作者（劉晨明/鄭愷/楊澤蓁）
劉晨明：廣發(fā)策略首席分析師、鄭愷：廣發(fā)策略首席分析師
報告摘要
經(jīng)過6.23以來的一輪流暢上漲后，上證指數(shù)出現(xiàn)了第一次較為明顯的回調(diào)，并且開始考驗20日均線。我們詳細(xì)梳理了歷史上六輪牛市中跌破20日均線的情形，總結(jié)了一些經(jīng)驗規(guī)律供大家參考。
1. 過去6輪牛市中，階段性跌破20日均線并不罕見，一共99次。2. 跌破20日均線后，市場在T+5、T+20、T+60、T+180勝率分別為60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市場大多會重回漲勢。3. 跌破20日均線后，平均回調(diào)天數(shù)在6.4天，平均調(diào)整幅度為2.9%。4. 極端假設(shè)下，如果市場短期仍有調(diào)整壓力，可能由哪些因素導(dǎo)致？我們進(jìn)一步對歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進(jìn)行復(fù)盤。（1）歷史來看，跌破20日均線后面臨較大幅度回調(diào)（8%以上）的概率并不大，僅有11次，平均回調(diào)11個交易日，平均回調(diào)幅度為10%。（2）總結(jié)來看，歷史上幾輪行情跌破20日均線后依舊迎來較大幅度回調(diào)的原因有四點：1. 政策收緊預(yù)期（市場監(jiān)管/貨幣/地產(chǎn)等）；2. 流動性沖擊擔(dān)憂（如IPO）；3. 外部沖擊（貿(mào)易摩擦或外圍市場大幅波動）；4. 經(jīng)濟(jì)及業(yè)績壓力（這類會調(diào)整的時間比較長）。
維持前期關(guān)鍵判斷，市場確立“牛市思維”，趨勢一旦形成短期很難逆轉(zhuǎn)。資金面的【四個蓄水池】已經(jīng)發(fā)生變化，“資金流入-賺錢效應(yīng)-資金流入”的正螺旋已經(jīng)打開。
（1）根據(jù)前期報告的復(fù)盤分析，對于已經(jīng)持有本輪牛市科技主線的投資者，在當(dāng)前估值分化程度并不算高的位置上，去參與“高低切換”的必要性不強(qiáng)，建議繼續(xù)堅守科技產(chǎn)業(yè)主線：一方面，海外算力鏈、創(chuàng)新藥仍在牛市產(chǎn)業(yè)主線的進(jìn)程中；另一方面，國產(chǎn)算力、國內(nèi)AI基建、AI端側(cè)應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)預(yù)期也在修復(fù)當(dāng)中，前期重點推薦的科創(chuàng)芯片、雖遲但到。（2）而對于當(dāng)下新流入市場的增量資金、主線板塊持股有限的投資者，如果大家還是想選擇低位品種，那么我們也有一套“低位看漲期權(quán)”模型供大家參考：我們在前期報告中具體介紹“看漲期權(quán)”的篩選方法，最新一期篩選結(jié)果顯示，除TMT板塊之外，還有成長方向的汽零/機(jī)器人近期滯漲環(huán)節(jié)、消費電子、AI應(yīng)用等，也包括順周期的大消費（休閑食品、家電、零售商超等）、周期資源品（化工等）（一）過去六輪牛市，階段性跌破20日均線后有哪些時間與空間規(guī)律？經(jīng)過6.23以來的一輪流暢上漲后，上證指數(shù)出現(xiàn)了第一次較為明顯的回調(diào)，并且開始考驗20日均線。我們詳細(xì)梳理了歷史上牛市中跌破20日均線的情形，總結(jié)了一些經(jīng)驗規(guī)律供本輪參考。1. 過去6輪牛市中，階段性跌破20日均線并不罕見，一共99次。2. 跌破20日均線后，市場在T+5、T+20、T+60、T+180勝率分別為60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市場大多會重回漲勢。3. 跌破20日均線后，平均回調(diào)天數(shù)在6.4天，平均調(diào)整幅度為2.9%。
（二）極端假設(shè)下，如果市場短期仍有調(diào)整壓力，時間和空間的邊界是多少？可能由哪些因素導(dǎo)致？我們進(jìn)一步對歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進(jìn)行復(fù)盤。
當(dāng)前萬得全A破位6個交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合歷史規(guī)律。但極端假設(shè)下，如果市場短期仍有調(diào)整壓力，可能由哪些因素導(dǎo)致？我們進(jìn)一步對歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進(jìn)行復(fù)盤。歷史來看，跌破20日均線后面臨較大幅度回調(diào)（8%以上）的概率并不大，僅有11次，平均回調(diào)11個交易日，平均回調(diào)幅度為10%。總結(jié)來看，歷史上幾輪行情跌破20日均線后依舊迎來較大幅度回調(diào)的原因有四點：1. 政策收緊預(yù)期（包括監(jiān)管或經(jīng)濟(jì)）；2. 流動性沖擊擔(dān)憂（如IPO）；3. 外部沖擊（貿(mào)易摩擦或外圍市場大幅波動）；4. 經(jīng)濟(jì)及業(yè)績壓力（這類會跌的時間比較長）。我們下文將就四點進(jìn)行詳細(xì)復(fù)盤。1. 政策收緊預(yù)期：這既包括股市監(jiān)管政策的收緊，也包括經(jīng)濟(jì)政策的收緊（如地產(chǎn)/貨幣政策）。
例如，1996年A股迎來第一個全面牛市，但12月經(jīng)歷了8個交易日的破位后的階段性回調(diào)，原因在于市場階段性過熱后的監(jiān)管收緊預(yù)期。12月13日滬深交易所決定16日起實行10%的漲跌幅限制，16日當(dāng)天人民日報發(fā)表《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》的文章，指出當(dāng)前股票市場上漲是不正常和非理性的。最終市場當(dāng)天起即迎來降溫，除市場監(jiān)管外，經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期也會帶來市場的降溫。例如2019年4月央行貨幣政策委員會例會提出“把好貨幣供給總閘門”，市場隨之回調(diào)；2006年7月地產(chǎn)政策收緊（前期國六條+當(dāng)月征收二手房所得稅）+央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP，市場也隨之回調(diào)。
2. 流動性沖擊預(yù)期：IPO放量等會對A股的流動性產(chǎn)生階段性沖擊11輪破位后的大幅回調(diào)中，有4輪都與流動性沖擊的隱憂有關(guān)，最為典型的事件為IPO放量預(yù)期。
例如，99年9月十五屆四中全會提出“提高直接融資比重”，市場擔(dān)憂后續(xù)IPO放量而下跌，事后看2000年IPO確實放量，當(dāng)年發(fā)現(xiàn)729億，創(chuàng)前后十余年的最高值，直到2006年才超過這個規(guī)模。
2006年5月IPO重啟（中工國際發(fā)布招股書），7-8月IPO顯著放量，從6月的30億規(guī)模提升至200億之上。流動性沖擊之下市場也再度下跌。
3. 外部沖擊：外部摩擦事件（如貿(mào)易摩擦）或是外圍市場大幅波動（如疫情時美股四次熔斷）會對市場風(fēng)險偏好產(chǎn)生沖擊。
例如，19年5月5日特朗普威脅對2000億+3250億商品提高關(guān)稅稅率至25%，次日上證指數(shù)便大跌5.6%，后續(xù)也持續(xù)壓制市場風(fēng)險偏好。
再例如20年3月疫情帶來流動性危機(jī)，美股四次熔斷，全球資產(chǎn)暴跌，也傳導(dǎo)至A股大跌。
4. 經(jīng)濟(jì)及盈利壓力：破位一般主要由短期因素影響（流動性/風(fēng)險偏好），但若盈利明顯承壓也會產(chǎn)生擾動，且基本面影響下的下跌時間會較長例如，2005年下半年來看，盡管股改、匯改均已啟動，政策面利好，但經(jīng)濟(jì)及盈利壓力過大，也帶來了市場在9月后的回調(diào)，且回調(diào)時間達(dá)49個交易日，為11輪之最。05年經(jīng)濟(jì)從過熱開始降溫，PPI增速于9-11月開始加速下滑。且由于彼時A股周期、金融類公司占比高，受PPI拖累較大，A股總體三季報陷入了負(fù)增長，盈利面拖累市場表現(xiàn)，且拖累時間是11輪之最。
地緣政治沖突超預(yù)期使得全球通脹上行壓力超預(yù)期；海外通脹及美國經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動性緩和（美債利率下行幅度）低于預(yù)期；國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力及市場風(fēng)險偏好下挫等。網(wǎng)易財經(jīng)智庫
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