導(dǎo)語(yǔ)：公開(kāi)融資停滯3年，還債、擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)......錢(qián)還夠用嗎？

疫苗一直是公共衛(wèi)生科學(xué)領(lǐng)域最重要的創(chuàng)新領(lǐng)域之一，從全球疫苗市場(chǎng)來(lái)看，雖然疫苗市場(chǎng)規(guī)模龐大，但集中度高，少數(shù)大型跨國(guó)藥企憑強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力、廣泛銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)及豐富產(chǎn)品線(xiàn)占據(jù)主要份額。相比之下，我國(guó)疫苗行業(yè)正處于快速增長(zhǎng)階段，但競(jìng)爭(zhēng)也很激烈。

在上述背景下，國(guó)內(nèi)多家藥企正在加快創(chuàng)新疫苗的研發(fā)，其中來(lái)自江蘇的中慧元通生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中慧元通”）正在沖刺港股IPO，而這家創(chuàng)新藥企的實(shí)控人安有才則是從建筑領(lǐng)域跨界而來(lái)。

從進(jìn)程來(lái)看，中慧元通2025年1月24日向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交IPO備案申請(qǐng)，2025年6月25日完成備案。根據(jù)備案信息，中慧元通擬發(fā)行不超過(guò)1.38億股境外上市普通股并在港交所上市，38名股東擬將所持合計(jì)約2.63億股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份，并港交所上市流通。7月24日，中慧元通更新招股書(shū)，加速I(mǎi)PO進(jìn)程。

中慧元通已經(jīng)憑借國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的四價(jià)流感病毒亞單位疫苗“慧爾康欣”實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突破。2024年，中慧元通營(yíng)收達(dá)2.6億元，盡管相較2023年的5216.8萬(wàn)元有大幅增長(zhǎng)，但仍虧損約2.6億元。更重要的是，中慧元通已經(jīng)顯現(xiàn)流動(dòng)性困難，在手現(xiàn)金難以覆蓋短期債務(wù)。

此次IPO闖關(guān)，既是中慧元通借助資本市場(chǎng)突破研發(fā)瓶頸、構(gòu)建可持續(xù)商業(yè)模式的關(guān)鍵嘗試，也是化解現(xiàn)金流危機(jī)的自救之舉。

01 融資停滯3年，流動(dòng)性危機(jī)凸顯

公開(kāi)資料顯示，中慧元通在IPO之前共有3輪公開(kāi)融資，合計(jì)融資規(guī)模約9.95億元，但在前期研發(fā)、銷(xiāo)售、行政、建廠(chǎng)等過(guò)程中已經(jīng)基本消耗，且短期償債壓力較大，面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2015年成立后，中慧元通就在積極推進(jìn)融資活動(dòng)。

2019年4月，中慧元通成功完成A輪融資，融資金額達(dá)1.3億元，吸引了高特佳醫(yī)療等機(jī)構(gòu)參與，支持了公司早期研發(fā)投入與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；2020年8月，中慧元通又迎來(lái)A+輪融資，獲得資金1.75億元。國(guó)海創(chuàng)新資本、毅達(dá)資本、株洲國(guó)投創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)紛紛入局；2021年8月，中慧元通完成金額高達(dá)6.9億元的B輪融資，這也是其IPO前的最后一輪融資，投后估值飆升至41.89億元。

在中慧元通B輪融資中，眾多知名投資機(jī)構(gòu)參與其中，包括盈科資本、弘暉基金、松禾資本、華大共贏、正澤投資、承樹(shù)投資、杭實(shí)投資、國(guó)富創(chuàng)新等。

自2021年8月完成B輪融資后，中慧元通在2022年~2024年的3年內(nèi)，再未獲得公開(kāi)融資，直到這次IPO。這期間，中慧元通轉(zhuǎn)而主要依靠銀行借款維持運(yùn)營(yíng)，其中短期銀行借款主要用于原材料采購(gòu)及支付研發(fā)成本，長(zhǎng)期銀行借款用于建設(shè)生產(chǎn)園區(qū)。

2024年，中慧元通銀行借款達(dá)到約8.1億元，是2023年的2.21倍，主要原因就是為建設(shè)新的生產(chǎn)園區(qū)而向銀行貸款。

這期間，中慧元通各項(xiàng)支出將之前的融資額逐漸消耗。據(jù)《招股書(shū)》顯示，2023年、2024年及截至2025年3月31日，中慧元通銷(xiāo)售支出2.15億元、研發(fā)支出5.36億元、行政支出1.45億元、財(cái)務(wù)成本2946.3萬(wàn)元，僅這些賬目就超過(guò)了9億元。

同時(shí)，中慧元通的銀行借款也在不斷增加。截至2025年3月31日，中慧元通債務(wù)總額約9.44億元，而銀行借款約8.96億元，其中一年內(nèi)到期的銀行借款約4.06億元。與此相比，中慧元通同期持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅1.15億元，償債壓力較大。

中慧元通坦承，截至2025年3月31日，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)到4.7億元，“這使我們面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

在較大的財(cái)務(wù)壓力面前，這次港股IPO對(duì)中慧元通改善資金狀況、緩解償債壓力以及保障公司持續(xù)發(fā)展，更顯得重要與緊迫。

02 靠一款疫苗“養(yǎng)家”，虧損仍會(huì)持續(xù)

弗若斯特沙利文分析稱(chēng)，疫苗開(kāi)發(fā)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，在識(shí)別抗原后，疫苗平均需要15年以上的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及公司情況來(lái)看，中慧元通要通過(guò)商業(yè)實(shí)現(xiàn)公司扭虧或要等待較長(zhǎng)時(shí)間。

圖源：招股書(shū)

中慧元通目前有兩種核心產(chǎn)品，即四價(jià)流感病毒亞單位疫苗及在研凍干人用狂犬病疫苗。截至最后實(shí)際可行日期，除兩種核心產(chǎn)品外，其產(chǎn)品管線(xiàn)還包括其他11種在研疫苗，涵蓋多個(gè)疾病領(lǐng)域。

自2015年成立后，中慧元通用了8年時(shí)間才開(kāi)始上市自己的疫苗，2023年9月，中慧元通首款商業(yè)化產(chǎn)品—四價(jià)流感病毒亞單位疫苗開(kāi)始上市銷(xiāo)售。

2023年-2025年3月31日，中慧元通營(yíng)收分別為5220萬(wàn)元、2.6億元和40萬(wàn)元，全部來(lái)自四價(jià)流感病毒亞單位疫苗的銷(xiāo)售；同期虧損及全面開(kāi)支總額則分別為4.25億元、2.59億元和8730萬(wàn)元。

而這種虧損在可見(jiàn)未來(lái)仍將持續(xù)，中慧元通表示，未來(lái)將繼續(xù)產(chǎn)生大量開(kāi)支及虧損，主要支出來(lái)自疫苗研發(fā)、建造生產(chǎn)園區(qū)、在研疫苗商業(yè)化、團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充、員工激勵(lì)、引進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。

這其中較大的支出可能來(lái)自園區(qū)建設(shè)。

據(jù)了解，中慧元通目前主要園區(qū)是位于泰州總部的一號(hào)生產(chǎn)園區(qū)，擁有三條運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)線(xiàn)（包括一條流感疫苗生產(chǎn)線(xiàn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為400萬(wàn)劑四價(jià)及三價(jià)流感病毒亞單位疫苗；一條狂犬病疫苗生產(chǎn)線(xiàn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為500萬(wàn)劑狂犬病疫苗；及一條肺炎球菌疫苗生產(chǎn)線(xiàn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為1500萬(wàn)劑PPSV23及PCV24）。

中慧元通所有的四價(jià)流感病毒亞單位疫苗產(chǎn)品及臨床試驗(yàn)中使用的在研疫苗均在一號(hào)生產(chǎn)園區(qū)生產(chǎn)，但園區(qū)內(nèi)的這些生產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能利用率并不高，2023年、2024年及截至2025年3月31日止三個(gè)月，分別生產(chǎn)了120萬(wàn)劑、180萬(wàn)劑及0劑四價(jià)流感病毒亞單位疫苗，利用率分別為30.2%、45.8%及零。

即便如此，中慧元通仍在擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)。

中慧元通一號(hào)生產(chǎn)園區(qū)內(nèi)的第二條流感疫苗生產(chǎn)線(xiàn)正在進(jìn)行工藝驗(yàn)證，其設(shè)計(jì)年產(chǎn)能與現(xiàn)有流感疫苗生產(chǎn)線(xiàn)相同，預(yù)計(jì)第二條流感疫苗生產(chǎn)線(xiàn)將于2026年底前開(kāi)始生產(chǎn)。

此外，中慧元通正在總部建設(shè)另外兩個(gè)生產(chǎn)園區(qū)，即二號(hào)生產(chǎn)園區(qū)及三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)。目前，二號(hào)生產(chǎn)園區(qū)正在進(jìn)行道路及景觀施工，三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)的主體結(jié)構(gòu)已經(jīng)完工。

據(jù)介紹，二號(hào)生產(chǎn)園區(qū)專(zhuān)門(mén)用于生產(chǎn)流感疫苗，預(yù)計(jì)該園區(qū)可擴(kuò)大流感疫苗產(chǎn)能，以特別應(yīng)對(duì)用于6-35月齡以及65歲及以上人群的三價(jià)流感病毒亞單位疫苗及四價(jià)流感病毒亞單位疫苗的預(yù)期商品化。

中慧元通預(yù)計(jì)二號(hào)生產(chǎn)園區(qū)的設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為1000萬(wàn)劑流感疫苗，其建設(shè)資金主要來(lái)自信貸融資額度和經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金。

三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)負(fù)責(zé)生產(chǎn)重組蛋白疫苗（重組RSV疫苗及重組帶狀皰疹疫苗），預(yù)計(jì)于2026年上半年完成建設(shè)，并于2026年底前開(kāi)始為III期臨床試驗(yàn)生產(chǎn)重組蛋白疫苗。三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)的初始設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為1000萬(wàn)劑重組帶狀皰疹疫苗及1000萬(wàn)劑重組RSV疫苗。

中慧元通預(yù)計(jì)，公司將為建設(shè)二號(hào)及三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)購(gòu)買(mǎi)廠(chǎng)房及設(shè)備產(chǎn)生大量支出，所需資金主要來(lái)自經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、銀行借款等。

值得注意的是，中慧元通表示，在公司重組疫苗商業(yè)化之前，預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)的利用率較低。

03 創(chuàng)始人能否跨界成功？

引起市場(chǎng)關(guān)注的還有中慧元通的創(chuàng)始人，其實(shí)際控制人安有才主修工業(yè)工程，早期在秦皇島二建有十年任職經(jīng)歷，之后在多家生物科技企業(yè)擔(dān)任高管。同為創(chuàng)始股東的何一鳴先生為醫(yī)藥銷(xiāo)售代表出身。

中慧元通的大部分股權(quán)掌握在安有才及其一致行動(dòng)人手中。

股權(quán)關(guān)系顯示，安有才、江蘇糶宇（安有才及其配偶分別擁有其70%及30%權(quán)益）及何一鳴組成的一致行動(dòng)人士共同擁有中慧元通約35.84%的股份權(quán)益；江蘇糶宇憑借其作為員工持股平臺(tái)的普通合伙人的角色，在員工持股平臺(tái)持有的股份中擁有約9.72%權(quán)益。

以上合計(jì)，安有才及一致行動(dòng)人士及員工持股平臺(tái)構(gòu)成中慧元通的控股股東，合共持有中慧元通約45.55%的股份。

此外，雖核心創(chuàng)始股東無(wú)疫苗研發(fā)背景，但中慧元通還是通過(guò)引進(jìn)人才組建了專(zhuān)業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

首席科學(xué)家陳則博士和研發(fā)副總熊野林博士在2019年加盟，陳則博士在病毒學(xué)、制藥及生物科技領(lǐng)域擁有近28年經(jīng)驗(yàn)，熊野林博士在制藥及生物科技領(lǐng)域擁有超過(guò)35年經(jīng)驗(yàn)，目前負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的mRNA疫苗研究平臺(tái)及多糖結(jié)合技術(shù)平臺(tái)。

中慧元通的研發(fā)團(tuán)隊(duì)還包括李廣富（臨床開(kāi)發(fā)部總監(jiān)，在制藥行業(yè)擁有逾20年經(jīng)驗(yàn)）、徐奇（工藝開(kāi)發(fā)部門(mén)經(jīng)理）和冷文娜（質(zhì)量研究部門(mén)經(jīng)理），徐奇和冷文娜均在疫苗研發(fā)方面擁有約十年的經(jīng)驗(yàn)，并且是開(kāi)發(fā)公司核心產(chǎn)品的主要人員。中慧元通的自有研發(fā)團(tuán)隊(duì)由90名成員組成，其中46.7%擁有博士或碩士學(xué)歷。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年-2024年，中國(guó)人用疫苗市場(chǎng)由535億元增長(zhǎng)至961億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.4%，其2024年規(guī)模為全球市場(chǎng)的27%。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，在創(chuàng)新疫苗預(yù)期持續(xù)推出的推動(dòng)下，中國(guó)人用疫苗市場(chǎng)預(yù)期于2033年進(jìn)一步增長(zhǎng)至3319億元，2024年至2033年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.8%。

圖源：招股書(shū)

中慧元通所處細(xì)分領(lǐng)域?yàn)閯?chuàng)新疫苗及采用新技術(shù)方法的傳統(tǒng)疫苗，截至2025 年 1 月 15 日，其核心產(chǎn)品四價(jià)流感病毒亞單位疫苗是中國(guó)獲批的首款且唯一一款四價(jià)流感病毒亞單位疫苗，技術(shù)層面國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。

不過(guò)，中慧元通 2015 年成立，相對(duì)國(guó)內(nèi)老牌疫苗企業(yè)，進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間晚，目前市場(chǎng)份額占比較小。國(guó)內(nèi)流感疫苗領(lǐng)域的對(duì)手眾多，如華蘭生物、北京科興、金迪克等企業(yè)的四價(jià)流感裂解疫苗已占據(jù)較大市場(chǎng)份額。與這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，中慧元通的雖然技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，但品牌知名度與市場(chǎng)推廣相對(duì)處于劣勢(shì)。

在其他疫苗細(xì)分領(lǐng)域，中慧元通同樣面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力。在凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)已有企業(yè)產(chǎn)品上市，中慧元通該款產(chǎn)品尚處研發(fā)階段，預(yù)計(jì)2025 年第二或第三季度啟動(dòng) III 期臨床試驗(yàn)。肺炎多糖疫苗和重組帶狀皰疹疫苗等領(lǐng)域，也有多家企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)，部分企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先于中慧元通。

中慧元通能否在“非專(zhuān)業(yè)”創(chuàng)始人的帶領(lǐng)下，早日坐上國(guó)內(nèi)創(chuàng)新疫苗的風(fēng)口呢？