來源：中國基金報

【導(dǎo)讀】正泰電器分拆正泰安能上市正式告敗，觸發(fā)至少15億元對賭回購義務(wù)

中國基金報記者 南深

歷時近三年，中國低壓電器龍頭正泰電器分拆子公司正泰安能A股上市的計劃失敗，最終無法“挽救”。雖然失敗早有端倪，市場也有一定預(yù)期，但這一刻真正到來時，還是引發(fā)不小波瀾。

9月1日晚，上交所網(wǎng)站顯示，因正泰安能及其保薦人國泰海通撤回發(fā)行上市申請，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，上交所終止其發(fā)行上市審核。同一時間，正泰電器也公告了這一事項。

早在2022年10月，正泰電器公告籌劃分拆正泰安能上市；2023年9月，公司IPO申請獲受理，隨后很快收到首輪問詢；2024年1月公司完成回復(fù)。但這之后，程序就“卡住了”，公司和保薦人多次更新財務(wù)數(shù)據(jù)，但遲遲沒有收到二輪問詢，或者進(jìn)入上市委會議，最終經(jīng)過約20個月的漫長等待，還是宣告失敗。

對于此次終止，正泰電器在公告中表現(xiàn)得較為“云淡風(fēng)輕”，稱正泰安能業(yè)務(wù)發(fā)展較好、業(yè)績增速快，“為統(tǒng)籌安排公司業(yè)務(wù)發(fā)展”才撤回上市申請。但從最新招股書來看，實(shí)際情況遠(yuǎn)比簡單的業(yè)績數(shù)據(jù)要復(fù)雜。

正泰安能過半資產(chǎn)是存貨

超一年營業(yè)收入

正泰安能專注于戶用光伏領(lǐng)域，根據(jù)公司2025年6月30日版本的招股說明書（申報稿），報告期各期（2022年到2024年），公司營業(yè)收入分別為137.04億元、296.06億元和318.26億元，凈利潤分別為17.53億元、26.04億元和28.61億元。營收和凈利潤兩年復(fù)合增速看似不低，但2024年已經(jīng)明顯放緩了。

而增長失速的一大后果是，正泰安能本就高企的存貨規(guī)模進(jìn)一步上升。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為153.5億元、288.95億元和374.14億元，2024年公司的存貨規(guī)模已經(jīng)是當(dāng)年營業(yè)收入的1.18倍，而這些存貨規(guī)模至少需要一年多才能消化。

截至2024年末，正泰安能的總資產(chǎn)為742.57億元，公司最新存貨規(guī)模已經(jīng)占到總資產(chǎn)的一半不止。

但面對如此龐大的存貨規(guī)模，正泰安能計提的存貨減值卻十分有限。2024年，其存貨跌價損失僅有幾百萬元，可以說是九牛一毛。這樣的計提比例，遠(yuǎn)低于同類可比公司。

2023年至2024年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格整體呈下行趨勢，天合光能與中來股份對光伏材料制造相關(guān)的存貨均計提了較多減值。對此，正泰安能解釋稱，公司處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游，采購的光伏組件等原材料用于自身開發(fā)的電站建設(shè)，近年來電站投資收益率保持平穩(wěn)，因此對原材料的跌價計提較小。

正泰安能的盈利能力也遠(yuǎn)沒有其“成長性”看起來那么好。報告期內(nèi)，公司毛利率在2023年大幅下滑，2024年小幅回升，但兩年下來也跌去兩成（約6個百分點(diǎn)）；而其凈資產(chǎn)收益率則持續(xù)下滑，報告期各期分別為37.51%、24.87%和21.61%。

資金鏈緊張原擬8億募資還債

IPO失敗觸發(fā)大股東回購義務(wù)

存貨高企之下，正泰安能的負(fù)債水平較高，資金鏈較為緊張。報告期各期末，其資產(chǎn)負(fù)債率均處于高位且持續(xù)上升，分別為76.92%、79.16%和80.25%，這與公司的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式有關(guān)，其需不斷向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款解決資金問題。

截至2024年末，正泰安能的短期借款已經(jīng)達(dá)到89.7億元，兩年增長三倍多；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債達(dá)到80.8億元，兩年增長兩倍多；另外，長期借款還有58.63億元。而公司最新一期末的貨幣資金是32.2億元，對短債的覆蓋程度只有不到20%。

按照計劃，正泰安能本打算募資60億元，其中8億元直接用于補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款，但如今都成為泡影。

更為雪上加霜的是，正泰安能IPO失敗，將觸發(fā)多個對賭協(xié)議生效，履約人為正泰電器的控股股東正泰集團(tuán)和實(shí)控人南存輝。

2021年7月，正泰集團(tuán)與工銀金融、工融能安分別簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議約定如發(fā)行人未能于特定時間前完成合格上市等情形發(fā)生時，工銀金融、工融能安可要求正泰集團(tuán)回購其持有的全部或部分發(fā)行人股權(quán)。

2022年12月，正泰安能、正泰集團(tuán)與中銀投資簽署B(yǎng)輪增資擴(kuò)股投資協(xié)議，約定如未能于特定時間前完成合格上市等情形發(fā)生時，中銀投資可要求正泰集團(tuán)回購其持有的全部或部分發(fā)行人股權(quán)。2022年12月，正泰集團(tuán)、南存輝又與綠色金融、領(lǐng)翊投資分別簽署類似對賭協(xié)議。

如今隨著正泰安能IPO失敗，這四份協(xié)議都將生效，即便只測算后三份B輪融資協(xié)議，正泰集團(tuán)和南存輝方面的回購敞口也超過15億元。而目前作為正泰集團(tuán)核心上市平臺的正泰電器，資金鏈壓力同樣不小。

截至9月1日收盤，正泰電器最新市值為599.6億元。

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