文/秦楠

編輯/漁夫

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

又一個(gè)新能源巨無(wú)霸沖刺IPO。

近日，深交所受理了華潤(rùn)新能源控股有限公司（以下稱(chēng)“華潤(rùn)新能源”）的主板IPO申請(qǐng)，公司計(jì)劃募資245億元。刷新了深交所首發(fā)上市募集資金的最高紀(jì)錄。

根據(jù)公司最新披露的招股書(shū)，華潤(rùn)新能源本次上市計(jì)劃發(fā)行19.23億股至46.71億股，占發(fā)行后總股本的15%至30%。

據(jù)此計(jì)算，華潤(rùn)新能源的估值最低為816億元，最高可達(dá)1633億元。

如果上市成功，僅在新能源上市公司領(lǐng)域，能和華潤(rùn)新能源一較高下的，恐怕只有華能水電、三峽能源、華能?chē)?guó)際等少數(shù)巨頭企業(yè)。且在已上市的風(fēng)電公司中，更是少有能與華潤(rùn)新能源匹敵者。

但在繁榮的背后，當(dāng)下新能源電力市場(chǎng)同樣面臨著諸多挑戰(zhàn)，新能源電力消化難題、補(bǔ)貼退潮等問(wèn)題同樣考驗(yàn)著華潤(rùn)新能源后續(xù)的經(jīng)營(yíng)。

1

毛利堪比白酒企業(yè)，電力消化成難題

華潤(rùn)新能源成立于2010年，是港股上市公司華潤(rùn)電力的子公司，也是華潤(rùn)電力旗下投資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和管理風(fēng)力、太陽(yáng)能發(fā)電站的唯一平臺(tái)。

截至2024年9月底，公司的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了1938.1億元，業(yè)務(wù)布局覆蓋全國(guó)主要省市區(qū)直轄市。

當(dāng)前發(fā)電并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)到了2820.69萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目2156.64萬(wàn)千瓦，太陽(yáng)能發(fā)電項(xiàng)目664.05萬(wàn)千瓦，占全國(guó)風(fēng)、光發(fā)電市場(chǎng)份額的4.5%和0.86%。裝機(jī)總量?jī)H次于華電新能、三峽能源、龍?jiān)措娏?，位列行業(yè)第四位。

高發(fā)電數(shù)創(chuàng)造了較高的營(yíng)業(yè)收入，招股說(shuō)明書(shū)顯示，2021至2024年9月底，公司營(yíng)業(yè)收入分別為171.34億元、181.98億元、205.12億元和171.50億元，同期凈利潤(rùn)分別為65.76億元、64.58億元、84.59億元和63.49億元?？胺Q(chēng)新能源印鈔機(jī)。

來(lái)源：IFIND

在數(shù)百億的營(yíng)業(yè)收入中，90%的收入來(lái)源于風(fēng)電業(yè)務(wù)，基于主營(yíng)業(yè)務(wù)及市值規(guī)模，如果將華能?chē)?guó)際、三峽能源、龍?jiān)措娏θ覈?guó)內(nèi)已上市公司進(jìn)行對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力并非發(fā)電規(guī)模，而是其驚人的盈利能力。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，華潤(rùn)新能源的毛利率近幾年都維持在60%左右，凈利率也一直超35%。賺錢(qián)程度堪比白酒行業(yè)，而華能?chē)?guó)際2024年毛利率為33.78%、三峽能源毛利率為55.13%、龍?jiān)措娏γ蕿?7.55%。

來(lái)源：IFIND

而如此之高的毛利率和華潤(rùn)新能源的整體較高的運(yùn)營(yíng)效率有一定關(guān)系.

2024年前三季度，華潤(rùn)新能源的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目和光伏項(xiàng)目年利用小時(shí)數(shù)分別達(dá)到1731小時(shí)和1121小時(shí)，分別超行業(yè)均值10.5%和16.9%。

而華潤(rùn)新能源近年來(lái)的凈利率更是基本維持在40%左右，盈利能力不僅遠(yuǎn)超三峽能源、龍?jiān)措娏?、華電國(guó)際等同行，甚至超越了以盈利著稱(chēng)的五糧液。

除了，運(yùn)行效率之外，華潤(rùn)新能源的每度電還能額外盈利0.15元。華潤(rùn)新能源在高電價(jià)區(qū)域的布局較為廣泛，如山東、廣東等Ⅲ類(lèi)電價(jià)區(qū)加上補(bǔ)貼，一度電可達(dá)0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ類(lèi)地區(qū)的電價(jià)僅為0.37元/度。因此，華潤(rùn)新能源每度電可額外盈利0.08元。

再加上單位運(yùn)維成本約為0.08元，較行業(yè)平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年華潤(rùn)新能源完成了120萬(wàn)張綠證交易，折合每度電增收0.019元。三項(xiàng)收入相加，將產(chǎn)生每度電0.15元的額外收益。

不過(guò)，隨著裝機(jī)量的快速增長(zhǎng)，如何妥善消納這些所發(fā)的電力就成了企業(yè)面臨的關(guān)鍵問(wèn)題。

傳統(tǒng)的消納方式是“發(fā)電上網(wǎng)”，所發(fā)電力直接上到國(guó)網(wǎng)系統(tǒng)，通過(guò)高壓輸電線(xiàn)路，運(yùn)輸?shù)胶碾姶笫?。但是發(fā)電上網(wǎng)普遍存在著兩大問(wèn)題。

首先因?yàn)轱L(fēng)光發(fā)電是斷續(xù)的，不似火電那般連續(xù)，存在著很強(qiáng)的峰段和谷段，這就對(duì)電網(wǎng)的調(diào)峰能力提出了很高的要求。電網(wǎng)負(fù)載能力有限，在發(fā)電高峰時(shí)，限制發(fā)電、限制上網(wǎng)或者“0對(duì)價(jià)”上網(wǎng)的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。其次是高壓電網(wǎng)、大型變電站等的建設(shè)速度和風(fēng)光發(fā)電的設(shè)備建設(shè)速度不匹配，進(jìn)而影響發(fā)電機(jī)組的發(fā)電能力釋放。

如此，就導(dǎo)致了棄風(fēng)、棄光的情況時(shí)有發(fā)生。例如華潤(rùn)新能源在2024年棄風(fēng)率為4.39%、棄光率為5.87%，整體較2021年分別增加了1.08和4.35個(gè)百分點(diǎn)，如果棄風(fēng)、棄光率持續(xù)攀升，將會(huì)給公司的長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

雖然 華潤(rùn)新能源也積極建立“風(fēng)光儲(chǔ)”、“風(fēng)光發(fā)電-電解水制氫”等一體化項(xiàng)目，單電力消納畢竟是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，很難短期見(jiàn)到直接的效果。

2

補(bǔ)貼依賴(lài)高，電價(jià)持續(xù)下行

華潤(rùn)新能源營(yíng)收的最大問(wèn)題就是對(duì)補(bǔ)貼依賴(lài)癥程度較高，盈利模型脆弱。

以近三年?duì)I業(yè)收入情況為例，2021-2024年前三季度，華潤(rùn)新能源的可再生能源補(bǔ)貼收入占營(yíng)收比例分別為36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，雖然呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，但總額巨大。

其中2023年的新能源補(bǔ)貼金額達(dá)64.79億元，如果剔除補(bǔ)貼后，華潤(rùn)新能源的凈利潤(rùn)將大幅下降，例如2023年凈利潤(rùn)將從82.8億元降至19.8億元，說(shuō)明當(dāng)前華潤(rùn)新能源的盈利情況高度依賴(lài)外部輸血。

圖源：華潤(rùn)新能源IPO招股說(shuō)明書(shū)

而這種新能源補(bǔ)貼當(dāng)前逐漸有種“日薄西山”的跡象，截至2024年9月末，華潤(rùn)新能源應(yīng)收可再生能源補(bǔ)貼款高達(dá)204.75億元，占公司總流動(dòng)資產(chǎn)的64.28%，且回款周期長(zhǎng)達(dá)1-4年。

如果未來(lái)出現(xiàn)補(bǔ)貼政策調(diào)整或核查不合規(guī)項(xiàng)目，很有可能導(dǎo)致收入退回或資產(chǎn)資產(chǎn)減值。

實(shí)際上從2021年起，國(guó)家已經(jīng)對(duì)新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電、集中式光伏項(xiàng)目逐漸停止補(bǔ)貼，全面推行平價(jià)上網(wǎng)。華潤(rùn)新能源新增項(xiàng)目將無(wú)法享受補(bǔ)貼，存量項(xiàng)目的補(bǔ)貼比例也逐年下降，2024年前三季度享受補(bǔ)貼的風(fēng)電廣度項(xiàng)目占比已經(jīng)下降到28.63%。

同時(shí)，當(dāng)前全國(guó)范圍內(nèi)正在進(jìn)行可再生能源補(bǔ)貼核查，重點(diǎn)審查2021年前已并網(wǎng)項(xiàng)目的合規(guī)性。如果企業(yè)部分項(xiàng)目被存在像未批先建、土地手續(xù)缺失等問(wèn)題，最終可能無(wú)法納入補(bǔ)貼目錄，并引發(fā)補(bǔ)貼收入取消或退回。例如，河南唐河縣風(fēng)電項(xiàng)目因土地手續(xù)缺失就曾被消費(fèi)日?qǐng)?bào)曝光。

圖源：消費(fèi)日?qǐng)?bào)

而更重要的是，當(dāng)下新能源補(bǔ)貼政策退坡基本已經(jīng)大局已定。

今年1 月 27 日，發(fā)改委和國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)《深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》，將深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革。光伏、風(fēng)電項(xiàng)目上網(wǎng)電量原則上全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，電價(jià)通過(guò)市場(chǎng)交易形成。

這當(dāng)中對(duì)分布式光伏的補(bǔ)貼在5月后調(diào)整，風(fēng)電雖未明確補(bǔ)貼退出時(shí)間表，但增量項(xiàng)目需通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)獲取收益。而當(dāng)前新能源電價(jià)持續(xù)下降影響，未來(lái)一旦市場(chǎng)化交易，將極大壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間。

根據(jù)北極星發(fā)電網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021-2024年前三季度，全國(guó)風(fēng)電平均電價(jià)，已經(jīng)從0.50元/千瓦時(shí)降至0.44元/千瓦時(shí)，降幅高達(dá)12%，光伏上上網(wǎng)電價(jià)更是從0.56元/千瓦時(shí)暴跌至0.32元/千瓦時(shí)，降幅43%。

而電價(jià)下降，最終對(duì)新能源發(fā)電經(jīng)營(yíng)企業(yè)形成了多重影響，除了直接降低發(fā)電單價(jià)之外，風(fēng)力發(fā)電營(yíng)業(yè)成本主要為折舊攤銷(xiāo)，占總營(yíng)業(yè)輸入的比重超過(guò)70%。

風(fēng)力發(fā)電的單位成本下降速遠(yuǎn)低于電價(jià)降速，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下滑，華潤(rùn)新能源2024年前三季度風(fēng)力發(fā)電毛利率降至59.18%，太陽(yáng)能發(fā)電毛利率跌至50.92%，總體的毛利水平也從2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

來(lái)源：IFIND

未來(lái)一旦風(fēng)電和光伏補(bǔ)貼退潮，新能源電價(jià)交易進(jìn)入市場(chǎng)交易，對(duì)華潤(rùn)新能源來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，未來(lái)還能不能維持這么高的毛利率水平還是個(gè)未知數(shù)。

3

巨額融資，錨準(zhǔn)儲(chǔ)能

華潤(rùn)新能源此次預(yù)計(jì)募集資金高達(dá)245億元，刷新了深交所首發(fā)上市募集資金的最高紀(jì)錄。

根據(jù)招股書(shū)顯示，公司此次擬投資四大類(lèi)項(xiàng)目：新能源基地（規(guī)?；瘮U(kuò)張）、多能互補(bǔ)一體化（儲(chǔ)能與電網(wǎng)協(xié)同）、綠色生態(tài)發(fā)展（風(fēng)光+生態(tài)修復(fù)）、融合發(fā)展型項(xiàng)目（風(fēng)光+農(nóng)業(yè)/漁業(yè)）。

來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

面對(duì)當(dāng)前可再生能源的不確定性、間歇性和波動(dòng)性，最終極的解決方案之一就是儲(chǔ)能。

而當(dāng)前我國(guó)目前尚未有投產(chǎn)的單個(gè)獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目達(dá)到上GW的裝機(jī)規(guī)模。所以，當(dāng)下正是各個(gè)巨頭進(jìn)入該領(lǐng)域的絕佳時(shí)機(jī)。

2021年9月，三峽能源慶云儲(chǔ)能電站示范項(xiàng)目正式開(kāi)工，標(biāo)志著其正式進(jìn)入獨(dú)立儲(chǔ)能電站領(lǐng)域。

次年，該項(xiàng)目迅速在甘肅、江蘇、遼寧等19個(gè)省份展開(kāi)布局，承擔(dān)了多個(gè)源網(wǎng)荷儲(chǔ)、電網(wǎng)側(cè)共享儲(chǔ)能、風(fēng)光儲(chǔ)等大規(guī)模示范項(xiàng)目，成為最早布局儲(chǔ)能領(lǐng)域的先鋒之一。

截至2024年上半年，三峽能源獨(dú)立儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量達(dá)到36萬(wàn)千瓦，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到96.10萬(wàn)千瓦，在新能源發(fā)電企業(yè)中位居前列。

華潤(rùn)新能源自然也不甘落后，當(dāng)前華潤(rùn)新能源目前正在進(jìn)行的儲(chǔ)能項(xiàng)目共有3個(gè)，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到49萬(wàn)千瓦，合同總價(jià)值達(dá)到24.41億元。同時(shí)從當(dāng)前華潤(rùn)新能源的募投項(xiàng)目中我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)。

首先是風(fēng)電項(xiàng)目依然是主導(dǎo)，持續(xù)鞏固其優(yōu)勢(shì)地位，其次是配儲(chǔ)項(xiàng)目累計(jì)投資占比已超過(guò)總投資的一半；同時(shí)，公司正在加速推進(jìn)光伏發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)，以豐富其主營(yíng)發(fā)電結(jié)構(gòu)。

其中，“多能互補(bǔ)一體化項(xiàng)目”專(zhuān)注于風(fēng)電、光伏及配套儲(chǔ)能的一體化發(fā)展；“綠色生態(tài)發(fā)展綜合利用項(xiàng)目”則著重于漁光互補(bǔ)、牧光互補(bǔ)、藥光互補(bǔ)、復(fù)合光伏的建設(shè)。

這兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)規(guī)劃裝機(jī)容量達(dá)到381萬(wàn)千瓦，累計(jì)投資為211.13億元，投資規(guī)模已超過(guò)純風(fēng)電項(xiàng)目。

所以當(dāng)下華潤(rùn)新能源想要通過(guò)大力發(fā)展儲(chǔ)能，解決當(dāng)前風(fēng)電棄電率較高的問(wèn)題，并參與電力市場(chǎng)交易，已經(jīng)成為華潤(rùn)新能源當(dāng)前的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

而這就對(duì)華潤(rùn)新能源的資金情況提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司貨幣資金僅65.47億元，短期債務(wù)缺口達(dá)120.67億元，需依賴(lài)IPO資金填補(bǔ)流動(dòng)性壓力，一旦IPO未獲成功，則將出現(xiàn)一定的資金缺口。

且華潤(rùn)新能源分拆上市，能否成功本身就是未知數(shù)。

證監(jiān)會(huì)《上市公司分拆規(guī)則（試行）》要求最新一個(gè)財(cái)年子公司凈利潤(rùn)占比不超過(guò)母公司50%。

但2021年至2023年，華潤(rùn)新能源占比高達(dá)439%、97%和82%。盡管港股分拆A股適用性存疑，分拆辦法后的首例“港拆A”上會(huì)項(xiàng)目——丘鈦科技分拆子公司丘鈦微IPO，終因凈利潤(rùn)占母公司凈利潤(rùn)比例過(guò)高，于2024年11月主動(dòng)撤回了注冊(cè)申請(qǐng)。

所以，華潤(rùn)此次巨額募資，能否成功存在很大的不確定性。華潤(rùn)新能源作為民生性央企，在保障國(guó)家能源供應(yīng)、維護(hù)電力基礎(chǔ)設(shè)施、推動(dòng)電力轉(zhuǎn)型等方面扮演著舉足輕重的角色，華潤(rùn)新能源能否成功上市，萬(wàn)點(diǎn)將持續(xù)關(guān)注。