朱啟 系中國首席經(jīng)濟學家論壇研究院Web3研究中心負責人

李小舟系中國首席經(jīng)濟學家論壇研究院 Web3研究中心會員Asseto首席執(zhí)行官

2025年7月30日，美國證監(jiān)會（SEC）宣布啟動了“加密項目（Project Crypto）”，旨在全面改革現(xiàn)有監(jiān)管體系以適配加密資產(chǎn)，推動美國金融市場上鏈。而在亞洲金融樞紐香港，《穩(wěn)定幣條例》于2025年8月1日正式生效，不僅為穩(wěn)定幣發(fā)行設(shè)立明確準入門檻，更通過規(guī)范法幣抵押型代幣的清算，為現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）的鏈上映射提供了支付結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施，助力推動香港向全球代幣化金融中心邁進。但近期國內(nèi)，RWA的技術(shù)價值正被狂熱投機與系統(tǒng)性詐騙侵蝕，“創(chuàng)新外衣”裹挾的實則是龐氏騙局。

一.全球加速布局RWA

現(xiàn)實世界資產(chǎn)（Real World Assets，以下簡稱RWA）代幣化是指通過區(qū)塊鏈技術(shù)、智能合約及合規(guī)框架，將現(xiàn)實世界中的實物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)，或其他權(quán)益資產(chǎn)進行數(shù)字化表征，形成可在鏈上記錄、交易和管理的通證化憑證。根據(jù)RWA.xyz數(shù)據(jù)，截至2025年8月11日，RWA鏈上總規(guī)模達到257.5億美元（不包含穩(wěn)定幣），總資產(chǎn)發(fā)行人達到260名。從資產(chǎn)類別來看，私人信貸155.9億美元，占比60.54%；國債67.23億美元，占比26.22%；商品18.44億美元，占比7.16%。國際上較為成熟的RWA代幣化案例多基于以太坊構(gòu)建智能合約，如貝萊德BUIDL國債代幣化基金、迪拜土地局代幣化平臺等。在香港，穩(wěn)定幣的合規(guī)性為RWA交易提供一個安全穩(wěn)定的支付環(huán)境，金融科技監(jiān)管沙盒機制，為RWA項目合規(guī)探索提供了空間。

二、RWA用戶畫像持續(xù)進化

從供給端來看，四類資產(chǎn)加速上鏈。可上鏈的真實世界資產(chǎn)分為四大類。一是類貨幣資產(chǎn)，即類似USDT、USDC等有真實世界抵押品的穩(wěn)定幣；二是金融資產(chǎn)，包括標準化金融資產(chǎn)，如國債、股票、基金、債券等；非標準化金融產(chǎn)品，如電站等一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)；三是實物資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)項目、收藏品、商品、藝術(shù)品等，包括名酒、名畫等通過碎片化確權(quán)提升流動性；四是無形資產(chǎn)，包括數(shù)據(jù)收益權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、品牌IP等新型標的，依托智能合約實現(xiàn)權(quán)益自動化分配。

從需求端來看，穩(wěn)定幣用戶持續(xù)擴大。存量用戶方面，一是交易媒介需求用戶，即持有穩(wěn)定幣用于加密貨幣交易的用戶。二是支付避險需求用戶，即用穩(wěn)定幣做支付的公司以及個人。如阿根廷、尼日利亞等高通脹地區(qū)，用戶將穩(wěn)定幣作為“數(shù)字美元替代”。增量用戶方面，一是跨境貿(mào)易商成為主力。隨著全球穩(wěn)定幣法案的落地，穩(wěn)定幣憑借其秒級結(jié)算、7×24小時不間斷、極低費用的優(yōu)勢在貿(mào)易商中快速擴張。二是傳統(tǒng)金融機構(gòu)和個人投資者。貝萊德、富蘭克林等通過代幣化美債基金吸引傳統(tǒng)金融機構(gòu)資金；離岸人民幣潛在空間高達千億級，渣打、螞蟻等傳統(tǒng)金融機構(gòu)已在香港紛紛布局。

三、境內(nèi)資產(chǎn)RWA面對的風險與挑戰(zhàn)

近期國內(nèi)RWA市場陷入非理性炒作熱潮，表面披著“金融科技革命”的合規(guī)外衣，實則淪為投機者圈錢的新工具。如部分項目以“資產(chǎn)上鏈”“普惠金融”為噱頭，虛構(gòu)底層資產(chǎn)，通過精美PPT和虛假“政策背書”包裝龐氏騙局，承諾年化收益超300%（遠超合規(guī)RWA項目5%的收益率），實則無真實資產(chǎn)支撐或嚴重夸大估值。當前RWA二級市場缺失，投資者退出依賴私募轉(zhuǎn)讓，流動性遠低于預期，境內(nèi)資產(chǎn)上鏈面臨著以下風險與挑戰(zhàn)：

（一）RWA與境內(nèi)資產(chǎn)適配性不足

一是RWA的核心價值在于通過區(qū)塊鏈提升資產(chǎn)分割與跨境流通效率，但目前國內(nèi)已有高效的中心化清算交割體系，境內(nèi)資產(chǎn)清算效率需求可通過現(xiàn)有系統(tǒng)滿足，上鏈的邊際增益有限。二是RWA依賴境外穩(wěn)定幣生態(tài)。RWA的鏈上交易主要依賴USDT、USDC等美元穩(wěn)定幣作為支付媒介，現(xiàn)階段用戶多為加密貨幣投資者、跨境貿(mào)易商及離岸資本。境內(nèi)投資者受限于外匯管制與加密貨幣禁令，無法直接參與RWA二級市場交易。

（二）境內(nèi)資產(chǎn)RWA合規(guī)風險大

一是境內(nèi)許多實物資產(chǎn)（如不動產(chǎn)、工業(yè)設(shè)備）普遍存在產(chǎn)權(quán)復雜、數(shù)據(jù)標準不統(tǒng)一等問題，與RWA要求的透明可驗證特性沖突，導致技術(shù)適配成本高企。二是規(guī)則缺失推高合規(guī)風險。一方面，資產(chǎn)估值爭議大。RWA依賴鏈下數(shù)據(jù)（如IoT設(shè)備采集、運營記錄）支撐估值，但數(shù)據(jù)真實性易受預言機攻擊或運營方篡改，缺乏第三方權(quán)威審計。另一方面，監(jiān)管框架碎片化。與ABS、REITs相比，RWA在投資者保護、重大事項決策權(quán)等方面尚無明確規(guī)則，發(fā)行面臨較高的合規(guī)風險。

（三）跨境流動合規(guī)成本高

一是境內(nèi)資產(chǎn)需通過QFI機制（QFII、RQFII、QFLP）出境，但審批流程較長（平均3-6個月）、額度受限，且需支付雙重合規(guī)成本（如法律盡調(diào)、跨境數(shù)據(jù)審計等）。二是數(shù)據(jù)跨境受《數(shù)據(jù)安全法》《個人信息保護法》嚴格約束，重要運營數(shù)據(jù)（如充電樁用戶信息、光伏發(fā)電量）須通過安全評估，部分項目需采用“聯(lián)盟鏈確權(quán)+公鏈通證化”的分層架構(gòu)，以平衡數(shù)據(jù)合規(guī)與市場流動性，進一步增加技術(shù)復雜度。三是資金回流合規(guī)成本高。若項目方通過境外SPV架構(gòu)將融資款匯回境內(nèi)，需面臨外管局對跨境資金的審批及高額的稅務成本。

四.意見建議

一是引導市場理性發(fā)展。第一，設(shè)定收益錨定與風險警示。強制要求RWA項目披露參照披露，禁止承諾脫離實體經(jīng)濟的超額回報。同時，設(shè)立RWA發(fā)行白名單，僅允許銀行和持牌機構(gòu)等專業(yè)投資者參與，杜絕散戶非理性投機。第二，建立RWA風險評級體系。優(yōu)先支持標準化資產(chǎn)上鏈，同時對不同類別底層資產(chǎn)（固定資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等）實施差異化杠桿率限制。第三，試點RWA跨境綠色通道。在自貿(mào)區(qū)開展“沙盒監(jiān)管”，允許優(yōu)質(zhì)基建類RWA項目通過QFLP簡化審批，壓縮資金出境周期。對符合國家戰(zhàn)略的RWA融資（如新能源、半導體），給予跨境稅收優(yōu)惠，如SPV回流資金減按10%征所得稅，降低跨境流動成本。

二是建立并持續(xù)完善監(jiān)管與規(guī)則。第一，探索建立穿透式監(jiān)管機制。要求RWA項目強制披露底層資產(chǎn)明細及審計結(jié)果，對高收益承諾項目重點核查資產(chǎn)真實性與現(xiàn)金流合理性。第二，制定合規(guī)框架。明確RWA資產(chǎn)估值標準，如引入第三方鏈下審計及區(qū)塊鏈驗證，要求實物、無形等非標資產(chǎn)上鏈前完成產(chǎn)權(quán)標準化確權(quán)。第三，建立數(shù)據(jù)合規(guī)流轉(zhuǎn)機制。針對敏感數(shù)據(jù)，研發(fā)符合《數(shù)據(jù)安全法》的鏈上數(shù)據(jù)脫敏技術(shù)，采用“境內(nèi)聯(lián)盟鏈存證+境外通證化”分拆架構(gòu)。

三是探索離岸人民幣穩(wěn)定幣“雙軌制”發(fā)展路徑。穩(wěn)定幣是RWA價值在區(qū)塊鏈上的直接映射和流動載體，以香港為樞紐，通過“頂層規(guī)劃+市場滲透”雙軌制，構(gòu)建多層應用生態(tài)，推動離岸人民幣穩(wěn)定幣（CNH）發(fā)展，加快人民幣國際化進程。一方面，自上而下的頂層規(guī)劃，構(gòu)建獨立清結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。鼓勵在港中資企業(yè)將人民幣穩(wěn)定幣（CNH）嵌入“一帶一路”項目付款鏈（如工程結(jié)算、供應鏈金融），并聯(lián)通數(shù)字人民幣系統(tǒng)，形成“鏈上支付－離岸清算－境內(nèi)回流”閉環(huán)，構(gòu)建獨立于SWIFT的支付體系。另一方面，自下而上的市場滲透，提升流動性?？缇迟Q(mào)易深度綁定。推動大宗貿(mào)易（如能源、金屬）、跨境電商合約以離岸人民幣穩(wěn)定幣（CNH）定價結(jié)算，降低美元路徑依賴。突破支付壁壘。采用“農(nóng)村包圍城市的策略”，鼓勵愛國愛黨資本或機構(gòu)聯(lián)合銀聯(lián)在亞非拉地區(qū)發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣（CNH）的銀聯(lián)借記卡或儲值卡，提高離岸人民幣穩(wěn)定幣在亞非拉市場的滲透率。此外，通過RWA的真實價值支撐和增量場景開拓，離岸人民幣穩(wěn)定幣（CNH）可逐步實現(xiàn)從“貿(mào)易結(jié)算貨幣”到“鏈上資產(chǎn)儲備貨幣”的躍遷。