近日，華潤三九（000999.SZ）發(fā)布2025年半年度報告，這份財報讓不少投資者大跌眼鏡。數(shù)據(jù)顯示，上半年華潤三九實現(xiàn)營業(yè)收入148.10億元，同比增長4.99%，看似營收在增長，可歸母凈利潤卻只有18.15億元，同比下降24.31%，扣非凈利潤更是同比下降26.46% ，基本每股收益1.09元。公司還擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.5元（含稅）。但這遮不住業(yè)績下滑的事實，這也是華潤三九自2021年以來首次出現(xiàn)半年度凈利潤下滑。

分產(chǎn)品來看，曾經(jīng)的王牌業(yè)務——醫(yī)藥行業(yè) - 自我診療（CHC）營業(yè)收入為79.94億元，同比下滑17.89%，占營業(yè)收入比重53.98%。要知道，CHC業(yè)務一直是華潤三九的利潤奶牛，其毛利率也同比下滑3.06%至60.50% ，這對公司整體利潤的影響不容小覷。反觀醫(yī)藥行業(yè) - 處方藥營業(yè)收入為48.38億元，同比大增100.18%，占比32.67% ，毛利率也有所增長。但處方藥業(yè)務的增長能否彌補CHC業(yè)務的下滑，還得打個問號。
華潤三九在半年報中將主營業(yè)務數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑的調(diào)整歸結(jié)于完成對天士力28%股份的收購，天士力成為控股子公司，所以要結(jié)合發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務布局，對分產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑進行調(diào)整。但這背后，真的只是統(tǒng)計口徑的問題嗎？
回顧華潤三九這些年，并購擴張的步子邁得很大。自2008年以來，成功發(fā)起并購超15起，2022年以后，對昆藥集團和天士力的大手筆并購更是在行業(yè)內(nèi)掀起巨浪。2025年上半年，完成對天士力28%股份的收購，并完成董事會、監(jiān)事會的改組工作。
大規(guī)模的并購確實讓華潤三九的業(yè)務版圖迅速擴大，產(chǎn)品線也更加豐富?？扇缃窨磥?，并購帶來的協(xié)同效應似乎并沒有及時顯現(xiàn)，反而帶來了不少麻煩。首先就是巨額的商譽。2025年上半年，華潤三九商譽期末余額高達70.45億元 ，包括14家被投資單位形成商譽，其中合并天士力形成商譽19.21億元 。商譽減值準備為4.95億元，包括華潤三九（南昌）、浙江眾益、華潤和善堂、三九金復康4家被投資企業(yè)形成商譽。一旦被并購企業(yè)業(yè)績不如預期，或者市場環(huán)境變差，商譽減值風險就像一顆定時炸彈，隨時可能爆炸，進一步吞噬華潤三九的利潤。
就拿昆藥集團來說，被華潤三九收購后，經(jīng)營狀況并沒有明顯改善。2023年和2024年，昆藥集團營業(yè)收入分別同比下滑6.99%和0.34% ，歸母凈利潤雖有增長，但到了2025年上半年，營業(yè)收入為33.5億元，同比下降5.7% ；歸母凈利潤為1.98億元，同比下降13.6% 。昆藥集團將業(yè)績下滑原因歸結(jié)于全國中成藥集采擴圍續(xù)約執(zhí)行落地晚于預期、零售藥店整合加速、醫(yī)保控費政策持續(xù)等外部挑戰(zhàn)，以及自身改革過程中，渠道重構(gòu)與團隊調(diào)整短期影響終端覆蓋效率、新舊動能銜接存在一定時滯等。但不管怎么說，昆藥集團目前的表現(xiàn)顯然沒有達到市場的預期，也拖累了華潤三九的整體業(yè)績。
再看天士力，雖然在加入華潤三九旗下后的首個半年，盈利情況有所好轉(zhuǎn)，2025年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入42.88億元，同比下降1.91% ；歸母凈利潤7.75億元，同比增長16.97% ?？蛇@只是短期現(xiàn)象，長期來看，整合效果還有待時間驗證。天士力在2024年可是出現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤雙降的情況，分別同比下滑2.03%和10.78% 。而且，華潤三九與天士力還有同業(yè)競爭問題需要解決，比如在鎮(zhèn)靜催眠類藥物領域，雙方產(chǎn)品存在競爭。此前華潤三九及其控股股東華潤醫(yī)藥、實際控制人中國華潤已出具《關于避免同業(yè)競爭的承諾函》，后續(xù)如何妥善處理這些問題，充滿挑戰(zhàn)。
從市場環(huán)境來看，華潤三九面臨的壓力也不小。在高基數(shù)下，中藥行業(yè)面臨階段性承壓。流感等呼吸道疾病發(fā)病率同比降低，這對華潤三九的CHC業(yè)務影響很大，畢竟其產(chǎn)品很多與感冒、呼吸道疾病相關。零售渠道也在經(jīng)歷階段性調(diào)整，中成藥在零售藥店市場的銷售相對低迷，受到供給出清、監(jiān)管趨嚴等因素影響，部分品種的增長空間進一步收窄。醫(yī)保改革沖擊傳統(tǒng)營銷模式，消費者購藥渠道加速向線上遷移，華潤三九在渠道轉(zhuǎn)型方面是否能跟上步伐，還存在不確定性。
藥品價格治理和集中帶量采購等政策，也像達摩克利斯之劍，懸在華潤三九頭上。2025年起，各省陸續(xù)執(zhí)行中藥飲片和中成藥集采中選結(jié)果，華潤三九旗下有產(chǎn)品中選。雖然公司表示會做好集采中選藥品的供應保障，降本增效應對價格下降影響，但集采帶來的價格壓力，還是會壓縮利潤空間。國家深入研究完善藥品價格形成機制，藥品價格治理向縱深推進，華潤三九的價格策略能否有效應對，還有待觀察。
盡管華潤三九在半年報中對2025年全年業(yè)績持樂觀預期，預計營業(yè)收入將超越行業(yè)平均增速，努力實現(xiàn)雙位數(shù)增長。但從目前情況來看，要實現(xiàn)這一目標困難重重。公司需要加快對并購企業(yè)的整合，真正發(fā)揮協(xié)同效應，提升被并購企業(yè)的業(yè)績。同時，要積極應對市場環(huán)境變化，在渠道轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品價格把控等方面做出更有效的策略調(diào)整。否則，華潤三九不僅難以實現(xiàn)業(yè)績目標，還可能在激烈的市場競爭中逐漸掉隊，讓投資者的信心進一步受挫。