郭磊 系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

第一，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定的放緩特征。六大口徑中只有出口加速，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、地產(chǎn)銷售單月同比均低于前值，即內(nèi)外需分化出現(xiàn)。按照工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)估算的實(shí)際GDP指數(shù)同比約為5.02%，按照工業(yè)增加值和社零估算約為4.79%，均不同程度低于二季度。

第二，工業(yè)增加值同比5.7%，低于前值的6.8%。環(huán)比季調(diào)0.38%，年內(nèi)僅高于4月關(guān)稅沖擊時(shí)。從主要產(chǎn)品產(chǎn)量來(lái)看，原煤產(chǎn)量增速降幅較大。新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品中，智能手機(jī)、機(jī)器人增速有所下降；集成電路、發(fā)電設(shè)備增速依然在高位?！胺磧?nèi)卷”相關(guān)行業(yè)產(chǎn)量較為分化，太陽(yáng)能電池產(chǎn)量增速有所下降；汽車、水泥等領(lǐng)域變化不大；和直覺(jué)不太一致的是，粗鋼、鋼材產(chǎn)量增速均略高于前值。不過(guò)整體來(lái)看，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率有所上行，7月單月屬年內(nèi)次高，即等量的需求下工業(yè)供給更低，初步顯示出“反內(nèi)卷”改善即期供需關(guān)系的效果。

第三，社零同比3.7%，低于前值的4.8%，環(huán)比季調(diào)為-0.14%。從主要部類來(lái)看，拖累力量一是餐飲和煙酒，增速依舊較低，屬于延續(xù)6月的趨勢(shì)；二是汽車，五個(gè)月以來(lái)同比首次轉(zhuǎn)負(fù)，可能和“反內(nèi)卷”約束了價(jià)格無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。三是“兩新”紅利下的家電和手機(jī)，絕對(duì)增速依然在高位，但較上半年累計(jì)增速還是有所放緩，和需求脈沖前期逐步有效釋放，以及國(guó)補(bǔ)資金余額略低于上半年有關(guān)。增速小幅加快的主要是金銀珠寶、日用品等。

第四，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比1.6%，低于前值的2.8%，隱含的單月同比只有-5.2%。制造業(yè)、基建、地產(chǎn)投資單月均下滑明顯。其中制造業(yè)可以解釋為設(shè)備更新資金上半年釋放進(jìn)度較高[1]，下半年增量驅(qū)動(dòng)有所放緩，疊加基數(shù)上升及重點(diǎn)行業(yè)“反內(nèi)卷”影響；但基建回落幅度較大還是有點(diǎn)意外的。除高溫多雨天氣可能存在擾動(dòng)外，我們理解新一輪“兩重”項(xiàng)目集中下達(dá)、政策性金融工具啟動(dòng)均在二季度末，開(kāi)施工在7月尚未普遍形成，重大項(xiàng)目為主的水利投資數(shù)據(jù)可以印證；而地方鞏固化債成果背景下增量投資較少。7月城市工作會(huì)議指出城市更新要“轉(zhuǎn)變城市發(fā)展方式，更加注重集約高效”，估計(jì)一些不符合政策精神的地方項(xiàng)目存在收縮，地方投資為主的公路、公共設(shè)施管理投資數(shù)據(jù)可以印證。

第五，地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)在繼續(xù)放緩的過(guò)程中，銷售、新開(kāi)工、施工、投資、資金到位均有不同程度下行。70城一二手房?jī)r(jià)環(huán)比分別為-0.3%、-0.5%，較趨勢(shì)值變化不大。在6月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中，我們?cè)赋觯骸?24政策紅利下，地產(chǎn)真實(shí)需求經(jīng)歷了兩個(gè)季度左右的釋放。這波需求脈沖釋放完畢后，今年4月起地產(chǎn)銷售開(kāi)始放緩，5-6月降幅逐步擴(kuò)大。這一背景下通過(guò)新一輪政策繼續(xù)推動(dòng)止跌回穩(wěn)較為關(guān)鍵”。8月初，北京樓市政策優(yōu)化打開(kāi)了新一輪政策放松空間，顯示地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)仍在政策框架之下。后續(xù)是否會(huì)有其他區(qū)域、其他條線的政策接力值得繼續(xù)觀測(cè)。

第六，總體來(lái)看，7月的軟數(shù)據(jù)（PMI和BCI）、信貸數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向較為一致，可以交叉印證，我們?cè)谥衅趫?bào)告中所說(shuō)的“減速帶”初步出現(xiàn)，這一點(diǎn)應(yīng)在金融市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。一些接續(xù)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在陸續(xù)出來(lái)，近期主要集中在服務(wù)類消費(fèi)領(lǐng)域，包括對(duì)居民個(gè)人消費(fèi)貸款、服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款進(jìn)行貼息，預(yù)計(jì)將對(duì)消費(fèi)逐步產(chǎn)生積極支撐；不過(guò)從7月數(shù)據(jù)看，地方投資、地產(chǎn)是本輪總量數(shù)據(jù)再放緩的兩個(gè)源頭。當(dāng)期有效投資是終端需求的一部分，所有產(chǎn)品和服務(wù)最終消化就是出口、消費(fèi)、投資，政治局會(huì)議亦指出下半年要“擴(kuò)大有效投資”；地產(chǎn)則影響傳統(tǒng)部門景氣度和居民資產(chǎn)負(fù)債表。“兩重”政策和地產(chǎn)政策的繼續(xù)落地較為關(guān)鍵。

正文

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定的放緩特征。六大口徑中只有出口加速，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、地產(chǎn)銷售單月同比均低于前值，即內(nèi)外需分化出現(xiàn)。按照工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)估算的實(shí)際GDP指數(shù)同比約為5.02%，按照工業(yè)增加值和社零估算約為4.79%，均不同程度低于二季度。

7月中國(guó)出口同比7.2%，高于前值的5.9%；工業(yè)增加值同比5.7%，低于前值的6.8%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.8%，低于前值的6.0%；社零同比3.7%，低于前值的4.8%；固定資產(chǎn)投資單月同比-5.2%，低于前值的0.5%；地產(chǎn)銷售單月同比-8.0%，低于前值的-5.4%。

工業(yè)增加值同比5.7%，低于前值的6.8%。環(huán)比季調(diào)0.38%，年內(nèi)僅高于4月關(guān)稅沖擊時(shí)。從主要產(chǎn)品產(chǎn)量來(lái)看，原煤產(chǎn)量增速降幅較大。新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品中，智能手機(jī)、機(jī)器人增速有所下降；集成電路、發(fā)電設(shè)備增速依然在高位?！胺磧?nèi)卷”相關(guān)行業(yè)產(chǎn)量較為分化，太陽(yáng)能電池產(chǎn)量增速有所下降；汽車、水泥等領(lǐng)域變化不大；和直覺(jué)不太一致的是，粗鋼、鋼材產(chǎn)量增速均略高于前值。不過(guò)整體來(lái)看，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率有所上行，7月單月屬年內(nèi)次高，即等量的需求下工業(yè)供給更低，初步顯示出“反內(nèi)卷”改善即期供需關(guān)系的效果。

7月智能手機(jī)產(chǎn)量同比2.0%，低于前值的8.4%；太陽(yáng)能電池產(chǎn)量同比16%，低于前值的24.1%；工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比24.0%，低于前值的37.9%；服務(wù)業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比12.8%，低于前值的18.3%。

7月原煤產(chǎn)量同比-3.8%，低于前值的3.0%。7月汽車產(chǎn)量同比8.4%，略低于前值的8.8%。

7月集成電路產(chǎn)量同比15.0%，略低于前值的15.8%；發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量同比34.6%，高于前值的26.1%。

7月水泥產(chǎn)量同比-5.6%，略低于前值的-5.3%；粗鋼產(chǎn)量同比-4.0%，高于前值的-9.2%；鋼材產(chǎn)量同比6.4%，高于前值的1.8%。

7月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為97.1%，高于前值的94.3%，年內(nèi)僅次于4月的97.2%。

社零同比3.7%，低于前值的4.8%，環(huán)比季調(diào)為-0.14%。從主要部類來(lái)看，拖累力量一是餐飲和煙酒，增速依舊較低，屬于延續(xù)6月的趨勢(shì)；二是汽車，五個(gè)月以來(lái)同比首次轉(zhuǎn)負(fù)，可能和“反內(nèi)卷”約束了價(jià)格無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。三是“兩新”紅利下的家電和手機(jī)，絕對(duì)增速依然在高位，但較上半年累計(jì)增速還是有所放緩，和需求脈沖前期逐步有效釋放，以及國(guó)補(bǔ)資金余額略低于上半年有關(guān)。增速小幅加快的主要是金銀珠寶、日用品等。

7月餐飲同比1.1%，略高于前值的0.9%；限額以上餐飲同比-0.3%，略高于前值的-0.4%。煙酒同比2.7%，高于前值的-0.7%。

7月汽車零售同比-1.5%，低于前值的4.6%；家電零售同比28.7%，低于前值的32.4%和上半年累計(jì)的30.7%；手機(jī)零售同比14.9%，略高于前值的13.9%，但低于上半年同比的24.1%。

7月金銀珠寶零售同比8.2%，高于前值的6.1%；日用品零售同比8.2%，高于前值的7.8%。

固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比1.6%，低于前值的2.8%，隱含的單月同比只有-5.2%。制造業(yè)、基建、地產(chǎn)投資單月均下滑明顯。其中制造業(yè)可以解釋為設(shè)備更新資金上半年釋放進(jìn)度較高，下半年增量驅(qū)動(dòng)有所放緩，疊加基數(shù)上升及重點(diǎn)行業(yè)“反內(nèi)卷”影響；但基建回落幅度較大還是有點(diǎn)意外的。除高溫多雨天氣可能存在擾動(dòng)外，我們理解新一輪“兩重”項(xiàng)目集中下達(dá)、政策性金融工具啟動(dòng)均在二季度末，開(kāi)施工在7月尚未普遍形成，重大項(xiàng)目為主的水利投資數(shù)據(jù)可以印證；而地方鞏固化債成果背景下增量投資較少。7月城市工作會(huì)議指出城市更新要“轉(zhuǎn)變城市發(fā)展方式，更加注重集約高效”，估計(jì)一些不符合政策精神的地方項(xiàng)目存在收縮，地方投資為主的公路、公共設(shè)施管理投資數(shù)據(jù)可以印證。

7月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比-5.2%，前值為增長(zhǎng)0.5%；其中，制造業(yè)投資當(dāng)月同比-0.3%，前值5.1%；大口徑基建投資當(dāng)月同比-1.9%，前值5.3%；小口徑基建投資當(dāng)月同比-5.1%，前值2.0%；地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-17.2%，前值-12.9%。

7月水利管理業(yè)投資累計(jì)同比12.6%，顯著低于前值的15.4%；道路管理業(yè)同比累計(jì)同比-2.0%，低于前值的0.6%；公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)同比0.5%，低于前值的1.7%。

地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)在繼續(xù)放緩的過(guò)程中，銷售、新開(kāi)工、施工、投資、資金到位均有不同程度下行。70城一二手房?jī)r(jià)環(huán)比分別為-0.3%、-0.5%，較趨勢(shì)值變化不大。在6月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中，我們?cè)赋觯骸?24政策紅利下，地產(chǎn)真實(shí)需求經(jīng)歷了兩個(gè)季度左右的釋放。這波需求脈沖釋放完畢后，今年4月起地產(chǎn)銷售開(kāi)始放緩，5-6月降幅逐步擴(kuò)大。這一背景下通過(guò)新一輪政策繼續(xù)推動(dòng)止跌回穩(wěn)較為關(guān)鍵”。8月初，北京樓市政策優(yōu)化打開(kāi)了新一輪政策放松空間，顯示地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)仍在政策框架之下。后續(xù)是否會(huì)有其他區(qū)域、其他條線的政策接力值得繼續(xù)觀測(cè)。

7月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-17.2%，前值-12.9%；新開(kāi)工面積當(dāng)月同比-15.4%，前值-9.5%；施工面積當(dāng)月同比-20.4%，前值-0.7%；竣工面積當(dāng)月同比-29.3%，前值-1.9%。

7月商品房銷售面積當(dāng)月同比-8.0%，前值-5.4%；銷售金額當(dāng)月同比-14.3%，前值-10.7%。

70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比-0.3%，持平前值；二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比-0.5%，略高于前值的-0.6%。

7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金當(dāng)月同比-15.8%，前值-9.7%；其中，國(guó)內(nèi)貸款當(dāng)月同比-4%，前值11.8%；自籌資金當(dāng)月同比-16.2%，前值-7.2%；定金及預(yù)收款當(dāng)月同比-24.1%，前值-16.8%；個(gè)人按揭貸款當(dāng)月同比6.8%，前值-23.1%。

總體來(lái)看，7月的軟數(shù)據(jù)（PMI和BCI）、信貸數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向較為一致，可以交叉印證，我們?cè)谥衅趫?bào)告中所說(shuō)的“減速帶”初步出現(xiàn)，這一點(diǎn)應(yīng)在金融市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。一些接續(xù)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在陸續(xù)出來(lái)，近期主要集中在服務(wù)類消費(fèi)領(lǐng)域，包括對(duì)居民個(gè)人消費(fèi)貸款、服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款進(jìn)行貼息，預(yù)計(jì)將對(duì)消費(fèi)逐步產(chǎn)生積極支撐；不過(guò)從7月數(shù)據(jù)看，地方投資、地產(chǎn)是本輪總量數(shù)據(jù)再放緩的兩個(gè)源頭。當(dāng)期有效投資是終端需求的一部分，所有產(chǎn)品和服務(wù)最終消化就是出口、消費(fèi)、投資，政治局會(huì)議亦指出下半年要“擴(kuò)大有效投資”；地產(chǎn)則影響傳統(tǒng)部門景氣度和居民資產(chǎn)負(fù)債表?！皟芍亍闭吆偷禺a(chǎn)政策的繼續(xù)落地較為關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期 ；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加?。?美國(guó) 逆全球化關(guān)稅出現(xiàn) 新一輪升溫或者反復(fù) ； 地產(chǎn)短期銷售和價(jià)格數(shù)據(jù)走弱對(duì)居民部門存在傳遞；貸款數(shù)據(jù)走低的影響存在傳遞；地方基建投資不及預(yù)期。

[1]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202508/content_7036400.htm