管濤系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

要點
美國政府掀起的全球關稅風暴或重置全球貿(mào)易體系和國際貨幣體系。

注：本文發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》2025年8月25日。

所謂特里芬難題是指在主權貨幣作為國際儲備貨幣的情況下，主權貨幣發(fā)行國需要通過國際收支逆差向全球提供該貨幣的流動性，但這又會導致貨幣貶值和信心危機，從而陷入兩難境地。該理論完美地預見到了上世紀70年代布雷頓森林體系的解體。

美國財政部披露的國際資本流動報告數(shù)據(jù)（TIC）顯示，今年上半年，美國國際資本大規(guī)模凈流入，與同期美元指數(shù)大幅走弱相悖，顯示美元弱勢與外資拋售美國證券無關，而主要受其邊際變動的影響。美國政府以關稅工具脅迫貿(mào)易伙伴簽訂的一系列新貿(mào)易協(xié)議，在收斂美國貿(mào)易逆差的同時，將削弱美國吸引外來證券投資的潛力，并有損美元儲備貨幣地位。

美指暴跌緣于資本流動的邊際變化

TIC統(tǒng)計顯示，今年上半年，美國吸引國際資本凈流入7677億美元，同比增加4799億美元，增長2.78倍。同期，洲際交易所（ICE）的美元指數(shù)（DXY）累計下跌10.8%，創(chuàng)1973年以來同期最大跌幅，與美國國際資本流動狀況大相徑庭。然而，從美國國際資本流動的邊際變化中或能找到美指大跌的答案。

上半年，美國國際資本凈流入規(guī)模較去年下半年減少2008億美元，下降20.7%。從投資主體看，私人外國投資者（下稱“私人外資”）流入減少是主要貢獻。當期，私人外資凈流入6595億美元，環(huán)比減少3258億美元，貢獻了同期美國國際資本凈流入降幅的162.3%；官方外國投資者（下稱“官方外資”）由凈流出168億美元轉為凈流入1082億美元，環(huán)比多增1250億美元，為負貢獻62.3%。

需要指出的是，私人外資并未逆轉為凈流出，顯示盡管當前美國經(jīng)濟和貿(mào)易政策不確定性飆升，但私人外資只是對持有美國證券的興趣減弱，卻未凈拋售美國資產(chǎn)。相反，隨著美指大幅走弱，非美貨幣對美元由弱轉強，海外干預本幣貶值的壓力減輕，官方外資普遍轉而重新增持美國證券。

從資金流向看，外國投資者（下稱“外資”）并未大幅減持美國證券，而只是減少了美元現(xiàn)金持有，增持了外國證券。上半年，外資凈買入美國證券（包括長期和短期證券）9419億美元，環(huán)比多增319億美元，對美國國際資本凈流入下降為負貢獻15.9%，且凈買入額創(chuàng)半年度歷史新高。同期，美國銀行業(yè)對外負債由去年下半年凈增加1728億美元轉為凈減少206億美元，環(huán)比多減1934億美元，貢獻了96.3%；美國投資者凈買入外國證券1536億美元（為負值），環(huán)比多增392億美元，貢獻了19.5%。

進一步分析，外資普遍增持了四大類美國長期證券，其中以多買入美國國債為主，卻大幅減少了美國公司股票購買，顯示特朗普新政降低了外資對美國證券的總體風險偏好。上半年，外資凈買入美國長期證券（含短期國庫券，下同）9062億美元，環(huán)比多增142億美元。其中，凈買入美債4278億美元（包括凈買入中長期美債3180億美元，環(huán)比多增1714億美元；凈買入短期國庫券1098億美元，少增420億美元），環(huán)比多增1294億美元，貢獻了909.1%；凈買入美國企業(yè)債1915億美元，多增386億美元，貢獻了271.4%；凈買入美國政府機構債22億美元，少增636億美元，為負貢獻446.4%；凈買入美國公司股票2846億美元，少增903億美元，為負貢獻634.0%，主要反映了今年前4個月特朗普交易逆轉為特朗普衰退預期引發(fā)美國股匯“雙殺”的影響。

值得一提的是，上半年，外資凈買入美債名列史上半年度凈買入額的第四，僅次于2008年下半年4897億美元、2023年上半年4645億美元和2022年下半年4493億美元。但是，私人和官方外資對美債的興趣差異顯著：私人外資凈買入美債3119億美元，環(huán)比少增441億美元，對外資凈買入美債環(huán)比多增為負貢獻34.0%；官方外資由凈賣出576億美元轉為凈買入美債1159億美元，多增1735億美元，為正貢獻134.0%。

此外，從月度環(huán)比變動也可以找到美元匯率變化的一些線索。今年上半年各月，美元指數(shù)分別環(huán)比下跌0、0.9%、3.1%、4.4%、0.2%和2.7%。其中，3、4、6月份的跌幅較大。同期，對應美國國際資本凈流入規(guī)模分別環(huán)比下降1031億美元、1852億美元和2403億美元。

全球美元儲備份額或繼續(xù)穩(wěn)中趨降

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新的全球外匯儲備幣種構成（COFER）統(tǒng)計，截至今年一季度末，全球美元外匯儲備余額67203億美元，較上年底增加908億美元；美元儲備份額為57.74%，回落0.05個百分點，連續(xù)10個季度低于60%，但依然穩(wěn)居榜首。

IMF的COFER統(tǒng)計屬于季度、低頻數(shù)據(jù)，而從美國財政部的TIC統(tǒng)計中可以獲取全球美元外匯儲備余額的月度高頻數(shù)據(jù)。由于外匯儲備是官方可以自由動用的外匯資產(chǎn)，故對TIC統(tǒng)計中的官方外國投資者持有和買賣美國證券資產(chǎn)要剔除區(qū)域和全球性國際組織的數(shù)據(jù)（下稱“不含國際組織的官方外資”）。據(jù)此，截至今年一季度末，不含國際組織的官方外資持有美國長期證券資產(chǎn)余額65671億美元，相當于IMF披露的同期數(shù)據(jù)的97.7%。二者非常接近，缺口主要是因為TIC數(shù)據(jù)中不含官方外資在美國銀行業(yè)的存款以及持有美國其他短期托管負債變動數(shù)據(jù)等。

IMF關于二季度的COFER數(shù)據(jù)要滯后3個多月到10月份才能揭曉，TIC數(shù)據(jù)卻可以讓我們先睹為快。最新的TIC統(tǒng)計顯示，截至今年二季度末，不含國際組織的官方外資持有美國長期證券資產(chǎn)余額67407億美元，較上季末增加1736億美元，環(huán)比多增1274億美元。其中，凈買入美國長期證券51億美元，少增864億美元；非交易引起的持有美國長期證券余額增加1685億美元，多增2138億美元，主要反映了同期美國股債“雙升”（當季，明晟美國指數(shù)上漲11.0%，2年期美債收益率下行17個基點）的正估值效應及統(tǒng)計調整的影響。

有必要指出的是，盡管不含國際組織的官方外資配置的主力品種是美債，但其他類型美國長期證券資產(chǎn)配置占比也有四成多。截至今年二季度末，其持有美債余額38192億美元，占比56.7%；持有美國公司股票余額21950億美元，占比32.6%；持有美國政府機構債余額5078億美元，占比7.5%；持有美國企業(yè)債余額2188億美元，占比3.2%。可見，僅由官方外資持有和買賣美債情況來研判全球美元外匯儲備變化很可能以偏概全、一葉障目。

若取2024年二季度至2025年一季度滾動平均值97.7%估算，截至今年二季度末，不含國際組織的官方外資持有的美國長期證券資產(chǎn)余額對應的全球美元外匯儲備余額預計為69002億美元，較上季末增加1799億美元，遠超上季不到千億美元的增幅。但鑒于二季度美元指數(shù)累計下跌7.1%，遠超一季度下跌4.0%，故二季度末全球美元外匯儲備份額仍將保持基本穩(wěn)定甚至可能環(huán)比略有下降。

從TIC統(tǒng)計看，當季不含國際組織的官方外資雖然繼續(xù)凈買入美國長期證券，但規(guī)模環(huán)比大幅收斂，表明美國政府激進的經(jīng)貿(mào)政策影響了官方外資對美國證券的興趣。在四大類長期證券中，多賣出美債是最主要貢獻，從這個意義上講，當季美國頻現(xiàn)股債匯“三殺”與官方外資減持美債有關；其他三類長期證券資產(chǎn)均環(huán)比多買入或少賣出，尤其是官方外資在一季度減持之后又追高增持了美國公司股票。

二季度，不含國際組織的官方外資由上季凈買入美債1383億美元轉為凈賣出66億美元，環(huán)比多賣出1449億美元，貢獻了同期不含國際組織的官方外資買入美國長期證券總降幅的167.7%；由上季凈賣出美國公司股票269億美元轉為凈買入237億美元，多買入506億美元，為負貢獻58.6%；凈賣出美國政府機構債172億美元，少賣出46億美元，為負貢獻5.3%；凈買入美國企業(yè)債52億美元，多買入33億美元，為負貢獻3.8%。

不過，從上半年累計的情況看，不含國際組織的官方外資由去年下半年凈賣出美國長期證券819億美元轉為凈買入966億美元，環(huán)比多買入1785億美元，與前述同期整體官方外資環(huán)比多買入1250億美元美國長期證券的趨勢基本一致。進一步分析，不含國際組織的官方外資買賣四大類長期證券的半年度與季度環(huán)比變動方向截然相反，環(huán)比多買入美債是最主要貢獻，其他三類長期證券為環(huán)比少買入或多賣出，尤其是今年上半年累計少量凈減持了美國公司股票。其中，美債由凈賣出794億美元轉為凈買入1317億美元，環(huán)比多買入2111億美元；美國企業(yè)債凈買入71億美元，少買入34億美元；美國公司股票凈賣出32億美元，多賣出101億美元；美國政府機構債凈賣出390億美元，多賣出190億美元。

新貿(mào)易協(xié)議有損美元儲備貨幣地位

今年4月2日（均指當?shù)貢r間，下同），美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令，援引1977年《國際緊急經(jīng)濟權力法》規(guī)定的權力，以解決因貿(mào)易關系中缺乏互惠關系和其他有害政策而導致的巨額和持續(xù)（貨物）貿(mào)易逆差所造成的國家緊急狀態(tài)。據(jù)此，美國將對所有國家征收10%的基準對等關稅，對與美國貿(mào)易逆差最大的國家征收個性化的更高的差額對等關稅。其中，基準關稅于4月5日正式生效，差額對等關稅從4月9日延期至7月9日，之后再延期至8月1日。7月31日，特朗普簽署行政令，公布新版對等關稅方案，以替代4月2日公布的版本，并于8月7日正式生效。

在差額對等關稅兩次延期期間，美國與許多貿(mào)易伙伴磋商達成了一系列新貿(mào)易協(xié)議框架，主要包括：一是提高當?shù)剌斆喇a(chǎn)品進口關稅；二是降低當?shù)刈悦绹M口關稅和非關稅壁壘；三是承諾增加從美國采購能源、農(nóng)產(chǎn)品和飛機等產(chǎn)品；四是承諾增加對美直接投資。

現(xiàn)行國際貨幣體系是美元信用本位，美元作為中心貨幣（也稱關鍵貨幣），美國承擔著世界最后消費者的角色，即美國要通過維持貿(mào)易逆差向世界提供美元流動性，讓其他國家和地區(qū)有可能積累美元外匯儲備。這是一個其他國家和地區(qū)貿(mào)易可以逆差也可以順差，但美國必需貿(mào)易逆差的“N-1”問題，是美國為支持美元國際地位所承擔的隱性國際義務。當然，美國也享受了囂張的美元霸權，可以利用美元地位對外輸出經(jīng)濟和金融危機。

美國達成的新貿(mào)易協(xié)議旨在減少美國持續(xù)的巨額貿(mào)易逆差。4月2日簽署的行政令中明確，這些關稅將持續(xù)到總統(tǒng)確定貿(mào)易逆差和潛在的非對等待遇所構成的威脅得到滿足、解決或減輕，甚至授權總統(tǒng)在美國制造能力和產(chǎn)出繼續(xù)惡化的情況下進一步上調關稅的權力。

在布雷頓森林體系解體后，美國以貨物貿(mào)易逆差為主的結構性經(jīng)常項目逆差與資本項目順差就是鏡像關系。也就是說，貿(mào)易逆差越大，資本流入就越多；反之，則反。2009～2024年，美國年度國際收支口徑的經(jīng)常項目逆差與貨物貿(mào)易逆差變動為強正相關，相關系數(shù)為0.865；國際收支口徑的外來投資凈流入（包括直接投資、證券投資、其他投資）與貨物貿(mào)易逆差變動為中度正相關，相關系數(shù)為0.730。這意味著新貿(mào)易協(xié)議執(zhí)行后，若美國貿(mào)易逆差果然縮小，則美國的外來投資凈流入大概率也將減少。今年二季度，美國貿(mào)易逆差環(huán)比下降1965億美元，同期不含國際組織的官方外資凈買入美國長期證券環(huán)比減少近千億美元應該不出人意料。

在未來美國外資凈流入趨于下降的情況下，根據(jù)新貿(mào)易協(xié)議，有些國家和地區(qū)將增加對美直接投資（如美方披露，沙特、日本、歐盟分別承諾未來幾年對美投資6000億美元、5500億美元和6000億美元），以促進制造業(yè)回流美國。這就意味著，在已縮小的蛋糕上能夠分給私人和官方外來證券投資的機會就更少了。若海外所承諾的對美投資是政府主導，則其增加在美投資建廠后，只能減少官方對美股票和債券的投資，這將進一步抑制全球美元外匯儲備的積累。

盡管美元國際地位不是美國政府當前最關心的事情，但仍是比較在意的事項。如日前美國以某區(qū)域組織建立是為了傷害美元為由，曾威脅對其成員征收10%的進口稅。然而，美國政府掀起的全球關稅風暴或重置全球貿(mào)易體系和國際貨幣體系，其后果是：美國政府減貿(mào)易逆差的政策越有效，就越有可能沖擊美元的儲備貨幣地位。