這種業(yè)績(jī)與股價(jià)的短期背離，既反映出市場(chǎng)對(duì)石化行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的預(yù)期，也暗含著投資者對(duì)公司戰(zhàn)略調(diào)整動(dòng)作的關(guān)注。而這份半年報(bào)不僅是一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)答卷，更折射出傳統(tǒng)化工行業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張與高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型中的共性命題。

8月22日盤后，恒力石化股份有限公司（600346.SH，以下簡(jiǎn)稱“恒力石化”）披露了2025年半年度報(bào)告。報(bào)告顯示，公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1039.44億元，同比下降7.68%；歸母凈利潤(rùn)30.50億元，同比下降24.08%，基本每股收益為0.43元；扣非后歸母凈利潤(rùn)22.96億元，同比下降35.16%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：恒力石化2025年半年度

值得一提的是，8月18日晚間，恒力石化已提前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。盡管次日股價(jià)僅錄得0.73%的跌幅，但8月20日卻幾近漲停。截至8月22日，恒力石化股價(jià)最終收盤于17.10元/股，創(chuàng)下“9.24”以來(lái)的最高的收盤價(jià)（不復(fù)權(quán)計(jì)算，去年10月8日收盤價(jià)為16.51元/股）。

這種業(yè)績(jī)與股價(jià)的短期背離，既反映出市場(chǎng)對(duì)石化行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的預(yù)期，也暗含著投資者對(duì)公司戰(zhàn)略調(diào)整動(dòng)作的關(guān)注。而這份半年報(bào)不僅是一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)答卷，更折射出傳統(tǒng)化工行業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張與高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型中的共性命題。

全鏈產(chǎn)品價(jià)格承壓

恒力石化成立于2002年，業(yè)務(wù)涵蓋石油煉化、石化、芳烴、烯烴、PTA、乙二醇、民用絲、工業(yè)絲、工程塑料、聚酯薄膜、可降解塑料等高端化材料全產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游。公司是行業(yè)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)“原油-芳烴、烯烴-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全產(chǎn)業(yè)鏈一體化化工新材料的上市公司。

報(bào)告期間，恒力石化將主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格承壓的原因歸結(jié)為受宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟及行業(yè)景氣度下滑影響，導(dǎo)致營(yíng)收與利潤(rùn)雙降。主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告顯示，2025年上半年公司三大主要產(chǎn)品價(jià)格齊跌。其中，煉化產(chǎn)品銷量939.60萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入477.10億元，平均售價(jià)5077.67元/噸，同比下降5.61%；PTA銷量760.37萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入323.11億元，平均售價(jià)4249.42元/噸，同比下降19.41%；新材料產(chǎn)品銷量287.42萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入199.91億元，平均售價(jià)8103.95元/噸，同比下降14.17%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：2025年半年度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告

而行業(yè)數(shù)據(jù)表明，“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)正成為制約石化行業(yè)良性發(fā)展的重要因素。根據(jù)2025全國(guó)石油和化工行業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)公布的數(shù)據(jù)，今年上半年石化行業(yè)總體情況平穩(wěn)，但營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和進(jìn)出口總額同步出現(xiàn)“三下降”。在6月監(jiān)測(cè)的48種主要無(wú)機(jī)化學(xué)品中，市場(chǎng)均價(jià)同比下降種類占比達(dá)77.1%，環(huán)比下降達(dá)68.8%。在70種主要有機(jī)化學(xué)品中，市場(chǎng)均價(jià)同比下降的占比達(dá)87.1%，環(huán)比下降的占比達(dá)55.7%。

毛利率表現(xiàn)上，2025年上半年恒力石化各核心業(yè)務(wù)板塊分化明顯。其中煉化產(chǎn)品毛利率為18.00%，聚酯產(chǎn)品毛利率16.82%，而PTA產(chǎn)品毛利率僅為3.49%，但相較于2024年四季度末均有顯著改善（毛利率分別為13.13%、14.11%、3.39%）。

高增長(zhǎng)“后遺癥”

2016年至2021年，恒力石化迎來(lái)了發(fā)展歷程中的“黃金擴(kuò)張期”。在此期間，公司的營(yíng)業(yè)收入從2016年的192.40億元一路攀升至2021年的1979.97億元，短短五年間規(guī)模擴(kuò)張超10倍；凈利潤(rùn)更是從11.80億元飆升至155.31億元，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。

圖：恒力石化2015年至2024年?duì)I業(yè)收入

圖：恒力石化2015年至2024年凈利潤(rùn)

然而，自2022年起，恒力石化便迅速進(jìn)入艱難承壓期。表面上看是因?yàn)樵偷群诵脑牧蟽r(jià)格持續(xù)飆升推高運(yùn)行成本，疊加行業(yè)終端消費(fèi)陷入低迷泥潭，形成“兩頭擠壓”的難題；但深挖下去，更關(guān)鍵的是黃金擴(kuò)張期埋下的“高負(fù)債地雷”——當(dāng)年為加速發(fā)展而進(jìn)行的大規(guī)模融資與產(chǎn)能擴(kuò)張，如今正轉(zhuǎn)化為持續(xù)較高的財(cái)務(wù)成本，成為經(jīng)營(yíng)中需要長(zhǎng)期應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。

截至2019年至2025年二季度末，恒力石化的負(fù)債總額從1376.39億元增長(zhǎng)至2103.08億元，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期保持在70%以上。這一負(fù)債壓力的積累，與公司2017-2019年、2021-2024年兩個(gè)階段項(xiàng)目建設(shè)的發(fā)力密切相關(guān)。在這兩個(gè)階段，公司的資本開支隨項(xiàng)目推進(jìn)呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，而與之配套的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入則持續(xù)攀升，通過(guò)密集融資支撐項(xiàng)目建設(shè)，最終形成了長(zhǎng)期高負(fù)債的財(cái)務(wù)格局。

圖：恒力石化2015年至2025年上半年負(fù)債總額

圖：恒力石化2015年至2025年上半年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

圖：恒力石化2015年至2025年上半年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入

與高負(fù)債相對(duì)應(yīng)的是，近幾年來(lái)恒力石化的利息費(fèi)用也一直保持在高位。2020年至2024年以及2025年上半年，公司的利息費(fèi)用分別為48億元、47億元、46.33億元、45.59億元、43.43億元以及20.50億元。盡管通過(guò)利息資本化和發(fā)行低票面利率的短期融資券，2024年利息費(fèi)用實(shí)現(xiàn)顯著下降，但整體債務(wù)帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力仍較為明顯。

圖：恒力石化2018年至2025年上半年利息費(fèi)用

隨著160萬(wàn)噸/年高性能樹脂及新材料項(xiàng)目、恒力化纖年產(chǎn)40萬(wàn)噸高性能特種工業(yè)絲智能化生產(chǎn)項(xiàng)目等重點(diǎn)項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)完畢，前期擴(kuò)張的“后遺癥”正從財(cái)務(wù)端蔓延到運(yùn)營(yíng)端。無(wú)論是后續(xù)在市場(chǎng)拓展、渠道維護(hù)等方面的投入，還是產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的管理半徑擴(kuò)大、人員配置增加等可能，均對(duì)公司的費(fèi)用控制和運(yùn)營(yíng)效率提出了更高要求。

圖：恒力石化2020年至2025年上半年銷售費(fèi)用

圖：恒力石化2020年至2025年上半年管理費(fèi)用

從借殼終止到全資子公司吸收合并

值得注意的是，長(zhǎng)期以來(lái)一直致力于建廠擴(kuò)產(chǎn)與拓展資本版圖的恒力石化，卻在披露半年報(bào)的一周前，發(fā)布了關(guān)于全資子公司之間吸收合并的公告。公告顯示，恒力石化全資子公司恒力煉化將吸收合并公司全資子公司恒力化工，后者注銷后所有資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)全盤由前者承接。這一內(nèi)部整合動(dòng)作，與一年前公司資本運(yùn)作的轉(zhuǎn)向形成了微妙呼應(yīng)。

時(shí)間回溯至一年前，恒力石化曾突然為籌劃逾一年的分拆子公司借殼上市計(jì)劃按下“終止鍵”。對(duì)于這場(chǎng)半途而廢的資本運(yùn)作，恒力石化解釋稱，鑒于目前市場(chǎng)環(huán)境較本次分拆上市事項(xiàng)籌劃之初發(fā)生較大變化，決定終止公司分拆所屬子公司康輝新材重組上市事項(xiàng)。作為重組標(biāo)的的大連熱電也同步公告，終止重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及募集配套資金等相關(guān)事項(xiàng)，這場(chǎng)耗時(shí)良久的資本聯(lián)姻最終以雙方終止畫上句號(hào)。

從籌備已久的分拆上市計(jì)劃意外擱置，到通過(guò)子公司合并加速內(nèi)部資源整合，這一停一收的調(diào)整，清晰勾勒出這家昔日瘋狂擴(kuò)張的石化巨頭，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下資本策略的急轉(zhuǎn)彎。此前其寄望通過(guò)分拆上市拓寬融資路徑、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的設(shè)想未能順利推進(jìn)，轉(zhuǎn)而通過(guò)內(nèi)部整合收縮防線，背后折射的或許正是公司在高負(fù)債壓力下的實(shí)際經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)以及戰(zhàn)略調(diào)整的迫切性。

從地理位置上看，恒力煉化與恒力化工同處大連長(zhǎng)興島產(chǎn)業(yè)園。前者運(yùn)營(yíng)著2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目，主要產(chǎn)出汽柴油、航空煤油、潤(rùn)滑油基礎(chǔ)油等煉化產(chǎn)品，同時(shí)生產(chǎn)PX、苯、乙烯、聚乙烯等化工原料；后者則聚焦煉化產(chǎn)品及高端化工品生產(chǎn)，擁有150萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目。

2017年，恒力股份（上市公司恒力石化曾用名）曾以發(fā)行股份的方式合計(jì)作價(jià)約115億元購(gòu)買實(shí)際控制人之一范紅衛(wèi)、恒能投資等合計(jì)持有的恒力投資100%股權(quán)，以及恒能投資、恒峰投資等合計(jì)持有的恒力煉化100%股權(quán)。同時(shí)，恒力股份擬以6.85元/股為底價(jià)，定增募集不超過(guò)115億元配套資金，用于“恒力煉化2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目”建設(shè)。

然而，這一重組方案甫一披露便在當(dāng)時(shí)引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注與爭(zhēng)議。一方面，恒力投資2015年、2016年凈利潤(rùn)分別為-9.25億元、-5.66億元，連續(xù)處于虧損狀態(tài)，而交易對(duì)方卻承諾標(biāo)的資產(chǎn)2017年至2019年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于24億元。另一方面，上交所的問(wèn)詢函指出恒力投資主營(yíng)產(chǎn)品PTA彼時(shí)產(chǎn)能過(guò)剩，要求披露恒力石化是否存在PTA長(zhǎng)期閑置產(chǎn)能，以及核查標(biāo)的公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。

如今看來(lái)，盡管2017年至2019年期間，行業(yè)供需格局的改善曾推動(dòng)恒力石化的PTA毛利率大幅上升到22.66%，業(yè)績(jī)承諾亦完成良好，但行業(yè)“內(nèi)卷”加劇的趨勢(shì)終究難以扭轉(zhuǎn)。在此背景下，恒力煉化吸收合并恒力化工的動(dòng)作，表面上看是優(yōu)化資源配置的主動(dòng)調(diào)整，實(shí)則仍是對(duì)過(guò)往擴(kuò)張遺留問(wèn)題的被動(dòng)補(bǔ)救。

此外，合并所帶來(lái)的稅務(wù)優(yōu)化，在一定程度上或能為恒力石化高負(fù)債下緊繃的資金鏈提供緩沖。根據(jù)法律規(guī)定，納稅人自產(chǎn)自用的應(yīng)稅消費(fèi)品，用于連續(xù)生產(chǎn)應(yīng)稅消費(fèi)品的，不納稅；用于其他方面的，于移送使用時(shí)納稅。

從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的角度上看，2018年2月中國(guó)證券報(bào)曾報(bào)道，恒力股份公告稱恒力煉化運(yùn)營(yíng)的2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目的石腦油等副產(chǎn)品，是恒力化工150萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目的原料。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

恒力煉化和恒力化工合并前，若涉及石腦油、燃料油等用于生產(chǎn)成品油的各種應(yīng)稅原料的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，屬于不同法人主體之間的交易，可能需在移送環(huán)節(jié)繳稅；合并后，兩者成為同一法人主體，內(nèi)部生產(chǎn)環(huán)節(jié)的原料流轉(zhuǎn)或適用于企業(yè)內(nèi)部用于連續(xù)生產(chǎn)應(yīng)稅消費(fèi)品的情形，可免予繳納消費(fèi)稅。

從恒力石化的轉(zhuǎn)型軌跡中不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)化工企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張與高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型關(guān)口，既需直面行業(yè)周期波動(dòng)與“內(nèi)卷”競(jìng)爭(zhēng)的外部壓力，更要破解高負(fù)債、高成本的內(nèi)部難題。唯有將短期生存韌性與長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型定力相結(jié)合，才能在從“規(guī)模紅利”向“質(zhì)量紅利”的跨越中，找到可持續(xù)發(fā)展的破局之道。

作者 | 趙紅揚(yáng)

編輯 | 吳雪