劉郁、謝瑞鴻、黃思源（劉郁系華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

8月18日，權(quán)益資產(chǎn)依舊勢如破竹，上證指數(shù)日內(nèi)一度攀升至3746點(diǎn)，創(chuàng)近十年新高，滬深兩市成交額相應(yīng)達(dá)到2.81萬億元。極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下，債市行情被嚴(yán)重壓制，各期限收益率普遍迎來大幅上行。

股市，大盤板塊維持可觀漲幅，上證指數(shù)、滬深300分別上漲0.85%、0.88%；雙創(chuàng)板塊成為資金主要流向，科創(chuàng)50，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.14%、2.84%；小微盤在博弈行為的推動(dòng)下，漲幅同樣顯著，中證2000、萬得微盤股指上漲2.14%、1.01%，風(fēng)險(xiǎn)偏好更為極致的北交所中，北證50漲幅達(dá)到6.79%。債市，10年、30年國債收益率分別上行2.5bp、4.3bp至1.77%、2.04%，10年、30年國債期貨主力合約分別下跌0.29%、1.33%。

債市遭遇8月以來“最慘烈”的一天，10年、30年國債活躍券日內(nèi)最大上行幅度達(dá)到5bp、6bp，直至尾盤出現(xiàn)部分主動(dòng)承接力量，長端利率小幅修復(fù)，二者分別收于1.79%、2.06%。本輪調(diào)整，10年、30年國債突破了此前市場牢牢堅(jiān)守的心理防線1.75%、2.00%，這或許意味著接下來一段時(shí)間，絕對(duì)點(diǎn)位對(duì)于投資的指導(dǎo)意義階段性失效。

復(fù)盤今日驅(qū)動(dòng)債市調(diào)整的影響因素，除了極其強(qiáng)勢的股市表現(xiàn)外，資金變化、中美關(guān)系、機(jī)構(gòu)贖回均成為利率上行提供了推力。

首先資金方面，18日是本月稅期走款首日，央行延續(xù)凈投放行為并釋放1545億元稅期呵護(hù)資金。盡管8月并非常規(guī)大稅期，但繳稅走款帶來的資金抽水現(xiàn)象仍為銀行間流動(dòng)性帶來了一定挑戰(zhàn)，非銀隔夜利率自開盤后便連續(xù)攀升，午后維持在1.60-1.65%的高位區(qū)間，全天加權(quán)，R001、R007均為1.50%，較前一日上分別行6bp、1bp，大型國股行9個(gè)月至1年期等長存單發(fā)行利率同樣上行1-2bp至1.65%。與7月稅期的萬億元投放相比，或因往年8月稅期資金壓力不大緣故，央行近期投放節(jié)奏相對(duì)保守，不過隨著資金面超預(yù)期收斂，19日凈投放規(guī)模有望擴(kuò)大。

其次是中美關(guān)系的間接緩和。自上周特朗普簽署行政令，對(duì)中國的關(guān)稅暫停措施再延長90天后，中美的直接交集不多。然而，美俄在周末的成功會(huì)談，使美方原本對(duì)中方購買俄油加征關(guān)稅的計(jì)劃也暫時(shí)擱置，中美間接緩和，進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)債市不利。再者是基金又一次遭到了大額贖回。過去一周，盡管債市存在調(diào)整，但是其實(shí)公募基金的負(fù)債仍相對(duì)穩(wěn)定，據(jù)第三方銷售機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，公募純債基金每日凈申購指數(shù)雖為負(fù)，但數(shù)值均維持在（-5，0）區(qū)間。今日債市加速調(diào)整的背后，或是部分機(jī)構(gòu)開啟了一鍵贖回模式，純債基金凈申購指數(shù)大幅降至-21.9，其中中長債基與短債基金分別為-12.4、-9.4，成為贖回重災(zāi)區(qū)，指數(shù)債基負(fù)債流失壓力相對(duì)較輕。從機(jī)構(gòu)類型來看，今日贖回力量主要來自理財(cái)與通道類產(chǎn)品，按照往常經(jīng)驗(yàn)，理財(cái)贖回與銀行自營贖回不同，或更隨行就市，倘若債市能迅速修復(fù)，其行動(dòng)往往可快速終止，反之基金或持續(xù)面臨贖回高壓。

調(diào)整至此，債市的命脈似乎掌握在外部變量手中。首先從內(nèi)生邏輯來看，在股市狀態(tài)不發(fā)生改變的背景下，以公募債基為代表的資管類交易盤，受困于相對(duì)考核壓力，已然陷入了“越調(diào)越賣，越賣越調(diào)”的負(fù)循環(huán)機(jī)制中；而銀行端則因今年浮盈過薄，情緒極其謹(jǐn)慎，很難主動(dòng)提價(jià)配置，推動(dòng)收益率下行，更多則是利率上行過程中“撿漏”承接；期間可能會(huì)有券商自營等機(jī)構(gòu)在高位短暫接盤，但其偏博弈的策略很難推動(dòng)債市形成下行趨勢。

若要中斷債市的“負(fù)循環(huán)”機(jī)制，一看股市是否回落，二看央行如何表態(tài)。在股市方面，近期股市一直處于放量上漲的狀態(tài)，盡管融資余額、滬300ETF IV指數(shù)反映股市存在過熱嫌疑，但磨頂可能還有個(gè)過程，不過一旦股市的賺錢效應(yīng)被證偽，債市的修復(fù)速度可能同樣較快。另一方面，央行的呵護(hù)變得尤為重要，倘若稅期后在資金偏松的背景下，央行逆回購單日凈投放延續(xù)加碼，提升至3000-4000億元水平，債市收益率可能會(huì)持穩(wěn)或小幅回落；但若要長端利率在股市不跌的背景下回到調(diào)整前水平，或需要央行重啟買債或表示對(duì)債市的關(guān)切等更強(qiáng)力的信號(hào)作為支撐。

綜合來看，未來一段時(shí)間鑒別信號(hào)的重要性或遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于絕對(duì)點(diǎn)位。等待這兩個(gè)信號(hào)中的任一個(gè)出現(xiàn)，吹響多頭反攻的號(hào)角。

權(quán)益市場放量上漲，行情出現(xiàn)加速跡象。萬得全A上漲1.40%，全天成交額2.81億元，較上周五（8月15日）大幅放量5363億元。成交大幅放量，指向FOMO（擔(dān)心踏空）情緒仍在蔓延。同時(shí)，F(xiàn)OMO情緒推動(dòng)行情進(jìn)一步加速，體現(xiàn)為市場跳空上漲，萬得全A開盤價(jià)為5864，明顯高于上周五的收盤價(jià)5835。值得注意的是，跳空高開且上漲的局面，在6月底以來的“慢?！毙星橹胁⒉怀Ｒ姡词故茄沤娬拘奸_工后，萬得全A跳空上漲的幅度也不足1%，明顯低于今日漲幅。這意味著，行情已出現(xiàn)加速跡象。

市場隱含波動(dòng)率繼續(xù)上升，指向投機(jī)需求升溫。滬300ETF IV指數(shù)上漲8.37%，創(chuàng)今年5月以來最高值。事實(shí)上，7月以來市場穩(wěn)步上漲，除了反內(nèi)卷、基建等一系列利好推動(dòng)外，還與市場短線投機(jī)需求尚未迅速升溫相關(guān)，體現(xiàn)在滬300ETF IV始終處于低位運(yùn)行。不過，8月13日以來，這一指標(biāo)已上漲超過30%。此外，北證50單日大漲6.79%，而其從6月23日至上周五僅上漲9.56%，漲幅明顯落后于萬得全A的14.70%。這些現(xiàn)象意味著，市場短線投機(jī)需求顯著升溫，可能與7月以來的“慢漲”行情有所不同。

科技主線繼續(xù)走強(qiáng)，AI算力、半導(dǎo)體、機(jī)器人均顯著上漲。從產(chǎn)業(yè)邏輯來看，AI算力受益于AI大模型訓(xùn)練需求上升，半導(dǎo)體受益于英偉達(dá)“后門風(fēng)險(xiǎn)”催化的自主可控邏輯，而世界人形機(jī)器人運(yùn)動(dòng)會(huì)則展現(xiàn)了國產(chǎn)機(jī)器人出色的運(yùn)動(dòng)性能。結(jié)合今日大幅放量的情況來看，增量資金傾向于追漲此前漲幅較大的板塊，或在博弈產(chǎn)業(yè)邏輯帶來的增長空間。而銀行、公用事業(yè)表現(xiàn)仍然靠后，部分資金或在減少對(duì)應(yīng)品種的倉位，以配置彈性資產(chǎn)。

港股方面，恒生指數(shù)下跌0.37%，恒生科技上漲0.65%，軍工、零售、醫(yī)藥顯著走強(qiáng)。AH股溢價(jià)指數(shù)（HSAHP.HI）上漲0.68%至123.42，在上周五創(chuàng)2021年新低后有所回升。南向資金凈流入13.86億元（港元，下同），資金在上周五大幅流入后，選擇暫且觀望。從活躍個(gè)股來看，中國人壽凈流入6.73億元，或是近期中國平安增持中國太保H股達(dá)到舉牌條件，提升了市場對(duì)保險(xiǎn)品種價(jià)值的認(rèn)可程度；阿里巴巴凈流入6.17億元，其預(yù)計(jì)于8月28日披露財(cái)報(bào)，資金或在博弈其后續(xù)資本開支計(jì)劃。

整體來看，市場行情較7月的“慢?！庇兴铀?。今日行情放量大漲，指向資金參與情緒仍然積極，同時(shí)小微盤行情顯著反彈，中證2000上漲2.14%，意味著增量資金暫不定價(jià)中報(bào)業(yè)績，更傾向于流入此前漲幅相對(duì)較大的品種。我們?cè)凇短た战箲]應(yīng)對(duì)指南》中指出，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)指標(biāo)：隱含波動(dòng)率、資金流動(dòng)情況和小微盤行情。從隱含波動(dòng)率來看，投機(jī)需求明顯升溫。若滬300ETF IV指數(shù)繼續(xù)大幅上升，則需要預(yù)防行情調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

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