文/入微

編輯/漁夫

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

近日，有消息稱，長(zhǎng)城汽車（601633.SH）將于今年8月關(guān)閉位于德國(guó)慕尼黑的歐洲總部、并終止所有雇傭合同。繼長(zhǎng)城確認(rèn)關(guān)閉歐洲總部后，蜂巢能源被曝同樣在歐洲市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)，其原本計(jì)劃在德國(guó)東部勃蘭登堡州勞赫哈默建設(shè)的一座電池工廠同步暫停建設(shè)，理由是“當(dāng)前汽車市場(chǎng)高度波動(dòng)”,以及一個(gè)“重大”客戶項(xiàng)目的推遲。

蜂巢能源回應(yīng)稱，重要客戶項(xiàng)目被取消的消息不實(shí)。日經(jīng)新聞引述德國(guó)媒體消息稱，該客戶為寶馬集團(tuán)。需要說(shuō)明的是，此前多家媒體報(bào)道，寶馬2023年初對(duì)外招標(biāo)的160GWh電池訂單，蜂巢能源斬獲寶馬歐洲區(qū)近90GWh產(chǎn)能訂單，剩余部分由寧德時(shí)代（SZ：300750）或億緯鋰能（SZ：300014）瓜分。

蜂巢能源，是一家動(dòng)力電池廠商，脫胎于長(zhǎng)城汽車。2012年，長(zhǎng)城汽車動(dòng)力電池項(xiàng)目組成立；2016年，動(dòng)力電池事業(yè)部成立；2018年2月，長(zhǎng)城汽車出資成立了蜂巢能源科技有限公司；2018年10月，長(zhǎng)城汽車將蜂巢有限轉(zhuǎn)讓給保定瑞茂，保定瑞茂為長(zhǎng)城控股全資子公司。2021年11月，蜂巢有限變更為蜂巢股份。

其中，長(zhǎng)城汽車和蜂巢能源的實(shí)際控制人，均為魏建軍。

“背靠大樹好乘涼”。

分拆獨(dú)立后，蜂巢能源展現(xiàn)出“強(qiáng)勁”發(fā)展勢(shì)頭。短短幾年，已經(jīng)在電池領(lǐng)域占有一席之地。2019-2022上半年?duì)I業(yè)總收入持續(xù)增加，分別為9.29億元、17.36億元、44.74億元、37.38億元。2022年11月，蜂巢能源提交IPO申請(qǐng)，擬于上海證券交易所科創(chuàng)板上市。此次擬發(fā)行25%的股份，募資金額為150億元，對(duì)應(yīng)估值高達(dá)600億元。對(duì)于募集資金用途，蜂巢能源表示，將主要用于三地建設(shè)鋰電池項(xiàng)目、無(wú)錫研發(fā)中心建設(shè)以及三元高密度電池、無(wú)鈷電池、短刀電池、新型電池等鋰電池開(kāi)發(fā)。

2023年12月22日，僅完成一輪問(wèn)詢后，蜂巢能源及其保薦人中信證券撤回發(fā)行上市申請(qǐng)。

回顧此前發(fā)展歷史，在融資方面，2020年開(kāi)始蜂巢能源便加快融資速度，在兩年時(shí)間完成了5輪融資，僅2021一年就完成了近200億元的融資，占已完成融資額絕大部分，背后的投資機(jī)構(gòu)多是碧桂園創(chuàng)投、深創(chuàng)投等業(yè)內(nèi)知名者。

在產(chǎn)能方面，蜂巢能源也在實(shí)施 “大躍進(jìn)”式的擴(kuò)產(chǎn)，多次宣布產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，如將在德國(guó)薩爾州建設(shè)的電池工廠，產(chǎn)能約為20GW，該項(xiàng)目投資額約156億元，計(jì)劃在2023年前全部建成，時(shí)至今日也未見(jiàn)“開(kāi)花結(jié)果”。近期有媒體消息指出，籌備4年的德國(guó)薩爾州電池工廠計(jì)劃，由于規(guī)劃許可的延遲和針對(duì)建設(shè)項(xiàng)目的訴訟，項(xiàng)目進(jìn)展受阻。

蜂巢能源曾提出“600”戰(zhàn)略，宣布2025年全球產(chǎn)能規(guī)劃目標(biāo)提升至600GWh。不知接踵而至的工廠建設(shè)“暫停鍵”，對(duì)股東、對(duì)市場(chǎng)、對(duì)供應(yīng)商與客戶，蜂巢能源又將作何說(shuō)明與應(yīng)對(duì)？

01

動(dòng)力電池裝車排名top10

據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2021年起、蜂巢能源首次擠進(jìn)中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量TOP10。2021年，蜂巢能源裝車量3.22GWh、國(guó)內(nèi)排名第6，占比2.1%。隨后兩年排名分別位列第七、第六。盡管蜂巢能源動(dòng)力電池銷量排進(jìn)前十，但與頭部企業(yè)差距較大。

2024年1-4月中國(guó)動(dòng)力電池裝車量排名top10

2019年以前，蜂巢能源只賣電池包，儲(chǔ)能產(chǎn)品極少。簡(jiǎn)單說(shuō)，這時(shí)候的蜂巢能源只做一件事：買電芯“PACK”電池包，對(duì)外出售。2019年，公司收入99.86%來(lái)自長(zhǎng)城的扶持。

不能自產(chǎn)電芯，只能算個(gè)“PACK加工廠”。電芯是最小的電化學(xué)單元，是動(dòng)力電池的“心臟”，至關(guān)重要，這顯然不是長(zhǎng)久之計(jì)！2020年，蜂巢能源開(kāi)始自產(chǎn)電芯，除PACK電池包之外，開(kāi)始出售電芯、模組。到2021年，電芯模組收入已做到5億水平，二者合計(jì)占營(yíng)收比達(dá)到12.66%。此時(shí)，關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)仍高達(dá)86.37%。

從其成立之初，對(duì)關(guān)聯(lián)公司長(zhǎng)城汽車依賴過(guò)大，似乎是一個(gè)注定的結(jié)果。2019-2021年期間，蜂巢能源所實(shí)現(xiàn)的銷售業(yè)績(jī)幾乎全部依靠長(zhǎng)城汽車，這一狀況直至2022年仍未徹底改變，其主要銷售業(yè)績(jī)42.18%同樣來(lái)自關(guān)聯(lián)方。

細(xì)品其中滋味，2021、2022年對(duì)非關(guān)聯(lián)方的銷售收入占比雖然有較大提高，但無(wú)法排除公司靠低價(jià)換取對(duì)非關(guān)聯(lián)方銷售業(yè)績(jī)的疑慮。如下表所示，從銷售金額角度看，2021年對(duì)非關(guān)聯(lián)方的銷售主要是三元模組，其銷售價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格差異率達(dá)到18.07%；2022年對(duì)非關(guān)聯(lián)方的銷售主要包括磷酸鐵鋰電芯、三元模組和磷酸鐵鋰電池包，售價(jià)均明顯低于市場(chǎng)價(jià)，三項(xiàng)產(chǎn)品價(jià)格差異率分別高達(dá)23.53%、26.36%、17.48%。雖然蜂巢能源對(duì)此提供了相應(yīng)解釋，表示有合理原因，但數(shù)據(jù)面前、差異率過(guò)高的售價(jià)卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

作為對(duì)比，對(duì)關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)城汽車的產(chǎn)品售價(jià)卻與市場(chǎng)價(jià)保持同步，沒(méi)有依靠低價(jià)。如果長(zhǎng)期依靠低價(jià)開(kāi)拓非關(guān)聯(lián)方市場(chǎng)，何時(shí)能盈利？如果提高價(jià)格，銷售業(yè)績(jī)是否能持續(xù)，產(chǎn)品是否仍有競(jìng)爭(zhēng)力？

02

持續(xù)虧損，還需“向工藝提升要毛利”

根據(jù)公司披露，2019-2021年，歸母凈利潤(rùn)分別為-3.26億元、-7.01億元、-11.54億元，持續(xù)虧損，虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，合計(jì)虧損約31億元。

究其原因，主要在于毛利率過(guò)低。

2019-2022上半年，公司綜合毛利率分別為8.56%、2.08%、3.70%、6.91%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為6.64%、0.89%、3.23%、4.38%。與其他可比的電池企業(yè)相比，蜂巢能源的毛利率仍顯得過(guò)低。以2022年為例，蜂巢能源主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利水平4.57%，與行業(yè)均值14.05%相差近10個(gè)點(diǎn)。

如此低的毛利，自然無(wú)法支撐研發(fā)、銷售、管理費(fèi)用等支出，大幅虧損顯然無(wú)法避免。

蜂巢能源與可比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比

公司解釋，毛利率低于可比公司毛利率，主要系公司生產(chǎn)線不斷投產(chǎn)，部分產(chǎn)線尚處于產(chǎn)能爬坡階段，產(chǎn)品單位成本較高。隨著公司產(chǎn)銷規(guī)模的快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。此外，公司亦根據(jù)市場(chǎng)變化適時(shí)調(diào)整部分產(chǎn)品售價(jià)。在上述因素影響下，2020 年至2022 年6 月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升。

從以上解釋可看出，公司認(rèn)為，毛利率低的原因之一是生產(chǎn)線產(chǎn)能尚未充分利用起來(lái)，另一原因是售價(jià)低。

生產(chǎn)線產(chǎn)能尚未充分利用起來(lái)，可理解為主要是生產(chǎn)設(shè)施折舊的影響。從披露數(shù)據(jù)看，直接人工占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例很低，2022年僅3.59%，2019-2021年占比更低。

公司進(jìn)一步解釋，2019-2022上半年，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中折舊成本分別為238.94 萬(wàn)元、2,849.19 萬(wàn)元、15,064.31 萬(wàn)元及14,925.58 萬(wàn)元，上述折舊金額分別占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為0.29%、1.70%、3.55%及4.29%。

完全剔除上述折舊對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的影響后，如下表所示，可以看出，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率仍然遠(yuǎn)低于前述可比公司。因此，部分產(chǎn)線尚處于產(chǎn)能爬坡階段并非毛利率遠(yuǎn)低于可比同行的主要原因。

公司毛利率遠(yuǎn)低于前述可比同行公司的主要原因，是電芯/模組外購(gòu)、低價(jià)銷售。公司披露，主營(yíng)收入（銷售電池包、模組和電芯）一部分源自自制模組/電芯，另一部分源自外購(gòu)模組/電芯產(chǎn)生。

公司在2019年不具備電芯批量生產(chǎn)能力能力，2019年主營(yíng)收入全部源自外購(gòu)模組/電芯。據(jù)公司披露，2019 年公司主要從事電池包PACK 業(yè)務(wù)，采購(gòu)內(nèi)容主要為其他電池廠商生產(chǎn)的模組及相應(yīng)的電池管理系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)支撐件。2020 年起公司自有電芯生產(chǎn)線陸續(xù)投入使用。

2019、2020年源自外購(gòu)模組/電芯的收入占比分別為100%和71.37%，因此這兩年公司原材料成本應(yīng)遠(yuǎn)高于可比同行企業(yè)。

2019、2020年來(lái)自關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)城汽車及其下屬企業(yè)的的收入占主營(yíng)收入的比例分別為99.86和98.68%。在售價(jià)方面，公司披露，向關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)城汽車及其下屬企業(yè)銷售產(chǎn)品的售價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格差異很小。

因此，2019和2020年公司毛利率遠(yuǎn)低于可比同行，主要原因是電芯和模組主要來(lái)自外購(gòu)。另外，2020年公司對(duì)長(zhǎng)城汽車返利2,340.83 萬(wàn)元，對(duì)毛利率也有一定沖擊。

后續(xù)，2021和2022年源自外購(gòu)模組/電芯的收入占比為33.25%、18.37%，也就是說(shuō)高成本原材料占比變少了，正常來(lái)說(shuō)毛利率應(yīng)該有所提升并高于2019年，但2021年和2022年上半年毛利率卻明顯低于2019年。表明看，這是由于公司對(duì)非關(guān)聯(lián)客戶的售價(jià)明顯低于市場(chǎng)價(jià)。然而，2021年來(lái)自非關(guān)聯(lián)方的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比7.62%、可見(jiàn)對(duì)總體毛利影響不大。宏觀審視，問(wèn)題仍然聚焦在“成本”控制環(huán)節(jié)，令人不得不思考的是：是否蜂巢能源的自制電芯/模組成本真的遠(yuǎn)高于同行公司？有個(gè)值得注意的數(shù)據(jù)是：源于自制電芯/模組的收入占總收入比例為66.75%。顯而易見(jiàn),“源于自制電芯/模組的收入”，是蜂巢能源毛利的主要影響模塊。

綜上所述，2021年毛利率低于2019年的主要原因，并非對(duì)非關(guān)聯(lián)方售價(jià)低，而很可能是公司自制電芯/模組成本高于外購(gòu)高于電芯/模組的價(jià)格。

再?gòu)闹圃斐杀窘嵌瓤?，作為比較，2021年和2020年源自外購(gòu)電芯/模組的主營(yíng)收入分別為33.25%和71.37%，2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接材料占比為81.66%，明顯低于2020年的91.41%。為何2022年相比2021年沒(méi)有明顯變化？

透過(guò)數(shù)據(jù)我們可以看到，2022年外購(gòu)電芯/模組比例雖然明顯減少，但自產(chǎn)電芯/模組并未在毛利提升層面實(shí)現(xiàn)既有目標(biāo)?；蛘哒f(shuō)，自制產(chǎn)品的成本并不比外購(gòu)電芯/模組低？是否說(shuō)明自制電芯模組以及相應(yīng)電池包的生產(chǎn)工藝和技術(shù)還有待提升、蜂巢能源還需要“向工藝提升要毛利”？

主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)

例如，是否生產(chǎn)中廢品率過(guò)高？據(jù)公司披露，2019-2022年上半年退貨金額分別為0 萬(wàn)元、18.46 萬(wàn)元、174.69 萬(wàn)元及5,947.39 萬(wàn)元。2020年公司開(kāi)始量產(chǎn)自制電芯/模組，隨著生產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，顯然退貨金額急劇擴(kuò)大，2021年大約是2020年的10倍，僅2022年上半年已經(jīng)是2021全年的約34倍。根據(jù)公司解釋，退貨原因包括產(chǎn)品不合格、外觀不良等，這些都反映出生產(chǎn)技術(shù)存在問(wèn)題。下表這些退貨是經(jīng)公司檢驗(yàn)合格出廠后，在客戶那里發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題。那么，在出廠前，公司自檢發(fā)現(xiàn)的不合格品會(huì)不會(huì)遠(yuǎn)高于下表數(shù)字？公司生產(chǎn)技術(shù)是否可能存在重大問(wèn)題？

03

核心技術(shù)并非獨(dú)占

在生產(chǎn)技術(shù)方面，高速生產(chǎn)技術(shù)可以有效降低產(chǎn)品成本以及提高產(chǎn)能，公司長(zhǎng)久以來(lái)強(qiáng)調(diào)其高速疊片技術(shù)。該技術(shù)為公司核心技術(shù)之一，可達(dá)到0.125秒/片。

但這項(xiàng)技術(shù)并非公司獨(dú)占技術(shù)，而是與合作方共同開(kāi)發(fā)，并與合作方共享專利，且從披露共有專利情況看，蜂巢能源“合作方”位列專利權(quán)人第一位、蜂巢能源屈居第二。在大多數(shù)情況下，發(fā)明專利的第一人被視為專利的發(fā)明者，而專利第一權(quán)利人，亦擁有獨(dú)占權(quán)、許可實(shí)施權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。換言之：排除特殊約定情形下，蜂巢能源無(wú)法阻止合作方將技術(shù)出售給公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在超高速疊片方面的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，如此看來(lái)、值得玩味。

公司持續(xù)大規(guī)模虧損，對(duì)長(zhǎng)城汽車的“依賴”仍在繼續(xù)，而非關(guān)聯(lián)方市場(chǎng)開(kāi)拓依靠低價(jià)銷售，且核心生產(chǎn)技術(shù)顯現(xiàn)隱憂，這些因素都會(huì)促使投資者對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生疑慮。而擺在蜂巢能源面前的，必須是突破銷售局限，以過(guò)硬技術(shù)贏得市場(chǎng)，這才是根本。