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8月的山城重慶，天氣說變就變，A股韭菜的心情也一樣。

周一晚上，智飛生物的半年報砸下來，所有人都看傻了。去年上半年，重慶首富蔣仁生家族的公司，賬上還躺著22億利潤，全家笑嘻嘻。一年過去，同樣是六個月，反手就虧掉了差不多6個億。

一來一回，就是28億的差距。去年還開著法拉利，今年就只能坐法拉第了，還得是下周回國那款。

更刺激的是營收。182億的盤子，直接干到了49億，一刀砍到了膝蓋以下。大家心里都清楚，過去幾年疫苗生意有多好做，蔣老板的身家就跟坐了火箭一樣，一度沖到過兩千多億。如今火箭燃料好像燒完了。

智飛生物2025H1主要會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)

對于錢都去哪兒了這個問題，公告里寫得云里霧里，翻譯過來就是一句話：大哥，時代變了。

那幾年大家排隊打針的熱情，比夏天融化的冰棍還快。風(fēng)口過去，豬都能摔死，何況是飛在天上的豬。所以中報里最實在的一句話就是：不分紅，不送股。

潛臺詞是，兄弟們，今年行情不好，別指望紅包了，勒緊褲腰帶，先活下去。

就在股東們心里拔涼拔的時候，智飛反手又甩出一則“利好”，畫風(fēng)突變，充滿了夢想的味道。

說家里那個叫“智飛綠竹”的子公司，搞的一個新疫苗“吸附無細胞百白破（組分）聯(lián)合疫苗（成人及青少年用）”，已經(jīng)拿到了國家藥監(jiān)局的臨床試驗批文。左手一份虧到姥姥家的財報，右手一份“我們又有新故事”的PPT。

這操作就很有靈性了。就像你剛因為交不起房租被房東趕出來，中介立馬給你打電話： 哥，海景別墅，了解一下？

蔣仁生和他的智飛困局

這位六十來歲的老行業(yè)人，出身基層防疫站，后轉(zhuǎn)身下海做生意，十幾年摸爬滾打，把一家地方企業(yè)拉成全國疫苗流通的風(fēng)向標(biāo)。江湖上有人叫他“疫苗之王”，并不夸張。懂渠道，也懂節(jié)奏，抓準(zhǔn)窗口期是他的拿手好戲。

智飛生物董事長蔣仁生

智飛早年的打法，很樸素，也很有效——就兩個字：代理。

當(dāng)時蔣仁生帶著被同行稱作“重慶天團”的隊伍，把默沙東的HPV疫苗賣成“一針難求”的熱門貨，渠道一拉直，終端一鋪開，供不應(yīng)求成了常態(tài)。冷鏈、配送、結(jié)算這些細碎的活兒，被他們做成了壁壘。

這一款產(chǎn)品，長期撐起公司收入的大梁，也把蔣仁生送上了富豪榜。

那幾年，公司報表看著讓人心情大好：營收連著跳，利潤更給力，經(jīng)營現(xiàn)金流順滑得讓地產(chǎn)老板都要感嘆一句“真羨慕”。

二級市場也不含糊。股價一路朝右上角奔，最輝煌時市值越過3000億元，成了創(chuàng)業(yè)板上的大票樣本，市場標(biāo)簽寫著“疫苗白馬”，一度被視作“可以長期拿”的配置型標(biāo)的。

2021年默沙東-智飛生物合作十周年慶典

但資本的熱度難免起落，神話總有散場的時刻。

翻到2025年中報，像照鏡子。最依賴的代理盤子，開始顯露軟肋。

等到“HPV疫苗不再一針難求”、競品越來越多、接種熱情回到常態(tài)，印鈔機的轟鳴聲就降了幾個分貝；不少地方從“搶預(yù)約”變成“隨到隨打”。

數(shù)字也證實了這種變化：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從幾十天跳到一百多天。直白點說，倉庫里的疫苗沒以前走得那么快。

動銷放緩，價格往下走，毛利跟著被壓，利潤自然變難看——連環(huán)效應(yīng)一層套一層，讓管理層有些措手不及。

更難的是，前幾年為應(yīng)對高峰期的需求，公司一路擴產(chǎn)、加人；如今潮水回落，多出的產(chǎn)能與編制成了沉甸甸的成本，倉儲、冷鏈、人員等固定開支不好立刻收縮。

高歌猛進到急剎，從來只要一個拐彎。去年賬上還寫著22億元盈利，今年上半年卻是約6億元虧損。過山車一樣的曲線，考驗的不只是蔣仁生的心臟，也是無數(shù)持有者的耐心與信心。眼下這道題，名叫“去庫存、穩(wěn)毛利、輕負擔(dān)”。

“別慌，我手里還有牌”

智飛遇到的問題，其實是整個疫苗行業(yè)的縮影。

過去三年，像一場盛大的煙火表演，把整個行業(yè)都頂?shù)搅颂焐?。無數(shù)熱錢涌進來，無數(shù)公司上市敲鐘，無數(shù)財富神話誕生。

如今煙花散盡，一地雞毛。

一個很現(xiàn)實的問題是，除了新冠，那些常規(guī)疫苗的市場，其實并沒有想象中那么大，而且競爭早就卷成了麻花。

就拿智飛最倚重的HPV疫苗來說。以前是默沙東一家獨大，智飛躺著數(shù)錢?，F(xiàn)在，萬泰生物的二價疫苗靠著低價策略搶走了大量市場，沃森生物的也緊隨其后。更多的競爭者，還在路上。

一個藍海市場，硬生生被卷成了紅海。

智飛當(dāng)然也意識到了這個問題。把身家性命都押在別人身上，終究不是長久之計。所以這些年，他們也在拼命砸錢搞自研。

財報顯示，即便在虧損的這半年，智飛的研發(fā)投入也超過了10個億。這才有了一邊業(yè)績爆雷，一邊宣布新疫苗拿到臨床批文的魔幻操作。

這個新疫苗叫“吸附無細胞百白破（組分）聯(lián)合疫苗（成人及青少年用）”，聽著好像沒那么性感，但專門預(yù)防硬核疾病。百日咳、白喉、破傷風(fēng)，個個都不是善茬。

該疫苗采用單獨純化的百日咳有效組分，聯(lián)合白喉、破傷風(fēng)有效組分配制而成，是一款質(zhì)量均一的疫苗產(chǎn)品，適用于7歲及以上健康人群。目前，全球多個國家已將成人及青少年用百白破疫苗納入常規(guī)的疫苗接種計劃，而國內(nèi)暫無可供青少年及成人使用的組分百白破疫苗獲批上市。若該產(chǎn)品成功上市，將有望填補國內(nèi)市場的這一空白。

問題是，遠水解不了近渴。

新藥研發(fā)這條路，不短不便宜，還處處埋雷。圈里人都明白：一支疫苗從臨床起步到拿證落地，少說也得七八年；哪一步踩空，前面投進去的幾十上百億元，像石沉大海。

因此，這張臨床受理通知書，對如今的智飛，更像一面旗子而非一張訂單。它是在暫時疲弱的業(yè)績面前，遞給資本市場的一塊大餅——告訴人們：

“別慌，我手里還有牌”

智飛生物的十余項研發(fā)管線進展

代理時代的順風(fēng)已過

代理時代的順風(fēng)已過，自研產(chǎn)品還在襁褓，公司正處在承上啟下的關(guān)口。曾被稱作“銷售天團”的隊伍，在需求回落的大潮里，也顯出力有未逮。庫存壓力抬頭，動銷速度放慢，價格被動下探，毛利被一層層擠薄；冷鏈、倉儲、人力這些剛性支出，一時間也降不下來。

而且，從代理走向研發(fā)，是一次基因重塑。錢只是表象，更深的是組織、流程、文化的全面遷移——從“渠道與銷售”轉(zhuǎn)到“管線與創(chuàng)新”。這意味著容錯要更高，節(jié)奏要更穩(wěn)，團隊也要重新排兵布陣。

過去，智飛贏在覆蓋與分發(fā)；未來，得看管線厚度、臨床節(jié)奏、注冊拿證的確定性。轉(zhuǎn)型成敗，不只是管理層的KPI，更是企業(yè)生死題。

二級市場的討論也分明成兩派：悲觀者說神話坍塌，三千億的巨輪開始進水；樂觀者認為短痛換長安，陣痛是代價，管線才是價值錨。

一半海水，一半火焰。

這也許就是企業(yè)的常態(tài)。沒有常勝將軍，只有能一次次穿越周期的行路人。

蔣仁生和他的“重慶天團”，還能再闖一關(guān)嗎？答案在路上。在答案抵達之前，持有人要么繼續(xù)陪跑，要么轉(zhuǎn)身離場。

畢竟，愿景動聽，財報上的虧損更實在；現(xiàn)金流、周轉(zhuǎn)率、費用率這些硬指標(biāo)，短期不會說謊。

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撰寫| 藥財社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設(shè)計| Alice