邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

8月經濟似在放緩，但流動性、反內卷和促消費卻支撐市場敘事。相比歷史上的“水?！?，目前股市杠桿仍處合理區(qū)間，不至引發(fā)政策干預。我們列出了資金和敘事方面值得關注的重要指標。

季度GDP同比增速或回落到4.5%左右：受高基數及搶出口退坡影響，8月份出口同比增速或將從7月份的7.2%放緩至5-6%的區(qū)間。本月高頻數據顯示中國對美集裝箱船只數量繼續(xù)下滑，反映出口退坡正在進行時。內需方面，盡管中央已于7月底之前向地方政府下達了第三批690億人民幣的消費品以舊換新國補資金，8月前10 天汽車與線上家電銷售同比在低基數的助力下依然大幅下跌。這或反映了部分地區(qū)對國補資金使用監(jiān)管的加強，以及某些城市采取“每日限額領券”的影響。同時，房地產持續(xù)下行所帶來的負財富效應也可能繼續(xù)拖累消費信心。另一方面，天氣擾動減弱，及前期政府債券資金的撥付或有助當月基建增速小幅回升。但考慮到未來幾個月財政脈沖減弱，其回升態(tài)勢或難以持續(xù)。

流動性和宏觀敘事支撐市場情緒：我們股票策略團隊編制的大摩自由流動性指數自今年6月起已由負轉正，顯示可用于金融投資的流動性有所改善。同時，我們的中國金融團隊測算顯示，今年上半年A股市場凈流入資金約1.5–1.7萬億人民幣，其中有三分之二來自保險公司的資金配置，這主要得益于今年四月國家金融監(jiān)督管理總局對險資權益資產配置比例上限的上調。另外，來自散戶的凈資金流入規(guī)模則有4,000–5,000億人民幣。7月金融數據顯示居民新增存款超季節(jié)性下跌，而同時非銀金融機構新增存款（包括券商客戶結算資金、資管產品存款、保險公司存款、信托公司存款等）顯著上升。這或許反映了居民存款正邊際向股市“搬家”。

政策方面，反內卷與近期出臺的促消費舉措顯示了決策層應對經濟結構性挑戰(zhàn)思路的深化，步伐小但方向正確。而本周的國務院全體會議確定了政策的持續(xù)性，同時強調了加快促消費政策的落地。反內卷方面，據彭博8月20日報道，中國政府擬對國內石化及煉油行業(yè)產能過剩問題實施全面整頓。我們的能源與化工團隊認為，此舉可能推動20年以上老舊產能退出或升級。但整治的核心在于限制新增產能，尤其考慮到2025–28年間仍有不少大宗石化商品方面的儲備項目，且多數已獲批。

央行流動性管理方面的些許變化：繼央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中刪除“防范資金空轉”表述后，該表述又在上周五發(fā)布的二季度報告中重現。同時，本次報告未再提 及“用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款”。我們認為，這或顯示央行的流動性管理開始趨向中性，更重視信貸質量，同時淡化用金融市場流動性工具支持股市的緊迫性。事實上，自6月以來，隨著銀行間利率回落并趨近政策利率，央行已逐步減少了流動性凈投放力度。

但股市杠桿仍處合理區(qū)間，短期政策干預的可能性不高：雖然目前A股兩融余額自2015 年以來首次突破了2萬億人民幣（約2,900億美元），但僅占自由流通市值的4.8%，略低于過去十年4.9%的平均水平，更遠低于2015年10%左右的峰值。兩融占A股日成交量的比例雖快速上升，但仍低于2020年峰值，更遑論與2015年相比。上述指標均顯示當前股市杠桿風險仍可控，短期內政策干預可能性不高。但我們仍需密切監(jiān)測這兩項指標會否加速上行（見China Market-Wise: A-Share Market Testing 10-Year High; Our Thoughts，2025年8月19日）。