不經(jīng)意間，一個(gè)全新的數(shù)字貨幣世界已然到來。

誰曾料到，第二大穩(wěn)定幣（Stablecoin）USD Coin（下稱“USDC”）發(fā)行方Circle Internet Group上市的那一刻，也敲響了全球央行的警鐘——當(dāng)“鏈上美元”成為左右美債市場的力量時(shí)，金融秩序的底層代碼正在被重寫。

所謂穩(wěn)定幣（Stable coin）是以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)、價(jià)值錨定特定資產(chǎn)或算法的加密數(shù)字貨幣，主要分為四類：法幣抵押型（如 USDT、USDC），需以100%儲(chǔ)備的高流動(dòng)性資產(chǎn)支撐；加密資產(chǎn)抵押型（如DAI），依賴超額加密資產(chǎn)質(zhì)押維持穩(wěn)定；算法型（如USDe通過衍生品對(duì)沖、或已崩盤的UST雙幣模型），因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，已被多國明令禁止；混合型（如USDV），則結(jié)合法幣儲(chǔ)備與算法調(diào)節(jié)機(jī)制。

惶恐也好，質(zhì)疑也罷，一個(gè)突如其來的穩(wěn)定幣監(jiān)管元年相隨而至。美國通過《引導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS 法案）將美元穩(wěn)定幣納入“美元數(shù)字化”體系，歐盟靠加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案（MiCA）筑起穩(wěn)定幣合規(guī)門檻，中國香港則通過《穩(wěn)定幣條例》對(duì)法幣穩(wěn)定幣建立全鏈條監(jiān)管框架。

穩(wěn)定幣背后的驅(qū)動(dòng)力來自國力、貨幣地位與金融主權(quán)的博弈，而非表面上的技術(shù)創(chuàng)新。

現(xiàn)實(shí)場景與監(jiān)管立法

想象一下，布宜諾斯艾利斯的街頭，披薩店主在POS機(jī)上輕點(diǎn)一下選項(xiàng)，就可以將顧客支付的USDC瞬間兌換成阿根廷比索。

這樣的場景既熟悉又陌生。區(qū)塊鏈分析平臺(tái)Chainalysis的數(shù)據(jù)追蹤顯示，加密資產(chǎn)在印度、越南等新興市場經(jīng)濟(jì)體的采用率很高。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的研究，在巴西，每100雷亞爾花在外國證券上，就有25雷亞爾進(jìn)入加密資產(chǎn)。

按照IMF副總裁李波的話說，加密資產(chǎn)在肯尼亞、尼日利亞、南非、加納和坦桑尼亞等國蓬勃發(fā)展，其與其他金融工具的價(jià)格變動(dòng)具有相關(guān)性，且可能放大沖擊。在某些情況下，它們可以取代當(dāng)?shù)刎泿懦蔀榻粨Q媒介、價(jià)值儲(chǔ)藏和價(jià)值尺度——這種風(fēng)險(xiǎn)被稱為“加密資產(chǎn)化”。它們還可能被濫用于洗錢、恐怖主義融資和其他非法活動(dòng)。

這也恰是IMF總裁克里斯塔利娜?格奧爾基耶娃所焦慮的。2023年12月13日，她在一場數(shù)字貨幣國際會(huì)議上發(fā)表了《遠(yuǎn)離“狂野西部”：馴服加密貨幣，釋放區(qū)塊鏈潛力》的致辭。她坦言，挑戰(zhàn)在于，加密資產(chǎn)的廣泛采用可能破壞宏觀金融穩(wěn)定。在過去的15年里，加密資產(chǎn)行業(yè)并沒有樹立起良好的聲譽(yù)。而同時(shí)，這一行業(yè)也沒有走出困境。

“雖然我們無法預(yù)測其普及程度，但必須為其做好準(zhǔn)備。關(guān)鍵在于構(gòu)建正確的基礎(chǔ)設(shè)施?！彼f。

時(shí)間來到2025年。5月19日，美國參議院以66：32的票數(shù)通過《GENIUS法案》，該法案通過“100%美元儲(chǔ)備+聯(lián)邦監(jiān)管”組合拳，將穩(wěn)定幣納入美元數(shù)字化體系。

其關(guān)鍵一招是要求非美國發(fā)行商必須證明其監(jiān)管“可比性”才能進(jìn)入美國市場——實(shí)為強(qiáng)迫他國接受美國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這或引發(fā)一場全球金融秩序的變革。

兩天后，中國香港立法會(huì)正式通過《穩(wěn)定幣條例草案》，為錨定法幣的穩(wěn)定幣（Fiat-Referenced Stablecoins, FRS）建立起專屬的法律框架。香港成為亞洲第一個(gè)邁出穩(wěn)定幣立法實(shí)質(zhì)步伐的國際金融中心。去年，香港高規(guī)格吸引了京東、渣打銀行、安擬集團(tuán)（Animoca Brands）和香港電訊（HKT）等重量級(jí)企業(yè)參與香港穩(wěn)定幣發(fā)行人“沙盒”。

香港的“制度性突圍”在于“同業(yè)同規(guī)”，通過支持多幣種穩(wěn)定幣（尤其人民幣—港幣雙錨定），為數(shù)字人民幣國際化鋪設(shè)“混合過渡軌道”，本質(zhì)是構(gòu)建離岸人民幣的“監(jiān)管護(hù)城河”。

歐盟兩年前發(fā)布并于2024年12月30日全面生效的加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案，對(duì)非歐元穩(wěn)定幣設(shè)定“100萬筆/2億歐元”交易上限，實(shí)為保護(hù)歐元區(qū)貨幣主權(quán)。其結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)或在于未解決“如何讓歐元穩(wěn)定幣被全球接受”的核心問題。

而當(dāng)美債危機(jī)重重，“去美元化”呼聲四起時(shí)，鏈上“數(shù)字美元”以穩(wěn)定幣之形襲來。2024年，穩(wěn)定幣的總交易額高達(dá)27.6萬億美元，首次超越Visa和萬事達(dá)卡的年度交易總額（約25.5萬億美元）。作為穩(wěn)定幣中的佼佼者，USDT（全球最大穩(wěn)定幣，由Tether發(fā)行的掛鉤美元的穩(wěn)定幣）與USDC的全球市值之和已超過2100億美元，占據(jù)全球穩(wěn)定幣市場的86%。

在全球金融格局演變的大背景下，美元穩(wěn)定幣正演化為某種“影子美聯(lián)儲(chǔ)”——其通過錨定美債并在鏈上高頻流通，已對(duì)美債收益率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。國際清算銀行（BIS）研究表明，USDT/USDC 的單日資金流動(dòng)波動(dòng)若達(dá)到2%，即可引發(fā)3個(gè)月期美債收益率上下浮動(dòng)達(dá)2.5個(gè)基點(diǎn)；而在大規(guī)模贖回情形下，該波動(dòng)甚至可能擴(kuò)大至8個(gè)基點(diǎn)。

這意味著，一種以“鏈上美元”為核心的全新貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，正逐步替代傳統(tǒng)銀行間系統(tǒng)，悄然發(fā)揮作用。

當(dāng)可能成為新穩(wěn)定之錨的數(shù)字美元日益滲透全球經(jīng)濟(jì)毛細(xì)血管時(shí)、當(dāng)普通投資者乍聽“穩(wěn)定幣”還不知所云時(shí)，在制度競爭的新戰(zhàn)場上，貨幣主權(quán)的數(shù)字邊疆爭奪戰(zhàn)已然打響。

香港“試驗(yàn)田”

在這一背景下，作為離岸人民幣的金融樞紐，中國香港正站上數(shù)字貨幣“制度競爭”的第一線。中國香港迅速響應(yīng)、率先立規(guī)，在制度真空中構(gòu)建法律閉環(huán)，或預(yù)示著離岸人民幣穩(wěn)定幣試驗(yàn)正加速推進(jìn)——人民幣國際化的數(shù)字路徑正在變得愈加清晰。

在《穩(wěn)定幣條例》立法審議過程中，香港立法會(huì)議員吳杰莊等人曾提議，將離岸人民幣（CNH）納入穩(wěn)定幣錨定幣種。截至2025年6月，該建議尚未寫入正式條例，香港金融管理局仍需另行公告以擴(kuò)展錨定范圍。

對(duì)此，香港特區(qū)政府財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長許正宇表示，《穩(wěn)定幣條例》已為未來擴(kuò)展錨定幣種（包括人民幣）預(yù)留了制度接口。渣打銀行等金融機(jī)構(gòu)也已籌劃推出離岸人民幣穩(wěn)定幣方案，但仍需等待后續(xù)監(jiān)管指引落地。

與此同時(shí)，人民幣穩(wěn)定幣的跨境落地還需應(yīng)對(duì)外匯管理銜接問題，例如與內(nèi)地現(xiàn)行每人每年5萬美元購匯額度的制度如何對(duì)接。

作為全球離岸人民幣清算樞紐，香港的RTGS（實(shí)時(shí)全額結(jié)算系統(tǒng)）支持港元、美元、歐元及人民幣的實(shí)時(shí)清算，日均處理人民幣交易金額超過1萬億元。盡管“數(shù)碼港元+”項(xiàng)目已探索RTGS與區(qū)塊鏈系統(tǒng)的融合，但尚未大規(guī)模實(shí)現(xiàn)鏈上鏈下的協(xié)同互通。

2025年3月，香港金融管理局正式啟動(dòng)“Project Ensemble”（代幣化結(jié)算計(jì)劃沙盒），與巴西、泰國央行共同研究跨境代幣化結(jié)算機(jī)制，嘗試將RTGS系統(tǒng)與分布式賬本技術(shù)（DLT）打通，以提升跨境結(jié)算效率與透明度。

目前，沙盒已批準(zhǔn)渣打銀行、京東等機(jī)構(gòu)啟動(dòng)穩(wěn)定幣試點(diǎn)，但準(zhǔn)入門檻較高（如最低資本要求為2500萬港元），體現(xiàn)出“容錯(cuò)但不失控”的制度理念。例如，京東發(fā)行的JD-HKD穩(wěn)定幣須通過1:1儲(chǔ)備托管驗(yàn)證與反洗錢合規(guī)測試，方可進(jìn)入零售支付場景。

這一過程中，“影子美聯(lián)儲(chǔ)”的經(jīng)驗(yàn)又為我們帶來哪些啟示？

根據(jù)國際清算銀行的研究，USDT/USDC等穩(wěn)定幣每日交易波動(dòng)2%，足以撬動(dòng)3個(gè)月期美債收益率上下浮動(dòng)2.5個(gè)基點(diǎn)，堪比微型量化寬松效應(yīng)。若離岸人民幣穩(wěn)定幣的市場規(guī)模達(dá)到2000億元（約等于當(dāng)前離岸人民幣池的1/6），其也可能具備類似的利率定價(jià)能力。

在這種背景下，香港應(yīng)如何推動(dòng)人民幣穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)“錯(cuò)位競爭”？

正如許正宇所強(qiáng)調(diào)的，《穩(wěn)定幣條例》秉持“相同行為、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同監(jiān)管”的基本原則，致力于打造一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向、透明穩(wěn)健的金融科技發(fā)展環(huán)境。

香港金融管理局總裁余偉文則指出，該制度強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)為本、務(wù)實(shí)與靈活”，有助于穩(wěn)定幣與整個(gè)數(shù)字金融生態(tài)的健康、負(fù)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展。這意味著，香港并非靠放松監(jiān)管吸引項(xiàng)目落地，而是通過清晰穩(wěn)健的制度設(shè)計(jì)，換取市場信心與國際認(rèn)可，走出一條“合規(guī)先行、生態(tài)共建”的差異化發(fā)展道路。

事實(shí)上，這并非香港首次站在人民幣國際化的歷史節(jié)點(diǎn)上。早在2003年，香港個(gè)人人民幣賬戶試點(diǎn)的成功，便為2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的落地打下了制度基礎(chǔ)。

正如中銀國際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤所言，推動(dòng)制度型開放，必須在市場化、法治化與國際化建設(shè)中，與國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則接軌。

據(jù)其回憶，當(dāng)年內(nèi)地對(duì)人民幣跨境流通的監(jiān)管尚不完善，更令人擔(dān)憂的是：在香港這一高度自由的市場環(huán)境下，監(jiān)管實(shí)施面臨更大挑戰(zhàn)。然而，經(jīng)過內(nèi)地監(jiān)管部門、香港金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及在港銀行的共同研究，最終達(dá)成了一套兼顧合規(guī)與市場原則的操作方案。

具體而言，2003年試點(diǎn)通過“清算協(xié)議+二級(jí)協(xié)議”機(jī)制，將內(nèi)地監(jiān)管要求（如存款限額、兌換規(guī)則）以市場化方式嵌入香港銀行體系，中銀香港擔(dān)任清算行，與各銀行簽署協(xié)議明確邊界，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)則對(duì)協(xié)議執(zhí)行情況開展檢查，構(gòu)建起“商業(yè)自愿→協(xié)議約束→監(jiān)管追責(zé)”的閉環(huán)路徑。

得益于“監(jiān)管閉環(huán)+市場傳導(dǎo)”的分層架構(gòu)，內(nèi)地順利將人民幣跨境個(gè)人業(yè)務(wù)管理要求傳導(dǎo)至香港。這一機(jī)制的平穩(wěn)起步，正是2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算進(jìn)一步擴(kuò)展的制度前奏。

由此觀之，2003年的個(gè)人人民幣賬戶試點(diǎn)與2009年的跨境貿(mào)易結(jié)算，已為今日香港建設(shè)穩(wěn)定幣跨境支付體系提供了制度鏡鑒。兩者在本質(zhì)上遵循同一邏輯：借助香港這塊“制度試驗(yàn)田”破局，再推動(dòng)全國推廣。

換言之，離岸人民幣穩(wěn)定幣將開啟“香港經(jīng)驗(yàn)”的2.0版本，而于2025年8月1日正式生效的香港《穩(wěn)定幣條例》，或許成為未來十年數(shù)字人民幣出海的“制度實(shí)驗(yàn)室”。

放眼全球市場——如果說黃金正在加速金融化，那么加密資產(chǎn)與數(shù)字貨幣則正加速“顯化”。孰優(yōu)孰劣，終將在鏈上見分曉。

（作者 歐陽曉紅）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

歐陽曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。