8月29日，工商銀行（1398.HK）披露上半年錄得營收、歸母凈利4090.82億元、1681.03億元，兩項數(shù)據(jù)同比增幅分別為1.8%、-1.39%。

最受矚目的規(guī)模上，“宇宙行”維持了7.16%的資產(chǎn)增速，二季度末資產(chǎn)總額超過52萬億元，存款增速、貸款較年初分別增長5.9%、6.4%。

同比微降的利潤對于頭部中小銀行而言或許不夠優(yōu)秀，但對于規(guī)模連續(xù)蟬聯(lián)全球首位多年的工行而言，已是不易：

一方面，銀行業(yè)在信貸需求疲軟、同業(yè)競爭加劇的大背景下，利潤增速早已顯露疲態(tài)；

另一方面，超52萬億的規(guī)模也決定工行必須將資產(chǎn)質(zhì)量防線、盈利健康性置于利潤之上，在維系金融系統(tǒng)穩(wěn)定的同時贏得投資者對于其長期價值的認(rèn)可。

上半年，工行業(yè)績基本面仍呈現(xiàn)“強優(yōu)大穩(wěn)”特點：

一是營收增速回正、較上年同期增長8.03個百分點，資產(chǎn)規(guī)模突破至52萬億元；

二是資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，不良率優(yōu)化至1.33%、撥備覆蓋率、資本充足率持續(xù)提升；

三是制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等“工商主業(yè)”類貸款余額均為市場第一，年化ROA（平均總資產(chǎn)回報率）、ROE（加權(quán)平均權(quán)益回報率）維持在合理水平。

面對行業(yè)對于利潤轉(zhuǎn)正的期待，工行行長劉珺在業(yè)績會上坦言“會往這個方向努力”，但“作為領(lǐng)軍銀行，我們不追求超過常規(guī)的超常增長率。”

劉珺的態(tài)度是“工行始終與國民經(jīng)濟同頻共振、同向前進(jìn)。我們也希望交上來的全年答卷比半年有進(jìn)步，而且是扎扎實實的進(jìn)步?！?/p>

“宇宙行”不能只看規(guī)模

其實對比2023-2024年同期，工行上半年營收已呈現(xiàn)出顯著回溫：

營收重回正增長，增速較前兩年同期分別增長8.03個、5.11個百分點，為近三年同期最好表現(xiàn)；利潤同比小幅下滑，但降速已較上年同期收窄0.5個百分點。

值得一提的是，工行上半年撥備覆蓋率仍增加2.8個百分點至217.71%，側(cè)面說明該行在利潤壓力下并未通過減少撥備“財務(wù)洗澡”，而是交上了一份實打?qū)嵉臉I(yè)績中報。

營收的增長源于支撐性業(yè)務(wù)的穩(wěn)定：工行營收主體利息收入微降0.1%，在國有大行中處于較優(yōu)水平；非利息收入增長8.5%至955億元，其中，其他非利息收入增長近4成。

“宇宙行”的光環(huán)之下，市場對工行的認(rèn)知普遍停留在規(guī)模之大，往往忽視了其對于資產(chǎn)質(zhì)量、核心優(yōu)勢與盈利能力的把握；但在銀行業(yè)整體息差收窄、存量業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露的大背景下，后三項指標(biāo)或許才是決定未來長期主義角逐的“勝負(fù)手”。

工行上半年的資產(chǎn)質(zhì)量仍舊維持穩(wěn)健，三項關(guān)鍵指標(biāo)均呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢：

其中，不良率較年初下降0.01個百分點至1.33%，資本充足率上升0.15個百分點至19.54%、撥備覆蓋率上升2.80個百分點至217.71%，集團(tuán)撥備余額首次站上1萬億元。

同時核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，“工”、“商”涉及的制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、綠色貸款余額分別超5萬億、4萬億、6萬億元，均為市場第一；

盈利能力上，年化ROA、ROE分別為0.67%、8.82%，成本收入比保持較優(yōu)水平。

長期價值背后的支撐，是科技投入的價值顯現(xiàn)與頂層戰(zhàn)略的穩(wěn)定。

此前，工行科技基因已作為智能化風(fēng)控、數(shù)字化動能的基礎(chǔ)，刻入“五化”轉(zhuǎn)型的頂層設(shè)計；全方位滲入的科技因子，正在成為其高質(zhì)量發(fā)展的重要勢能。

2024年，工行金融科技投入占營業(yè)收入3.63%，金融科技人員占全行員工的8.6%；科技資源富集地區(qū)已成立20多家分行科技金融中心、160家科技支行。

上半年，工行智能化風(fēng)控能力再提升，企業(yè)級智能風(fēng)控平臺已應(yīng)用于全部境內(nèi)分行、130多個場景；推出的業(yè)內(nèi)首個信貸AI智能體矩陣，已可實現(xiàn)智能化信息捕捉等功能。

新一輪的技術(shù)革命下，科技化程度正在成為投資者對公司價值的判斷標(biāo)準(zhǔn)之一，市場也正在見證，科技基因正在成為“宇宙行”得以穿越周期寒冬的關(guān)鍵因素。

未來宏觀政策的利好，也將成為工行穿越周期的“確定性”因素之一。

作為以“工”為主責(zé)主業(yè)、“商”為專業(yè)特色的大行，不論是“十五五規(guī)劃”對于因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，重點覆蓋京津冀、長三角產(chǎn)業(yè)集群的要求，或是中央城市工作會議對于城市發(fā)展“存量提質(zhì)增效為主”的主線，都為其業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┝讼胂罅Α?/p>

這也印證了劉珺在業(yè)績會上強調(diào)的，“作為一家超級規(guī)模的銀行，我們跟市場永遠(yuǎn)是同頻共振，并且準(zhǔn)確、精確地反映中國國民經(jīng)濟的增長狀況。”

“低估值+高股息”的范式

不過對投資者而言，投資價值屬于相對抽象的概念，更為核心的量化參考指標(biāo)，實則是標(biāo)的證券的實際股價表現(xiàn)與現(xiàn)金分紅水平。

近年來，銀行板塊已成為A股市場中獲取“α收益”的典型配置方向，截至8月27日收盤，Wind銀行指數(shù)近三年年化回報率達(dá)19.34%，高出滬深300指數(shù)16.03個百分點。

其中分紅穩(wěn)定、股息率維持高位的大行廣受關(guān)注，截至8月29日收盤，工行仍以4.15%的股息率領(lǐng)跑其余5家國有大行。

細(xì)究工行各項指標(biāo)，一是分紅長期穩(wěn)定。

上市以來，工行分紅總額在A股上市公司中穩(wěn)居前列，累計為股東創(chuàng)造超1.5萬億元人民幣的現(xiàn)金分紅回報；今年工行繼續(xù)實施中期分紅，派息總額約在503.96億元。

二是股息收益維持高位。

過去3年，工行A、H股股息率平均為6.18%、7.97%；2024年，A股、H股股價漲幅分別為44.8%、36.4%，年均股價股息率達(dá)5.32%、7.49%；2025年上半年漲幅為9.7%和19.4%，截至8月29日收盤，股息率達(dá)4.2%、5.8%。

三是市凈率（PB）仍處低位，估值安全邊際更高。

當(dāng)前，工行0.72倍的PB，較近十年歷史均值已下降超4成%、估值折價顯著。

橫向?qū)Ρ葋砜?，摩根大通、富國銀行等美國頭部銀行最新PB分別約為2.22倍、1.6倍；A股同業(yè)中，農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行PB分別約為0.95倍、0.75倍。

無論從國際還是國內(nèi)市場視角，工行估值均處于“行業(yè)洼地”，具備較大修復(fù)空間。

可以預(yù)見的是，隨著房地產(chǎn)及地方政府平臺債務(wù)風(fēng)險緩釋，壓制銀行板塊估值的PB約束有望逐步解除，優(yōu)質(zhì)銀行股長期估值修復(fù)動能或進(jìn)一步釋放。

如此背景下，“高股息率+低估值”的銀行，既能提供類固收的穩(wěn)定收益，又可抵御資產(chǎn)荒下的估值踩踏風(fēng)險；這也構(gòu)成了險資等中長期資金，源源不斷買進(jìn)銀行股的主因。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年以來，保險資金已累計舉牌A股及H股銀行股16次；

其中，中國平安自2024年5月起，通過旗下多家子公司協(xié)同增持工行H股；截至2025年2月所持工行H股流通股的比例已超17%，持倉市值預(yù)計突破800億港元，體現(xiàn)出長期資金對工行估值的認(rèn)可。

我們關(guān)注到，在銀行板塊景氣度提升及業(yè)績基本面持續(xù)向好的背景下，多家主流機構(gòu)對工行給予買入或增持評級。

中金公司于今年4月末發(fā)布研報預(yù)測，工行2025年A股、H股目標(biāo)PB分別為0.8倍、0.6倍，并指出其信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加資本補充能力提升，有望支撐ROE穩(wěn)定在9%以上。

華泰證券則在3月末的研報中提出，工行存款成本優(yōu)化可有效對沖息差壓力，預(yù)計2025年P(guān)B估值修復(fù)空間達(dá)27%。

不論是基本面或是分紅水平，工行的魅力都不止于“宇宙行”的規(guī)模光環(huán)，更在于其作為國有大行，在服務(wù)實體經(jīng)濟、化解系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險中承擔(dān)的主體責(zé)任，以及在低利率環(huán)境下展現(xiàn)的經(jīng)營韌性。

可以說，投資工行的本質(zhì)不僅是獲取穩(wěn)定回報，亦是通過持有核心金融資產(chǎn)，分享中國經(jīng)濟長期增長紅利，實現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟的同頻共振。

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