圖源：巴奴毛肚火鍋官網(wǎng)

證監(jiān)會國際司的質(zhì)詢，直指巴奴國際上市進(jìn)程中的核心隱患，這家高端火鍋品牌的資本之路顯然并非坦途。

楚小強(qiáng)丨文

近日，向港交所遞交招股書一個(gè)多月后，巴奴毛肚火鍋母公司巴奴國際收到了中國證監(jiān)會國際司的反饋意見。

這份要求補(bǔ)充材料的公示文件，包含3大類9個(gè)關(guān)鍵問題，直指巴奴國際股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性、數(shù)據(jù)安全、分紅合理性及社保繳納等敏感問題。

按照證監(jiān)會要求，巴奴國際及其律師需要對這些核心問題進(jìn)行補(bǔ)充說明，同時(shí)核查并出具明確法律意見。

巴奴國際對問題的回復(fù)質(zhì)量，或?qū)⒂绊懫涓酃缮鲜袑徟M(jìn)程的走向。疊加近年來其在社交平臺投訴激增、食品安全問題等因素，這家火鍋企業(yè)的上市之路一時(shí)充滿了更多不確定性。

01

股權(quán)架構(gòu)迷局被質(zhì)詢

證監(jiān)會首個(gè)質(zhì)詢焦點(diǎn)集中在巴奴國際的股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性上。

從招股書得知，創(chuàng)始人杜中兵及配偶韓艷麗通過D&H（BVI）LTD控制公司已發(fā)行股本的75.26%，并通過BANU UNITED LTD持有8.11%，合計(jì)控制巴奴國際約83.38%的投票權(quán)。

令人疑惑的是，持有公司股份的韓艷麗，未被認(rèn)定為共同實(shí)際控制人。為此，證監(jiān)會要求巴奴國際說明未認(rèn)定的原因及合理性。

證監(jiān)會還關(guān)注到，杜中兵和韓艷麗在已通過自身和員工持股平臺持股公司的情況下，又通過Tomato Second進(jìn)行持股的情況。

從招股書得知，Tomato Second由專注于投資餐飲品牌的私募基金番茄資本控制及管理，為番茄資本旗下寧波番茄貳號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“番茄貳號”）全資子公司。

企查查顯示，番茄貳號的合伙人陣容中，就有杜中兵夫婦的身影。杜中兵作為有限合伙人直接持有42.11%的合伙權(quán)益，所占權(quán)益比例最大。

僅次于他的是深圳勝鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司，持有權(quán)益比例為31.26%。這家公司由韓艷麗持股90%實(shí)際控制。

面對多層嵌套的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)，證監(jiān)會要求巴奴國際說明原因。同時(shí)說明番茄資本旗下持有巴奴國際股份的私募基金的境外投資、外匯管理程序履行情況以及私募基金產(chǎn)品備案情況。

02

遞表前分紅7000萬元

股權(quán)結(jié)構(gòu)受到質(zhì)詢之余，IPO前夕的分紅舉措也引起監(jiān)管部門的關(guān)注。

2025年1月，也就是巴奴國際在向港交所遞交招股書的5個(gè)月前，公司宣布向股東派發(fā)股息7000萬元。遞交招股書前的3個(gè)月內(nèi)，這一分紅款完成全額派付。

在此之前，巴奴國際從未向股東有過分紅的紀(jì)錄。截至2025年6月9日，公司也沒有正式的股息政策和固定的股息分派比例，都是由董事會酌情決定。

在此背景下，為何選擇在IPO前突然打破無分紅的經(jīng)歷進(jìn)行首次分紅，引起外界關(guān)注之余，證監(jiān)會也詢問其分紅的合理性，以及分紅情況下進(jìn)行本次上市融資的必要性。

當(dāng)然，持股比例最大的杜中兵夫婦，無疑是此番分紅的最大贏家。以杜中兵家族83.38%的權(quán)益比例計(jì)算，其獲得股息超過5800萬元。這一金額占到了巴奴國際2024年凈利潤1.23億元的47%，接近一半。

截至2024年末，巴奴國際的流動負(fù)債達(dá)7.17億元，流動資產(chǎn)為8.64億元，凈流動資產(chǎn)僅1.47億元。早在2022年末時(shí)，公司凈流動資產(chǎn)為-1.58億元。

現(xiàn)金流方面，2022年至2024年，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為3.32億元、2.69億元，2.23億元，呈現(xiàn)逐年減少趨勢。2025年一季度末現(xiàn)金流有所回暖，為2.73億元。

在凈流動資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正剛滿2年，且現(xiàn)金流逐年減少的情況下進(jìn)行大額分紅，而后又沖刺IPO向市場募資的操作，也難免會引起外界質(zhì)疑和監(jiān)管部門的質(zhì)詢。

03

勞動用工存合規(guī)隱患

巴奴國際在勞動用工合規(guī)方面存在的問題同樣令人擔(dān)憂。

眾所周知，根據(jù)相關(guān)法律，用人單位必須要替雇員繳納社會保險(xiǎn)及住房公積金。但截至2025年6月9日，巴奴國際并沒有為全部雇員足額繳納這些款項(xiàng)。

從招股書得知，2022年至2024年以及2025年一季度，公司欠繳的社會保險(xiǎn)及住房公積金分別約為160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。

根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，巴奴國際須在限定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足欠繳差額，否則可能會受到監(jiān)管部門處罰。

巴奴國際在招股書“風(fēng)險(xiǎn)因素”一欄提示稱，“若我們受到與該等勞動法問題相關(guān)的調(diào)查并面臨嚴(yán)重處罰，或產(chǎn)生與勞動法糾紛或調(diào)查相關(guān)的巨額法律費(fèi)用，則我們的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)表現(xiàn)及前景可能受到重大不利影響?！?/p>

導(dǎo)致巴奴國際欠繳雇員社保及住房公積金的主要原因有三個(gè)：員工規(guī)模較大且變動較高；部分員工不愿繳納個(gè)人需承擔(dān)的部分；部分員工更樂意參保戶籍地的農(nóng)村社保。

截至2025年一季度末，巴奴國際擁有正式員工1789人，兼職員工3168人，外包員工則達(dá)6124人。也就是說，公司絕大部分雇員并非正式員工。

證監(jiān)會要求巴奴國際說明兼職和外包員工的社保公積金繳納情況，以及勞動用工合法合規(guī)的結(jié)論性意見。

04

擴(kuò)張中的增長困境

巴奴國際將旗下巴奴毛肚火鍋定位為品質(zhì)火鍋，以此切入高端市場。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入計(jì)，巴奴毛肚火鍋占據(jù)中國品質(zhì)火鍋市場3.1%的份額，位列第一。在整體火鍋市場中的市占率為0.4%，排在第三。

截至2025年6月9日，巴奴國際在全國擁有145家門店，均為自營餐廳，覆蓋39個(gè)城市。其中河南省內(nèi)市場53家，占比近37%；省外市場92家，占比63%。

按城市級別劃分，一線城市有31家門店，占比僅為兩成；其余114家門店都集中在二線及以下城市。

巴奴國際采用的是以中央廚房為核心的擴(kuò)張模式，優(yōu)先在中央廚房600公里半徑范圍內(nèi)進(jìn)行開店。未來三年，公司計(jì)劃新開150家直營門店。按每家新店約500萬元的前期投資估算，這一開店計(jì)劃需要高達(dá)7.5億元的巨額資金來支撐。

以巴奴國際目前不到3億元的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額來看，要實(shí)現(xiàn)這一開店計(jì)劃，公司仍需努力增強(qiáng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，同時(shí)擴(kuò)展融資渠道補(bǔ)充大量資本。

事實(shí)上，人均消費(fèi)138元的巴奴火鍋，在整個(gè)火鍋行業(yè)已算得上“高”價(jià)格，這還是下降之后的價(jià)格。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，海底撈人均消費(fèi)為100.86元，珮姐老火鍋人均105.61元，慫火鍋人均僅97.88元。

近年來，巴奴整體的顧客人均消費(fèi)呈波動下滑趨勢，2022年至2024年以及2025年一季度，顧客人均消費(fèi)分別為147元、150元、142元以及138元。

尤其是一線城市，顧客人均消費(fèi)連年下降，從2022年的183元下降到了2024年的165元，今年一季度進(jìn)一步下降到159元，同比下降近10%。

即便如此，不菲的價(jià)格仍讓一些普通打工人望而卻步。此前，創(chuàng)始人杜中兵還曾因“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”的爭議言論惹怒打工人，一度引發(fā)軒然大波。為平息輿論風(fēng)波，最后杜中兵只好親自回應(yīng)解釋。

不過，從業(yè)績層面來看，巴奴國際的增長勢頭已然趨緩。2022年至2024年，公司收入分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元，后兩年的同比增速分別為47.38%、9.23%，增速有所下滑。

同期，公司凈利潤依次為-519萬元、1.02億元、1.23億元，利潤率為-0.4%、4.8%、5.3%。對比同行海底撈同期的4.42%、10.84%、10.99%凈利率，巴奴在盈利能力上仍有較大差距。