8月19日，“母嬰零售第一股”孩子王（301078.SZ）披露2025年半年財(cái)報(bào)。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.11億元，同比增長(zhǎng)8.64%；歸母凈利潤(rùn)1.43億元，同比增長(zhǎng)79.42%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 9.98億元，同比增長(zhǎng)18.28%。

在社會(huì)出生率波動(dòng)的大背景下，母嬰市場(chǎng)的日子并不好過(guò)，但從數(shù)據(jù)來(lái)看，這是孩子王近四年表現(xiàn)最佳的半年報(bào)，其增長(zhǎng)主要得益于并購(gòu)整合、聯(lián)合重組等一系列資本運(yùn)作手段。

在去年完成對(duì)樂(lè)友國(guó)際100%的股權(quán)收購(gòu)后，孩子王已在全國(guó)擁有近1200家母嬰零售門(mén)店，填補(bǔ)了原本在北方市場(chǎng)的空缺，整合初期的陣痛也逐漸開(kāi)始顯現(xiàn)。

樂(lè)友經(jīng)營(yíng)指標(biāo)下滑

孩子王公司旗下?lián)碛泻⒆油鹾蜆?lè)友兩個(gè)品牌，并在去年上半年開(kāi)放了加盟業(yè)務(wù)，以尋求下沉市場(chǎng)增量。

截至今年6月末，其門(mén)店總數(shù)為1058家，其中孩子王直營(yíng)518家，樂(lè)友直營(yíng)和加盟托管店共540家。

從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，今年上半年，孩子王直營(yíng)門(mén)店的店均銷(xiāo)售收入和坪效均有所增長(zhǎng)，但整合后的樂(lè)友經(jīng)營(yíng)指標(biāo)大幅下滑。

目前樂(lè)友直營(yíng)門(mén)店共424家，但在華東、西南、華中及其他各個(gè)地區(qū)的門(mén)店坪效、店均收入都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。其中，華中地區(qū)樂(lè)友門(mén)店受影響最大，坪效同比下滑11.03%、店均收入同比下滑11.16%。

公司在財(cái)報(bào)中解釋?zhuān)@是因?yàn)?月對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)整，與孩子王分公司合并，對(duì)一線門(mén)店運(yùn)營(yíng)造成一定影響，后續(xù)充分整合后有望企穩(wěn)回升。

需要注意的是，2023年孩子王在收購(gòu)股權(quán)時(shí)設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾，樂(lè)友國(guó)際分別需要在2023年、2024年和2025年實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表的稅后凈利潤(rùn)不低于8106.38萬(wàn)元、1.00億元和1.18億元。

去年樂(lè)友國(guó)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.045億元，擦線完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。今年上半年其營(yíng)收為8.16億元，凈利潤(rùn)0.34億元，距離1.18億元的年度目標(biāo)仍有一大段距離。

而作為收購(gòu)項(xiàng)目的樂(lè)友，利潤(rùn)表現(xiàn)一直比孩子王本身要好。

去年孩子王上市，公司歸母凈利潤(rùn)的57.7%由樂(lè)友國(guó)際貢獻(xiàn)，今年上半年這一比例雖然下滑至23.5%，但樂(lè)友國(guó)際的凈利率表現(xiàn)（約4.17%）仍高于公司整體。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，作為母嬰行業(yè)下游零售商，孩子王八成以上收入來(lái)自于母嬰用品。其中，核心業(yè)務(wù)奶粉貢獻(xiàn)了55%以上收入，上半年毛利率為17.21%，同比下滑1.38個(gè)百分點(diǎn)。

作價(jià)16.5億元收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)

生育率波動(dòng)，想辦法拓展新的增長(zhǎng)曲線成為母嬰企業(yè)共識(shí)。自2023年提出“三擴(kuò)戰(zhàn)略”（擴(kuò)品類(lèi)、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)）后，孩子王一直靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”布局新業(yè)務(wù)。

其去年12月開(kāi)始布局護(hù)膚美妝賽道，以1.6億元收購(gòu)上海幸研生物科技有限公司60%的股權(quán)。幸研生物旗下品牌包括脆敏肌功效護(hù)膚品牌OANA、膠原蛋白護(hù)膚品牌博創(chuàng)。

今年，孩子王又瞄準(zhǔn)護(hù)發(fā)養(yǎng)發(fā)行業(yè)。

8月19日，公司發(fā)布關(guān)于控股子公司股權(quán)質(zhì)押暨與關(guān)聯(lián)方共同收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)股權(quán)的進(jìn)展公告。孩子王作價(jià)16.5億元間接獲得絲域?qū)崢I(yè)65%的股權(quán)，絲域?qū)崢I(yè)正式成為孩子王的控股子公司。

水芙蓉 攝

絲域是養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)行業(yè)的頭部品牌，截至去年年底共有約2500家門(mén)店，其中加盟店2327家，占比約93%。2024年絲域?qū)崢I(yè)營(yíng)收為7.23億元，凈利潤(rùn)1.8億元，凈利率約25%，遠(yuǎn)高于孩子王本身，有利于上市公司提高利潤(rùn)水平。

按照孩子王管理層的說(shuō)法，這些資本動(dòng)作是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的必要?jiǎng)幼鳎湎Ｍ麖膯我坏哪笅肓闶燮髽I(yè)，轉(zhuǎn)變到“做全家人的生意”。

一系列質(zhì)疑也隨之而來(lái)。

首先，孩子王主營(yíng)業(yè)務(wù)的母嬰零售與美容美發(fā)、護(hù)膚等存在較大行業(yè)差異，資本整合完成能否帶來(lái)資源和經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同尚未可知。頻繁收購(gòu)還增加了資金壓力，今年上半年公司多了3.5億元短期借款，長(zhǎng)期借款增加至20.85億元。

其次，孩子王入局絲域?qū)崢I(yè)為高溢價(jià)收購(gòu)，增值率高達(dá)583%，但并未對(duì)絲域設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。

在消費(fèi)降級(jí)、精打細(xì)算的主流消費(fèi)趨勢(shì)下，高端養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)能否持續(xù)是一個(gè)問(wèn)號(hào)。若后續(xù)絲域?qū)崢I(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，孩子王需要面臨商譽(yù)減值壓力。