管濤系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

要點(diǎn)
在有管理浮動(dòng)的框架下還有待進(jìn)一步克服“浮動(dòng)恐懼”，完成匯率市場(chǎng)化的驚險(xiǎn)一躍。市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日益增強(qiáng)、人民幣國(guó)際化程度日益提高、外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制日益完善，這為人民幣匯率更加市場(chǎng)化創(chuàng)造了條件。

注：本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2025年8月11日。

2015年8月11日9點(diǎn)25分，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明》，宣布為增強(qiáng)人民幣對(duì)美元匯率（如非特指，均指人民幣對(duì)美元雙邊匯率）中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，決定完善中間價(jià)報(bào)價(jià)。即日起，做市商在每日銀行間市場(chǎng)開盤前，參考上日收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況和國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心（CFETS）提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

“8·11”匯改初期，我國(guó)遭遇了“資本外流—儲(chǔ)備下降—匯率貶值”的高烈度跨境資本流動(dòng)沖擊。到2016年底，人民幣匯率跌至7比1附近，外匯儲(chǔ)備離跌破3萬(wàn)億美元也是一步之遙。2017年，通過(guò)引入逆周期調(diào)節(jié)因子，更好反映經(jīng)濟(jì)基本面變化和防范市場(chǎng)順周期羊群效應(yīng)，進(jìn)一步完善中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了匯改的成功逆襲。2018年初，央行宣布恢復(fù)匯率政策和監(jiān)管政策中性，基本退出了外匯常態(tài)干預(yù)。2019年8月初，人民幣破7，打開了可上可下的空間，匯率形成市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。至此，“8·11”匯改的預(yù)期目標(biāo)基本達(dá)成。

市場(chǎng)化是匯改的主要脈絡(luò)

“人民幣匯改，機(jī)制比水平更重要”，是業(yè)界的一個(gè)基本共識(shí)。“8·11”匯改是改革開放以來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的延續(xù)。

1994年初匯改建立現(xiàn)行外匯管理新體制之前，在外匯留成與上繳制度基礎(chǔ)上，我國(guó)逐步確立了官方匯率與（外匯調(diào)劑）市場(chǎng)匯率并存的雙重匯率安排。其中，官方匯率逐漸由固定走向有管理浮動(dòng)，市場(chǎng)匯率逐漸隨行就市，走向自由浮動(dòng)。到1994年初匯率并軌前夕，隨著外匯留成比例不斷提高，市場(chǎng)調(diào)節(jié)的外匯收支活動(dòng)比重高達(dá)80%。

從這個(gè)意義上講，當(dāng)時(shí)官方匯率并到市場(chǎng)匯率，人民幣貶值幅度并非一般認(rèn)為的33.3%（5.8/8.7-1），而是6.7%【（5.8×20%+8.7×80%）/8.7-1】。當(dāng)年提振我國(guó)出口的主要因素并非匯率貶值，而是實(shí)施一攬子金融財(cái)稅體制改革，正式引入了出口退稅制度，退稅比率分為11%、13%和17%三個(gè)檔次。同時(shí)，配合取消外匯留成與上繳，對(duì)中資企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯制度，調(diào)動(dòng)了中資企業(yè)出口收入結(jié)匯的積極性。因?yàn)橹匈Y企業(yè)在銀行結(jié)匯后，才可以憑結(jié)匯水單申請(qǐng)辦理出口退稅。國(guó)家得到了真實(shí)的外匯收入，企業(yè)得到了更多的出口回報(bào)，政府和市場(chǎng)“雙贏”。這充分體現(xiàn)了改革的藝術(shù)。

匯率并軌后，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。其中，“單一”并非單一盯住美元，而是相對(duì)并軌之前存在雙重匯率，現(xiàn)在境內(nèi)所有外匯收支活動(dòng)統(tǒng)一使用市場(chǎng)匯率?！坝泄芾淼母?dòng)”也不是2005年“7·21”匯改后才引入的，而是1994年初就確立的匯率制度安排。1998年亞洲金融危機(jī)人民幣不貶值和2008年全球金融危機(jī)主動(dòng)收窄匯率波動(dòng)區(qū)間，都是在有管理浮動(dòng)的制度框架下階段性的匯率政策。

匯率并軌以來(lái)，我國(guó)外匯供求關(guān)系總體供大于求。1994年初~2025年3月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額增加至32407億美元。其中，交易引起的外匯儲(chǔ)備增加32195億美元（包含央行外匯干預(yù)和儲(chǔ)備投資收益），匯率及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引起的外匯儲(chǔ)備減少1866億美元（即負(fù)估值效應(yīng)）。

在外匯供求的驅(qū)動(dòng)下，人民幣雙邊和多邊匯率總體升值。到2025年7月底，境內(nèi)人民幣中間價(jià)較1994年初升值21.5%，較2005年“7·21”匯改前夕升值15.6%，較并軌前夕的加權(quán)平均匯率升值13.4%。到2025年6月，國(guó)際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義（NEER）和實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）較1994年初分別升值64.2%和63.3%，在57種貨幣中分別排名第六和第十位（同期美元NEER和REER升值46.3%和22.6%）；較2005年7月分別升值37.5%和26.5%，分別排名第六和第十一位（同期美元NEER和REER升值17.5%和14.5%）。

均衡匯率可意會(huì)不可言傳

理論上，均衡匯率是指使一國(guó)經(jīng)濟(jì)同時(shí)達(dá)到內(nèi)外均衡狀態(tài)時(shí)對(duì)應(yīng)的匯率水平，即對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速達(dá)到潛在增速，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外國(guó)際收支尤其是經(jīng)常項(xiàng)目收支實(shí)現(xiàn)基本平衡（國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)為經(jīng)常項(xiàng)目差額不超過(guò)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的±4%）?，F(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)和政府對(duì)均衡匯率可能都難有“先見(jiàn)之明”。

如1994年初匯率并軌，正值1993年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，人民幣面臨較大的貶值壓力。1993年下半年，我國(guó)個(gè)別外匯調(diào)劑市場(chǎng)的匯率跌破了10（當(dāng)時(shí)外匯調(diào)劑市場(chǎng)還沒(méi)有全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，都是區(qū)域性的，一地一價(jià)）。因此盡管并軌后人民幣匯率到了8.7，但幾乎沒(méi)有人認(rèn)為這是能夠守住的水平，黑市價(jià)格一度跌到9。然而，并軌當(dāng)年，人民幣中間價(jià)不跌反漲3%，同時(shí)外匯儲(chǔ)備翻了一番，增加304億至516億美元。這一直持續(xù)到1997年底，中間價(jià)較并軌初期累計(jì)升值5.1%，外匯儲(chǔ)備增至1399億美元，較1993年底增加5.6倍。

再如“7·21”匯改，人民幣中間價(jià)一次性升值2.1%，從日間的8.2765升至8.11，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此次匯改前夕，企業(yè)眾口一詞地反映，若人民幣升值4%~5%，我國(guó)出口將喪失國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

實(shí)際情況卻是，“7·21”匯改后，人民幣開啟了一波單邊升值，除2008年全球金融危機(jī)和2011/2012年歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的臨時(shí)性沖擊外，一直持續(xù)到2014年初，中間價(jià)最高升至6.093，較匯改之初最多升值33.1%。同時(shí)，我國(guó)出口不僅沒(méi)有崩塌，反而自2007年起躍居全球榜首；貿(mào)易順差不降反升，尤其是2007年以貿(mào)易順差為主的經(jīng)常項(xiàng)目順差占到名義GDP的9.8%，遠(yuǎn)高于±4%的國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)。

2025年6月，BIS口徑的人民幣REER為86.22，較上年底貶值5.8%，較上年同期貶值5.4%。有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣REER貶值伴隨著我國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大，意味著人民幣顯著低估。這種觀點(diǎn)值得商榷。從對(duì)外部門看，我國(guó)貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，指向人民幣匯率可能低估，需要升值。但從對(duì)內(nèi)部門看，我國(guó)GDP平減指數(shù)連續(xù)9個(gè)季度同比負(fù)增長(zhǎng)，其他物價(jià)指數(shù)通脹要么為負(fù)要么偏低，顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于負(fù)產(chǎn)出缺口，又指向人民幣匯率可能高估，需要貶值。

這輪人民幣REER自2022年3月（美聯(lián)儲(chǔ)上輪加息周期的起點(diǎn)）起見(jiàn)頂回落，主要反映了海外高通脹而國(guó)內(nèi)低物價(jià)引致的境內(nèi)外通脹差異的影響。2022年4月~2025年6月，人民幣REER累計(jì)下跌19.0%，遠(yuǎn)超同期人民幣NEER累計(jì)7.7%的跌幅。即便近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大，也是國(guó)內(nèi)有效需求不足，進(jìn)口增速慢于出口所致。2022~2024年，我國(guó)（美元口徑）出口年均增長(zhǎng)2.5%，進(jìn)口下降1.2%，貿(mào)易順差增長(zhǎng)16.0%；2025年前7個(gè)月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)6.1%，進(jìn)口下降2.7%，貿(mào)易順差增長(zhǎng)31.2%。

日前，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的《2025年對(duì)外部門評(píng)估報(bào)告》指出，到2024年，人民幣是強(qiáng)于基本面隱含的均衡匯率水平的11種貨幣之一。IMF使用的均衡匯率測(cè)算方法主要基于基礎(chǔ)均衡匯率（FEER）框架，即通過(guò)分析成員經(jīng)常項(xiàng)目差額與基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)狀況（如勞動(dòng)生產(chǎn)率、物價(jià)水平等）的匹配程度，測(cè)算出與外部可持續(xù)性相一致的匯率水平。該方法包含三個(gè)核心要素：一是?宏觀平衡法，即通過(guò)分析GDP、物價(jià)水平等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)確定均衡匯率；二是?均衡實(shí)際匯率法，即結(jié)合REER與基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的偏離程度測(cè)算；三是?外部可持續(xù)性法，即評(píng)估經(jīng)常項(xiàng)目差額是否與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境（如國(guó)際資本流動(dòng)、貿(mào)易伙伴需求等）保持協(xié)調(diào)。

匯率市場(chǎng)化依然未有窮期

如前所述，均衡匯率定性容易定量難。更為關(guān)鍵的是，當(dāng)市場(chǎng)在匯率形成中的作用越來(lái)越大的情況下，市場(chǎng)匯率容易出現(xiàn)偏離經(jīng)濟(jì)基本面的過(guò)度升貶值，即匯率超調(diào)。

2014年我國(guó)外匯形勢(shì)的突然逆轉(zhuǎn)就殷鑒不遠(yuǎn)。2014年年初，境內(nèi)人民幣中間價(jià)升破6.10，交易價(jià)升至6.04附近，人民幣眼看就要破6進(jìn)入5時(shí)代。同年“4·12”匯改，將銀行間市場(chǎng)人民幣匯率波幅由±1%擴(kuò)大至±2%。此后，人民幣出現(xiàn)回撤，再度跌破6.20。在此背景下，上半年銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯持續(xù)順差，累計(jì)達(dá)1883億美元。6月底，外匯儲(chǔ)備余額39932億美元，較上年底增加1719億美元，其中交易引起的外匯儲(chǔ)備增加1486億美元。當(dāng)時(shí)，大家覺(jué)得外匯儲(chǔ)備多了是個(gè)負(fù)擔(dān)，還在討論如何把這4萬(wàn)億美元儲(chǔ)備用掉甚至分掉。

2014年下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫，美元指數(shù)加速升值，我國(guó)外匯形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。自8月起，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯持續(xù)逆差，下半年累計(jì)逆差625億美元。下半年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額減少1502億美元，其中交易引起的外匯儲(chǔ)備減少298億美元。到2014年底，境內(nèi)人民幣交易價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，偏離幅度持續(xù)在1%以上。事實(shí)上，2014年一季度，國(guó)際收支口徑的短期資本流動(dòng)相當(dāng)于基礎(chǔ)國(guó)際收支順差的1.63倍，顯示年初的人民幣加速升值是短期資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)的趕頂行情，匯率超調(diào)跡象明顯。可見(jiàn)，試圖通過(guò)有管理浮動(dòng)，讓人民幣逐漸從低估趨近均衡合理水平恐是徒勞。

“8·11”匯改后，前述情形得到了極大改善。如2018年4月~2020年5月，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦和地緣政治因素影響，境內(nèi)人民幣交易價(jià)由6.28跌至7.20附近，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（下稱“銀行結(jié)售匯”）累計(jì)順差986億美元，其中僅有10個(gè)月份為逆差，月均逆差85億美元。這與“8·11”初期動(dòng)輒成百上千億美元的逆差形成鮮明對(duì)比，2015年8月~2018年3月，31個(gè)月份結(jié)售匯逆差，月均逆差284億美元。其間，央行除動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子、跨境投融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、金融機(jī)構(gòu)法定外匯存款準(zhǔn)備金率等宏觀審慎措施外，沒(méi)有恢復(fù)大規(guī)模入市干預(yù)及傳統(tǒng)的外匯管制措施。

再如2022年，在中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化的背景下，境內(nèi)人民幣交易價(jià)由6.30跌至7.30附近，但全年銀行結(jié)售匯順差累計(jì)771億美元，其中僅有4個(gè)月份為逆差，月均逆差42億美元。還如2023年上半年，受防疫轉(zhuǎn)段后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期波動(dòng)的影響，境內(nèi)人民幣交易價(jià)由6.80再度跌至7.30附近，同期銀行結(jié)售匯順差790億美元，僅有1個(gè)月份出現(xiàn)少量逆差39億美元。

關(guān)于最優(yōu)匯率選擇（包括匯率制度安排和匯率政策操作）的國(guó)際共識(shí)是：沒(méi)有一種匯率選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家所有時(shí)期。因?yàn)槿魏螀R率選擇都有利有弊。這些年，在有管理浮動(dòng)的匯率制度框架下，人民幣匯率政策的靈活性明顯增強(qiáng)，起到了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，并為貨幣政策拓展了自主空間。2020年初達(dá)成的中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，也充分肯定了保持匯率靈活的重要性。

但是，匯率靈活也有不足，主要表現(xiàn)為易受市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)，出現(xiàn)匯率超調(diào)。故2020年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)時(shí)隔三年重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，主要是針對(duì)2020年6月初以來(lái)人民幣的持續(xù)單邊升值，7個(gè)月累計(jì)升值近10%。2022~2024年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)又連續(xù)三年強(qiáng)調(diào)匯率維穩(wěn)，主要是針對(duì)人民幣的持續(xù)單邊貶值。近年來(lái)，央行多次重申，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

沒(méi)有無(wú)痛的政策選擇。如2023年7月以來(lái)，境內(nèi)人民幣交易價(jià)在7.30附近止跌，這導(dǎo)致單邊壓力和預(yù)期積累。結(jié)果，2023年7月~2024年7月，銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差，累計(jì)逆差4092億美元，月均逆差315億美元，與前述“8·11”匯改初期的外匯供求失衡狀況不相上下。盡管央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)內(nèi)優(yōu)先，但市場(chǎng)預(yù)期匯率維穩(wěn)對(duì)貨幣政策的掣肘，以及據(jù)此采取的資產(chǎn)美元化、負(fù)債本幣化的財(cái)務(wù)操作，依然影響了貨幣政策的傳導(dǎo)。

1994年初匯率并軌至今已逾三十年。在有管理浮動(dòng)的框架下還有待進(jìn)一步克服“浮動(dòng)恐懼”，完成匯率市場(chǎng)化的驚險(xiǎn)一躍。市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日益增強(qiáng)、人民幣國(guó)際化程度日益提高、外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制日益完善，這為人民幣匯率更加市場(chǎng)化創(chuàng)造了條件。