假繁榮和未來(lái)股價(jià)進(jìn)一步崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。只是由于我國(guó)的董監(jiān)高和內(nèi)部股東股份限售制度異常嚴(yán)格，獨(dú)冠全球，所以內(nèi)部股東的增減持仿佛成了一個(gè)非常重要的制度，甚至被一些人視為“基礎(chǔ)性制度”。此中的法律問(wèn)題辨析較為復(fù)雜，限于篇幅，暫不展開(kāi)。

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