作者 劉曉春

隨著國際上一些經(jīng)濟體就穩(wěn)定幣展開立法進程，各界對穩(wěn)定幣的發(fā)展有了各種憧憬和討論，同時也對人民幣穩(wěn)定幣如何發(fā)展進行探討。本文認為，穩(wěn)定幣作為一種支付結(jié)算領(lǐng)域的輔助工具，在金融領(lǐng)域的應用是有效的，同時，對貨幣發(fā)行、貨幣流通和貨幣政策有一定的正面和負面影響，需要加以規(guī)范和監(jiān)管。因此，應該盡快制定有關(guān)人民幣穩(wěn)定幣的法規(guī)，確保相關(guān)業(yè)務(wù)的有序開展，防范可能的風險。

一、 關(guān)于穩(wěn)定幣相關(guān)觀念的辨誤

穩(wěn)定幣是在以比特幣為代表的各類加密貨幣基礎(chǔ)上出現(xiàn)的一種與真實資產(chǎn)錨定的支付工具，其中錨定法定貨幣的穩(wěn)定幣與其他加密貨幣在金融功能上具有不同的性質(zhì)和特點。但目前在敘述錨定法定貨幣的穩(wěn)定幣中，往往與其他加密貨幣相混淆，同時，也如前些年互聯(lián)網(wǎng)金融一樣，以技術(shù)特性代替金融本質(zhì)，造成很多誤解，干擾了穩(wěn)定幣的正常發(fā)展。

1、香港、美國等經(jīng)濟體為穩(wěn)定幣立法，不是穩(wěn)定幣的合法化，而是加強對穩(wěn)定幣的監(jiān)管。

按普通法系的原則，法律沒有明確禁止的行為，都不是非法行為。因此，可以說，在沒有穩(wěn)定幣立法的情況下，穩(wěn)定幣、穩(wěn)定幣支付結(jié)算是合法的。之所以立法，說明兩個問題：一是穩(wěn)定幣支付在經(jīng)濟生活中是有良好作用的；二是，穩(wěn)定幣支付對貨幣發(fā)行、貨幣流通、金融穩(wěn)定、消費者權(quán)益等帶來很大風險，需要加以規(guī)范和監(jiān)管。立法的目的是監(jiān)管，所以分析法案條款可以看到，主要的內(nèi)容是對穩(wěn)定幣的監(jiān)管約束。因為立法，將現(xiàn)有和未來可能出現(xiàn)的穩(wěn)定幣區(qū)分為合法的和非法的。一些輿論將各經(jīng)濟體為穩(wěn)定幣立法解讀為穩(wěn)定幣合法化，進而解讀為以穩(wěn)定幣支付的各類交易行為都是合法的，是一種誤讀或者誤導。確實可以看到某些群體是帶著這樣一種心情來看待一些經(jīng)濟體有關(guān)穩(wěn)定幣和加密資產(chǎn)交易立法的，即既希望被招安，又希望保留體制外的自由。

2、金融科技名詞需去媚，回歸金融本質(zhì)。自互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技等概念提出，輿論將許多技術(shù)名詞神秘化、夸大化，誤導許多創(chuàng)新脫離金融本質(zhì)，造成很多風險，也造成社會對一些正常利用科技進行的金融創(chuàng)新產(chǎn)生誤解。金融創(chuàng)新的本質(zhì)，是金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，技術(shù)只是實現(xiàn)金融創(chuàng)新的工具和媒介。需要對那些動則“顛覆”、“改變金融邏輯”、“去中心化”之類的解釋去媚，讓金融創(chuàng)新回歸金融本質(zhì)，才能有效利用數(shù)字技術(shù)實現(xiàn)有效的金融創(chuàng)新。

與穩(wěn)定幣相關(guān)的加密貨幣金融業(yè)務(wù)實質(zhì)：

穩(wěn)定幣——銀行本票、錢莊莊票、賭場籌碼、食堂飯菜票、購物卡、交通卡等的鏈上化；

代幣——支票、匯票、債券等的鏈上化。證券型代幣，就是股票、證券等證券的鏈上化交易；

RWA——資產(chǎn)證券化、Reits等的鏈上化交易。

當初股票交易由手工改為電子化交易，表述非常清晰，就是將股票交易電子化，其性質(zhì)還是股票交易，沒有整一堆云山霧罩的名詞和故事。因為電子化、網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)的應用，交易效率提高了，成本降低了，同時也產(chǎn)生了一些新型的交易方式，如量化交易、高頻交易等，但股票交易的本質(zhì)和規(guī)律并沒有改變。在股票交易電子化過程中，技術(shù)的創(chuàng)新應用非常順利，股票交易業(yè)務(wù)的發(fā)展也非常順利，沒有因計算機等技術(shù)的應用出現(xiàn)重大的系統(tǒng)性風險。互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技乃至區(qū)塊鏈等技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新應用，之所以出現(xiàn)一系列風險，就是因為以技術(shù)名詞神秘化技術(shù)應用中的金融業(yè)務(wù)，有些甚至以白馬非馬的方式掩蓋金融本質(zhì)，意圖逃避金融監(jiān)管。

3、支付只是整個貨幣流通、貨幣管理的一個環(huán)節(jié)。一種貨幣的成功，在于整個貨幣管理體系的成功，而不僅僅是支付方便。歷史上沒有一個貨幣體系的失敗是因為支付環(huán)節(jié)不方便造成的，而是貨幣管理體系出了問題。更何況穩(wěn)定幣只是一種支付工具，是貨幣的派生物。穩(wěn)定幣并不能解決支付結(jié)算過程中的所有問題。穩(wěn)定幣受歡迎的基礎(chǔ)首先是其錨定的法定貨幣，而不是穩(wěn)定幣技術(shù)。所以，美元穩(wěn)定幣對美元的“霸權(quán)”或許有所幫助，但對美元的霸權(quán)地位并沒有決定性作用。目前美元穩(wěn)定幣占流通中穩(wěn)定幣的絕對多數(shù)，是美元作為國際主要儲備貨幣和支付結(jié)算貨幣的自然結(jié)果。阿根廷發(fā)行比索穩(wěn)定幣、英國發(fā)行英鎊穩(wěn)定幣不可能打破美元的霸權(quán)。美元如果衰落，則美元穩(wěn)定幣必然銷聲匿跡。

4、以法定貨幣體現(xiàn)的價值轉(zhuǎn)移是支付結(jié)算的目的，穩(wěn)定幣只是支付的媒介，不是支付的目的。只有在法定貨幣因技術(shù)、物理等原因到達不了、或者不太方便的地方，才會出現(xiàn)穩(wěn)定幣等輔助性的支付工具。只要法定貨幣沒有障礙，交易的收付雙方都愿意直接使用法定貨幣。一定意義上，穩(wěn)定幣是法定貨幣的一個中介。穩(wěn)定幣雖然可以達到點對點支付，但在沒有兌換為法定貨幣前，結(jié)算并沒有實質(zhì)完成。所以，穩(wěn)定幣的支付不等于結(jié)算，穩(wěn)定幣“支付即結(jié)算”是錯誤的命題。數(shù)字人民幣完成了支付即完成了結(jié)算則是正確的表述。正因為持有穩(wěn)定幣并沒有真正實現(xiàn)結(jié)算，穩(wěn)定幣持有人始終面臨不能實現(xiàn)價值的風險。

綜上所述，不能只就支付環(huán)節(jié)快慢、成本高低做穩(wěn)定幣的優(yōu)劣比較，而是要在貨幣發(fā)行、貨幣流通管理、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟管理、支付結(jié)算全流程的框架中進行分析。

二、滿足相關(guān)方訴求是穩(wěn)定幣成功的關(guān)鍵

區(qū)塊鏈、加密技術(shù)等都只是技術(shù)，技術(shù)是中性的，可以應用于任何適用的領(lǐng)域。穩(wěn)定幣、加密資產(chǎn)交易等只是這類技術(shù)應用的個別領(lǐng)域。技術(shù)能否真正適用，在于能否較好地滿足該領(lǐng)域各方的需求或訴求。

1、支付方：（1）交易中，法定貨幣不能進行支付或支付不順暢，而穩(wěn)定幣能解決這個問題；（2）用穩(wěn)定幣支付成本更低；（3）不希望為穩(wěn)定幣本身支付費用。即支付方不希望在用法定貨幣兌換穩(wěn)定幣過程中支付費用，也不希望在支付穩(wěn)定幣環(huán)節(jié)支付太多費用。

2、收款方：（1）交易中無法接受法定貨幣付款，或接收很不順暢；（2）穩(wěn)定幣能順利地兌換成法定貨幣；（3）穩(wěn)定幣可以普遍地用于其他支付；（4）不愿意為穩(wěn)定幣兌換成法定貨幣承擔費用。

交易雙方的需求是功能性的，就是以最快速度、最低成本安全地完成交易，實現(xiàn)支付。一般來說，交易雙方只有在不能使用法定貨幣進行支付的交易中，比如非法交易，才能接受穩(wěn)定幣支付所產(chǎn)生的所有費用高于等于法定貨幣支付結(jié)算的成本。這是一條普遍規(guī)律，地下錢莊結(jié)算費用就是如此。技術(shù)有本身的使用成本，但交易成本最終是由供需雙方的定價權(quán)決定的，而不是技術(shù)決定的。

目前穩(wěn)定幣使用的領(lǐng)域大致上如下：第一，原生的虛擬世界或加密資產(chǎn)領(lǐng)域的各類交易支付。正因為穩(wěn)定幣的應用，使得鏈上交易，或加密資產(chǎn)交易活躍度越來越高，令區(qū)塊鏈作為新金融交易基礎(chǔ)設(shè)施的可能性越來越大。

第二，規(guī)避美國制裁等進行的跨境支付，比如對俄、對伊等正常貨物貿(mào)易收款。我國義烏等地出口商一般是尾款等小額收款接受美元穩(wěn)定幣支付。因為穩(wěn)定幣不是貨幣本尊，不能用于報關(guān)、出具發(fā)票的貿(mào)易環(huán)節(jié)。這說明單純支付環(huán)節(jié)順利不等于整個貿(mào)易結(jié)算順利。

第三，法定貨幣幣值不穩(wěn)定國家個人的支付應用。一般來說，法定貨幣幣值不穩(wěn)定國家往往也是外匯嚴格管制國家。如，發(fā)達國家科技公司給生活在那些國家的個人合作開發(fā)者發(fā)放工資用美元穩(wěn)定幣。收款人不必將穩(wěn)定幣全部結(jié)匯成本幣，需要多少隨時兌換多少本幣，避免匯率損失；同時購買境外軟硬件可以直接用穩(wěn)定幣購買，不受外匯管制限制。這類地區(qū)一些做進出口業(yè)務(wù)的個人或小企業(yè)也采用穩(wěn)定幣支付結(jié)算。甚至一些人囤美元穩(wěn)定幣。這與我國解放前金圓券大貶值時富人囤黃金、囤美元是一個道理。這個現(xiàn)象在發(fā)達國家和地區(qū)非常少見。有人說這是普惠金融，為非洲廣大沒有銀行賬戶的窮人提供了服務(wù)。這純粹是想象，美元穩(wěn)定幣需要用美元兌換，能得到美元穩(wěn)定幣的個人一定是有能力獲得美元的人。如為美國科技公司提供開發(fā)服務(wù)、做出口貿(mào)易等。從旁觀者的角度看，穩(wěn)定幣為這些人提供了方便；但從這些國家政府的角度看，恐怕不能得出正面的結(jié)論。

第四，非法交易支付，包括跨境洗錢等。前面三類，有些是合法交易，有些是目前無法定論的灰色地帶，有些是不同國家有不同定義。目前穩(wěn)定幣參與的相當一部分交易是國際公認的非法交易，這是不可回避的事實。關(guān)于這個現(xiàn)象，應該明確以下幾點：（1）穩(wěn)定幣包括技術(shù)和業(yè)務(wù)模式是可行的。如果不可行，非法交易不會使用它；（2）不能因為服務(wù)非法交易而禁止穩(wěn)定幣及其技術(shù)；（3）不能因為穩(wěn)定幣合法而合法化這些非法交易。

3、穩(wěn)定幣發(fā)行人：（1）提供穩(wěn)定幣支付服務(wù)能獲取收益。這需要考慮在什么情景下，收付雙方或某一方愿意支付；（2）穩(wěn)定幣可以放貸以收取利息。這一方面取決于監(jiān)管規(guī)則，另一方面也取決于穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)則，只有超出儲備資產(chǎn)發(fā)行穩(wěn)定幣，放貸才有意義；（3）用穩(wěn)定幣的儲備貨幣進行貸款或投資獲取收益。銀行本票、一些商家出售購物卡的目的就是利用獲得的無成本資金進行投資以獲取收益。

與穩(wěn)定幣收付雙方功能性需求不同，穩(wěn)定幣發(fā)行人的需求是商業(yè)模式。發(fā)行穩(wěn)定幣是手段，獲取以法定貨幣體現(xiàn)的盈利是目的。穩(wěn)定幣發(fā)行人的商業(yè)模式既復雜又傳統(tǒng)。穩(wěn)定幣發(fā)行人目前的收費有：（1）穩(wěn)定幣兌換手續(xù)費。（2）支付服務(wù)費。也就是說點對點支付不是無成本的。（3）虛擬資產(chǎn)交易所交易服務(wù)費分潤收入。以上這些收費，對于穩(wěn)定幣收付雙方都非常友好，而對于發(fā)行人而言想象空間行并不大，面對可能更多的發(fā)行人，競爭壓力不小。因此，對于發(fā)行人來說，利用穩(wěn)定幣的儲備貨幣投資盈利才是真正的商業(yè)模式。這實際上是一個非常傳統(tǒng)的商業(yè)模式。早期的金鋪、錢莊等就是利用客戶臨時存放的黃金或金幣進行放貸獲取盈利，成為了現(xiàn)代銀行的濫觴。最近沃爾瑪與亞馬遜計劃發(fā)行自有穩(wěn)定幣，目的和購物卡類同。提高支付速度是幌子，占用客戶無成本資金是實質(zhì)。這類機構(gòu)發(fā)行的穩(wěn)定幣很可能只是如購物卡一般的專屬穩(wěn)定幣。由于穩(wěn)定幣不是法定貨幣，沒有無限法償能力，不容易被其他機構(gòu)所接受。

穩(wěn)定幣的這種商業(yè)模式隱含著穩(wěn)定幣經(jīng)營的風險，即超發(fā)沖動、規(guī)模沖動和過度及非理性投資沖動風險，這也是歷史上許多貨幣發(fā)行、支付模式和金融創(chuàng)新最終失敗的原因。

4、技術(shù)提供和系統(tǒng)運行維護者：可以覆蓋成本的收益。

技術(shù)提供和系統(tǒng)運行維護者可能與發(fā)行人是一個主體，也可能是兩個主體。

5、為穩(wěn)定幣與各種本幣做兌換的兌換機構(gòu)：各類穩(wěn)定幣和法定貨幣兌換差價收入。穩(wěn)定幣收付雙方的支付只是穩(wěn)定幣流通的一個環(huán)節(jié)，在支付前后還有在不同國家不同場景的穩(wěn)定幣與本幣的兌換業(yè)務(wù)。這催生了一些兌換機構(gòu)。比如，在非洲等本幣不穩(wěn)定國家就有為接受美元穩(wěn)定幣工資的程序員兌換所在國本幣的機構(gòu)；義烏商戶收到美元穩(wěn)定幣后，都是找香港的機構(gòu)兌換美元或人民幣再匯回國內(nèi)。這又是一種商業(yè)模式，賺取的是各種穩(wěn)定幣與各種本幣的買賣差價。穩(wěn)定幣只有經(jīng)過這個環(huán)節(jié)才算真正實現(xiàn)了結(jié)算的跳躍。這些機構(gòu)實際上就是鏈上的兩替店（即貨幣兌換店）。所有的兌換也跟街邊兩替店一樣，需要臨時詢價，考量因素一方面是美元與其他貨幣的匯率，一方面是不同美元穩(wěn)定幣的信譽折價。不同美元穩(wěn)定幣兌換美元的比價并不相同。

如果把上述這些穩(wěn)定幣相關(guān)者放在一起，我們就可以看到一個比較完整的拼圖，那基本上是一個包括地下錢莊在內(nèi)的鏈上非銀行貨幣流通體系。正因為這樣，VISA之類的機構(gòu)加入這個浪潮就毫不奇怪了，因為它們本來就是在銀行之外為銀行發(fā)行的銀行卡——也是代幣、穩(wěn)定幣的一種做支付結(jié)算的。

6、政府和監(jiān)管：確保貨幣發(fā)行、貨幣流通的順暢，確保金融體系的安全，保護消費者權(quán)益。

從香港和美國的法案看，基本上是圍繞著約束超發(fā)、規(guī)模、非理性投資以及非法交易等設(shè)定規(guī)則。比如必須具備100%儲備資產(chǎn)等是對超發(fā)沖動的約束，不準為穩(wěn)定幣付息和提供收益等是對規(guī)模沖動的約束，對儲備資產(chǎn)品種、質(zhì)量等要求是對非理性投資的約束，反洗錢、反恐審查等是對非法交易的約束。

三、穩(wěn)定幣對貨幣流通和貨幣政策的影響

1、如果將客戶兌換穩(wěn)定幣的法定貨幣100%儲存在托管機構(gòu)不挪作他用，則不增加貨幣投放量。

2、如果將儲備法定貨幣用于投資或發(fā)放貸款，則會相應增加貨幣流通量。至于會增加多少，需看具體的投資比例和投資方式。此外，穩(wěn)定幣發(fā)行總量占貨幣發(fā)行量的比重也是一個重要的影響指標。

3、如果發(fā)行人以資本金，包括上市募集的資金作為儲備發(fā)行穩(wěn)定幣，這部分穩(wěn)定幣一般情況下只能通過放貸的形式投入流通，這等于是在創(chuàng)造信用。如果發(fā)行人超額發(fā)行穩(wěn)定幣，即無儲備資產(chǎn)發(fā)行穩(wěn)定幣，這同樣是一種信用創(chuàng)造，會增加市場貨幣流通量和市場流動性。這類情況會對貨幣流通產(chǎn)生怎樣的影響，如何監(jiān)管，還有待深入研究。

4、如果穩(wěn)定幣獲得市場廣泛認可，方便在不同持有人間不斷支付，穩(wěn)定幣滯留在流通領(lǐng)域時間長，則增加了市場的流動性；反之，對市場流動性影響不大。

5、以上這些對市場流動性的影響，會對市場利率產(chǎn)生什么樣的影響，會對貨幣政策產(chǎn)生什么樣的影響，都需要深入研究。

6、如果某個穩(wěn)定幣發(fā)生兌付困難，基本上可以肯定會發(fā)生市場對整個穩(wěn)定幣的信任危機，這會造成兩方面的問題。一是大量擠兌穩(wěn)定幣，迅速出現(xiàn)儲備資產(chǎn)拋售和市場流動性緊張，甚至對市場利率形成擾動。二是如何處置這樣的社會風險，這不同于存款擠兌，也不同于理財產(chǎn)品虧損。所以，這里既涉及到貨幣政策，也涉及到監(jiān)管政策。

四、中國必須盡快出臺人民幣穩(wěn)定幣管理辦法

1、發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣的必要性

首先，在數(shù)字經(jīng)濟和有關(guān)技術(shù)發(fā)展的前提下，新型交易場景需要新型支付結(jié)算手段和工具相匹配。目前區(qū)塊鏈技術(shù)的應用有了很大發(fā)展，交易內(nèi)容和模式越來越豐富，今后有可能像互聯(lián)網(wǎng)一樣成為人們另一個主流交易方式。新的交易場景，需要在技術(shù)上適配的支付結(jié)算方式。人民幣穩(wěn)定幣和數(shù)字人民幣都是可行的選項。這就像傳統(tǒng)支付結(jié)算，貨幣、銀行卡、支票、匯票、本票、信用證等方式并行不悖。所以，沒必要固定一種方式，可以讓市場選擇。

其次，傳統(tǒng)跨境支付結(jié)算渠道和方式被個別國家政治化、武器化，需要探索新的跨境結(jié)算貨幣和新的跨境支付結(jié)算工具和方式。人民幣穩(wěn)定幣、數(shù)字人民幣以及CIPS都是可選的工具和方式。各金融機構(gòu)內(nèi)部境內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)結(jié)算，也是一種局部特定的支付結(jié)算方式。

第三，保證國家金融安全的需要。香港和美國的法案有一個共同的特點，監(jiān)管的都是與各自本幣掛鉤的穩(wěn)定幣，并且涵蓋境內(nèi)境外。香港要求境外發(fā)行港元掛鉤穩(wěn)定幣，必須經(jīng)香港金融管理局批準并接受同等監(jiān)管。美國更絕，境外發(fā)行的美元穩(wěn)定幣，如果未經(jīng)美國相關(guān)部門批準，不得在美國流通，也不得與美國居民和企業(yè)發(fā)生交易。也就是說，雖然沒定你是非法，但你不能禍害美國及美國人和美國企業(yè)，至于禍害世界其他地方和其他人則無所謂。這說明，境外發(fā)行與本幣掛鉤的穩(wěn)定幣對境內(nèi)金融和經(jīng)濟運行會產(chǎn)生一定的風險，必須加以監(jiān)管。因此，即使目前我國沒有發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，也應該將境內(nèi)外人民幣穩(wěn)定幣納入監(jiān)管，以防范可能的風險。同時，其他非人民幣穩(wěn)定幣是否可在我國境內(nèi)流通和如何發(fā)行流通，我國居民和企業(yè)是否可用這些穩(wěn)定幣及如何使用等亦有必要加以監(jiān)管。

2、發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣的可行性

首先，發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣沒有特別的法律障礙。如果明確穩(wěn)定幣作為支付輔助工具的金融本質(zhì)，其發(fā)行和流通原理與銀行本票類同，可以認定是銀行本票鏈上化，則沒有任何法律障礙。但考慮到上鏈后的特殊性，可以像其他經(jīng)濟體一樣，單獨為人民幣穩(wěn)定幣制定管理辦法。

其次，我國在數(shù)字金融和數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的創(chuàng)新探索，已經(jīng)為人民幣穩(wěn)定幣的應用提供了技術(shù)和場景準備。今后可以在發(fā)行數(shù)字人民幣和人民幣穩(wěn)定幣基礎(chǔ)上，探索各類資產(chǎn)鏈上交易新模式。

3、監(jiān)管需特別關(guān)注的問題

首先，人民幣穩(wěn)定幣的監(jiān)管需境內(nèi)外統(tǒng)籌。人民幣穩(wěn)定幣是主權(quán)貨幣的輔助支付工具，必須納入主權(quán)貨幣的監(jiān)管范圍。有人建議搞所謂離岸人民幣穩(wěn)定幣，甚至建議讓香港管理。這是錯誤的。人民幣穩(wěn)定幣發(fā)行人，可以是境內(nèi)機構(gòu)，也可以是境外機構(gòu)；監(jiān)管可以規(guī)定相關(guān)發(fā)行人發(fā)行的人民幣穩(wěn)定幣的使用范圍和區(qū)域，但監(jiān)管必須是統(tǒng)一的，體現(xiàn)主權(quán)的。作為中央事權(quán)，香港沒有權(quán)力、也沒有能力承擔人民幣穩(wěn)定幣的立法和監(jiān)管職能。如果允許在香港的機構(gòu)發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，香港監(jiān)管部門應該按照國家相關(guān)法規(guī)進行屬地監(jiān)管。

其次，強化約束，防范風險。通過上述對穩(wěn)定幣之類金融業(yè)務(wù)風險規(guī)律的分析，參考香港、美國等經(jīng)濟體相關(guān)法案，人民幣穩(wěn)定幣管理辦法需要強化幾個約束：一是資本規(guī)模約束。香港條例有資本金要求，但似乎沒有對穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模約束的要求。應該考慮借鑒巴塞爾協(xié)議資本充足率要求，以約束發(fā)行人的規(guī)模沖動。二是儲備資產(chǎn)約束。美國法案對儲備資產(chǎn)的種類有明確的要求，香港主要是質(zhì)量要求，比較寬泛。兩者對儲備資產(chǎn)數(shù)量都提出必須不低于發(fā)出穩(wěn)定幣的100%。但似乎對儲備資產(chǎn)的品種結(jié)構(gòu)要求、流動性結(jié)構(gòu)要求沒有做明確規(guī)定。人民幣穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)應該在這方面有更明確的要求。三是業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)模式約束。四是人民幣穩(wěn)定幣應用范圍約束。至少在初期階段，應規(guī)定人民幣穩(wěn)定幣主要應用于區(qū)塊鏈、分布式賬本場景，并且監(jiān)管可以對特定發(fā)行人限定其發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣的使用范圍。

4、為穩(wěn)慎推進人民幣穩(wěn)定幣發(fā)行，建立沙盒機制，創(chuàng)造涉及區(qū)塊鏈、分布式賬本場景的應用模式，創(chuàng)新人民幣跨境支付結(jié)算新渠道和新模式?？梢钥紤]發(fā)行兩類人民幣穩(wěn)定幣，一類是通用型人民幣穩(wěn)定幣，可以廣泛流通；一類是專用型人民幣穩(wěn)定幣，只在特殊領(lǐng)域流通。兩類人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行人資質(zhì)要求不同。

5、創(chuàng)造與數(shù)字人民幣和銀行賬戶無縫對接的人民幣穩(wěn)定幣。

穩(wěn)定幣不是支付的目的，支付最終的目的還是法定貨幣和有收益的資金。這有本幣和本外幣兩條路徑：

本幣：法定貨幣（付款人）——>穩(wěn)定幣（付款人）——>穩(wěn)定幣（收款人）——>法定貨幣（收款人）

本外幣：A本幣（付款人）——>穩(wěn)定幣（付款人）——>穩(wěn)定幣（收款人）——>外幣（A本幣）（收款人）——>B本幣（收款人）

首先，收付兩頭都是銀行賬戶。其次，單純看穩(wěn)定幣支付環(huán)節(jié)，或許效率高、成本低，但從完整的流程看，則不一定。所以，設(shè)計好與銀行賬戶無縫對接的機制，可以簡化穩(wěn)定幣與本幣的兌換程序并控制兌換成本，穩(wěn)定幣才會更有競爭力。

此外，人民幣穩(wěn)定幣還應該與數(shù)字人民幣無縫對接，形成功能互補，這或許可在人民幣跨境支付結(jié)算中創(chuàng)造出更具競爭力的支付結(jié)算模式。

五、高度關(guān)注美國有關(guān)比特幣和穩(wěn)定幣政策的外溢風險

對于美國有關(guān)比特幣和穩(wěn)定幣的政策，無論是口頭宣講還是通過法案，社會上從正面解析的比較多，更多的還是從強化美元霸權(quán)角度進行演繹。本文認為，或許還需從反面分析這些政策可能的外溢風險。

1、比特幣作為國家儲備資產(chǎn)的風險。將比特幣等加密資產(chǎn)作為國家儲備資產(chǎn)，是特朗普的競選綱領(lǐng)之一。到目前為止，美國政府還沒有實質(zhì)性的動作，只是象征性地說將罰沒的比特幣作為國家儲備。就美國自身而言，除非減少黃金儲備，否則只有提高赤字來增加比特幣儲備，目前可以說沒有可行性。如果世界各國相信美國這個政策并付諸行動，將部分甚至全部美元儲備改為比特幣等加密貨幣，一旦美國不再承認比特幣等加密貨幣的儲備資產(chǎn)地位，甚至宣布加密貨幣交易非法，世界各國將如何處置？

2、美元穩(wěn)定幣國際持有人的兌換風險。關(guān)于穩(wěn)定幣，必須始終清醒地認識到，持有穩(wěn)定幣并不等于持有法定貨幣。美國法案禁止未經(jīng)批準的、在美國境外發(fā)行的美元穩(wěn)定幣在美國境內(nèi)流通，也不得與美國公民和美國企業(yè)發(fā)生交易。這意味著這類在國際上發(fā)行并流通的美元穩(wěn)定幣沒有被監(jiān)管，也沒有具體的適用法律體系，持有人面臨著兌換風險。如果進一步考慮，合法的美元穩(wěn)定幣，雖然有嚴厲的監(jiān)管，但一旦發(fā)生擠兌，持有人也是有兌換風險的。這種情況下，如果某發(fā)行人發(fā)行的美元穩(wěn)定幣主要面向國際持有人，美國很可能出臺各種規(guī)則停止向國際持有人兌付。硅谷銀行倒閉，美國對外國存款人就沒有按存款保險規(guī)則進行兌付。

3、美元穩(wěn)定幣儲備貨幣大量投資美國國債的風險。有分析說，大規(guī)模發(fā)行美元穩(wěn)定幣形成的大量美元儲備，可以成為新的美債接盤俠。這理論上雖然成立，但這部分資金對美債市場來說是一把雙刃劍。首先，一般情況下穩(wěn)定幣持有人會盡快將穩(wěn)定幣兌換成本幣，所以發(fā)行人儲備資產(chǎn)量的波動性是頻繁而巨大的。如果量足夠大，對美債市場的沖擊也會很大，并進而沖擊整個金融市場。其次，如果穩(wěn)定幣發(fā)行人經(jīng)營不慎，出現(xiàn)擠兌恐慌蔓延，可能會造成美債拋售潮，對金融市場形成巨大沖擊。

所以，當美國法案實施，出現(xiàn)美元穩(wěn)定幣發(fā)行高潮，各國需密切觀察形勢變化，防范其風險的外溢。

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