董忠云、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠云 系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

本周海外風(fēng)險因素邊際緩和，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期折返跑。近期市場擔(dān)心北京時間周五晚鮑威爾在杰克遜霍爾發(fā)表鷹派講話，全球風(fēng)險偏好降溫，標(biāo)普500連續(xù)5個交易日下跌，美股大型科技股普遍回落。但鮑威爾講話偏鴿，稱美聯(lián)儲對降息持開放態(tài)度。其講話期間美股三大指數(shù)快速上漲，道指創(chuàng)歷史新高。市場預(yù)期9月降息概率較前一日大幅提升至89.3%。

在全球風(fēng)險偏好降溫，美股連續(xù)下跌背景下，本周滬指站上3800點，A股日成交額均站在2萬億元之上，已連續(xù)8個交易日破2萬億元，反映出A股市場交投熱情高漲，市場情緒樂觀。結(jié)構(gòu)上，周內(nèi)板塊出現(xiàn)階段性高切低現(xiàn)象，資金流向近日政策指引的大消費板塊和部分資源品板塊，并逐漸擴(kuò)散至順周期板塊。周五，DeepSeek對于下一代國產(chǎn)芯片設(shè)計的指引再度點燃了市場對于國產(chǎn)自主可控芯片的投資熱情。

與以往不同，在“穩(wěn)股市”的政策基調(diào)下，維穩(wěn)政策推動市場穩(wěn)步上行。本輪牛市至今已呈現(xiàn)出較顯著的慢牛特征，5月以來市場波動率多數(shù)時間處于近十年的較低水平，未來有望走成持續(xù)性慢牛。

但需關(guān)注邊際上出現(xiàn)了一定變化。本周滬指連續(xù)站上3700點和3800點兩大重要整數(shù)關(guān)口，上漲有所加速，同時近期券商股多次出現(xiàn)異動，因此需要密切關(guān)注近期大盤是否將迎來變盤，是會出現(xiàn)在券商帶領(lǐng)下繼續(xù)加速，還是階段性整理回歸低波慢牛走勢。

我們通過復(fù)盤2010年以來“牛市旗手”券商股引領(lǐng)的牛市上漲行情，思考未來某一時間段若券商啟動，本輪行情或?qū)⑷绾窝堇[。2010年以來，萬得全A成交額與收盤價的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.83，量價較高的正相關(guān)顯示A股走勢較為符合量價同升齊降的規(guī)律。而成交放量直接利好券商業(yè)績，因此券商股上漲常被視作市場對A股后市看好，成為A股行情風(fēng)向標(biāo)，故而得名“牛市旗手”。

結(jié)果來看，券商領(lǐng)漲的牛市行情中，上證指數(shù)突破階段性高點后仍將持續(xù)上漲30~40交易日，整體上漲幅度逐步放緩，之后進(jìn)行階段性的震蕩。風(fēng)格方面，突破后前十個交易日內(nèi)大盤和金融地產(chǎn)風(fēng)格彈性更大。結(jié)合賠率和勝率，整個上漲階段小盤、先進(jìn)制造風(fēng)格上漲的持續(xù)性更強。分行業(yè)來看，突破后前二十個交易日非銀金融和國防軍工彈性最大；結(jié)合賠率和勝率，電子和綜合上漲持續(xù)性最強。

中航證券軍工組認(rèn)為，短期內(nèi)，商業(yè)航天發(fā)射和衛(wèi)星星座建設(shè)仍將繼續(xù)作為商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)波動的重要驅(qū)動因素，事件刺激的敏感度將保持高位，而外部環(huán)境波動對商業(yè)航天相關(guān)上市公司沖擊有限。中期看，衛(wèi)星制造等細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)拐點已然不遠(yuǎn)，2025年內(nèi)基本面修復(fù)可期，主題活躍+業(yè)績提振有望構(gòu)成板塊行情的主旋律。長期看，行業(yè)需求釋放帶動基本面持續(xù)改善與市場預(yù)期的不斷兌現(xiàn)推動估值提升將促使商業(yè)航天板塊走勢持續(xù)在震蕩中重心持續(xù)上移。

投資建議：

往后看，本輪行情慢牛特征顯著。9月美聯(lián)儲降息概率較高，或?qū)槿蜥尫泡^大流動性。近期券商有所異動，滬指漲幅加速，關(guān)注風(fēng)格變化。中期看，人工智能、券商、稀土、創(chuàng)新藥或?qū)⒊蔀锳股階段性主線。后續(xù)仍存在“九三閱兵”以及四中全會等重要催化，關(guān)注國內(nèi)反內(nèi)卷政策推進(jìn)情況和“十五五”規(guī)劃政策線索。

本周市場回顧

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，本周市場整體上漲，上證指數(shù)（3.49%）、深證成指（4.57%）、滬深300（4.18%）、科創(chuàng)50（13.31%）、創(chuàng)業(yè)板指（5.85%）、中證500（3.87%）、中證1000（3.45%），均表現(xiàn)較強。行業(yè)風(fēng)格上，成長風(fēng)格表現(xiàn)較強，上漲6.25%。分行業(yè)來看，申萬一級行業(yè)中通信、電子、綜合表現(xiàn)較強，分別上漲10.84%、8.95%、8.25%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所上升，日均成交金額為25874.80億元，較上周增加4855.89億元。估值方面，A股整體市盈率為21.90倍，較上周上漲3.68%。

正文

本周海外風(fēng)險因素邊際緩和，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期折返跑。近期市場擔(dān)心北京時間周五晚鮑威爾在杰克遜霍爾發(fā)表鷹派講話，全球風(fēng)險偏好降溫，標(biāo)普500連續(xù)5個交易日下跌，美股大型科技股普遍回落。但鮑威爾講話偏鴿，稱美聯(lián)儲對降息持開放態(tài)度。其講話期間美股三大指數(shù)快速上漲，道指創(chuàng)歷史新高。講話后市場預(yù)期9月降息概率較前一日大幅提升至89.3%。

俄烏沖突方面，美國總統(tǒng)特朗普8月18日表示將開始籌備俄烏領(lǐng)導(dǎo)人雙邊會晤并隨后舉行美俄烏三方領(lǐng)導(dǎo)人會晤。中美關(guān)稅風(fēng)險緩和，美國財政部部長表示對目前與中國的關(guān)稅情況非常滿意，并認(rèn)為會在11月之前再次見面，近期特朗普政府總體上已降低對華的對抗性措辭，或顯示中美的緊張關(guān)系依然處于緩和狀態(tài)。杰克遜霍爾會議上，鮑威爾講話偏鴿，其表示形勢表明美國就業(yè)下行風(fēng)險上升，風(fēng)險平衡的變化可能構(gòu)成調(diào)整政策的理由，美聯(lián)儲對降息持開放態(tài)度。據(jù)CME美聯(lián)儲觀察工具，鮑威爾講話后市場預(yù)期9月降息概率為89.3%，較前一日上升14.3pct，較一周前上升3.9pct。

在近期全球風(fēng)險偏好降溫，美股連續(xù)下跌背景下，本周滬指站上3800點，A股日成交額均站在2萬億元之上，已連續(xù)8個交易日破2萬億元，反映出A股市場交投熱情高漲，市場情緒樂觀。結(jié)構(gòu)上，周內(nèi)板塊出現(xiàn)階段性高切低現(xiàn)象，資金流向近日政策指引的大消費板塊和部分資源品板塊，并逐漸擴(kuò)散至順周期板塊。8月18日，李強主持召開國務(wù)院第九次全體會議表示，要抓住關(guān)鍵著力點做強國內(nèi)大循環(huán)，持續(xù)激發(fā)消費潛力，采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)態(tài)勢。周五，DeepSeek對于下一代國產(chǎn)芯片設(shè)計的指引再度點燃了市場對于國產(chǎn)自主可控芯片的投資熱情。

與以往不同，在“穩(wěn)股市”的政策基調(diào)下，維穩(wěn)政策推動市場穩(wěn)步上行。本輪牛市至今已呈現(xiàn)出較顯著的慢牛特征，5月以來市場波動率多數(shù)時間處于近十年的較低水平，未來有望走成持續(xù)性慢牛。自本輪“924”行情開啟以來，政策端企穩(wěn)資本市場態(tài)度明確，支撐股市形成慢牛格局。自去年“924”行情以來，政策層多次強調(diào)大力推動中長期資金入市，強調(diào)積極實施長周期考核，提高權(quán)益類基金規(guī)模和占比等。國家推動中長期資金入市引導(dǎo)下，對助力股市長期健康發(fā)展導(dǎo)向明確。在今年四月“對等關(guān)稅”引發(fā)市場波動階段，政策端持續(xù)發(fā)力，國家隊進(jìn)場，維護(hù)市場平穩(wěn)運行。近期“反內(nèi)卷”相關(guān)政策導(dǎo)向又從供給端推動落后產(chǎn)能有序退出，有望加速推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。在政策支撐下，近期市場穩(wěn)步前行，萬得全A震蕩上行，逐步突破前高，且其波動率延續(xù)低位。截至8月22日，萬得全A波動率僅位于近十年20%水平，顯現(xiàn)出政策呵護(hù)市場平穩(wěn)發(fā)展下，本輪市場或有望形成慢牛格局。

但需關(guān)注邊際上出現(xiàn)了一定變化。本周滬指連續(xù)站上3700點和3800點兩大重要整數(shù)關(guān)口，上漲有所加速，同時近期券商股多次出現(xiàn)異動，因此需要密切關(guān)注近期大盤是否將迎來變盤，是會出現(xiàn)在券商帶領(lǐng)下繼續(xù)加速，還是階段性整理回歸低波慢牛走勢。

我們通過復(fù)盤2010年以來“牛市旗手”券商股引領(lǐng)的牛市上漲行情，思考未來某一時間段若券商啟動，本輪行情或?qū)⑷绾窝堇[。2010年以來，萬得全A成交額與收盤價的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.83，量價較高的正相關(guān)顯示A股走勢較為符合量價同升齊降的規(guī)律。而成交放量直接利好券商業(yè)績，因此券商股上漲常被視作市場對A股后市看好，成為A股行情風(fēng)向標(biāo)，故而得名“牛市旗手”。

我們通過4個條件篩選歷史上牛市行情中券商股領(lǐng)漲引領(lǐng)的階段：

條件1：申萬二級行業(yè)證券II單日漲幅≥5%；

條件2：證券II在當(dāng)日的申萬二級行業(yè)中漲幅排名前5；

條件3：30個交易日內(nèi)至少出現(xiàn)3次同時滿足條件1、2；

條件4：滿足條件3的券商領(lǐng)漲階段中，從首個滿足條件1與2的交易日為區(qū)間起點，以倒數(shù)第三個滿足條件1與2的交易日之后的第30交易日為區(qū)間終點。區(qū)間內(nèi)上證指數(shù)收盤價突破過首日之前1個季度的最高點。

首先，先通過條件1、2、3篩選出出現(xiàn)券商股領(lǐng)漲的階段，該區(qū)間內(nèi)券商股大概率形成了趨勢性上漲，并領(lǐng)漲市場。篩選后共得到8段券商領(lǐng)漲區(qū)間，各區(qū)間內(nèi)首個滿足條件1、2的交易日分別為：2010年10月11日、2012年12月5日、2014年11月12日、2015年6月30日、2015年11月4日、2019年1月4日、2020年7月2日、2024年9月24日。

進(jìn)一步，通過條件4確認(rèn)，在券商領(lǐng)漲階段下，A股突破階段性高點，大概率處于牛市行情中?？紤]到市場關(guān)注度較高的心理關(guān)口和關(guān)鍵點位往往以上證指數(shù)作為觀測指標(biāo)，因此以上證指數(shù)突破作為條件標(biāo)準(zhǔn)。通過條件4，我們剔除了2015年大跌中，券商領(lǐng)漲但上證指數(shù)未突破此前一個季度的高點的兩段區(qū)間，我們將這兩段區(qū)間視為反彈而非牛市。剩余的6段行情中，我們以上證指數(shù)突破券商領(lǐng)漲起點前一季度高點的首個交易日記為T0，最終共得到6個交易日：2010年10月11日、2012年12月14日、2014年11月24日、2019年2月22日、2020年7月2日、2024年9月27日。

結(jié)果來看，券商領(lǐng)漲的牛市行情中，上證指數(shù)突破階段性高點后仍將持續(xù)上漲30~40交易日，整體上漲幅度逐步放緩，之后進(jìn)行階段性的震蕩。風(fēng)格方面，突破后前十個交易日內(nèi)大盤和金融地產(chǎn)風(fēng)格彈性更大。結(jié)合賠率和勝率，整個上漲階段小盤、先進(jìn)制造風(fēng)格上漲的持續(xù)性更強。行情突破伊始，市場呈現(xiàn)各風(fēng)格勝率100%的普漲，或因券商異動點燃市場情緒，大盤風(fēng)格較小盤更為受益，結(jié)構(gòu)上金融地產(chǎn)、科技占優(yōu)，消費、醫(yī)藥表現(xiàn)相對落后。行情中段，11~20交易日期間萬得全A、成長、周期仍維持較高勝率，結(jié)構(gòu)上各個風(fēng)格漲幅差距縮小，金融地產(chǎn)、科技漲幅相對落后；31~40交易日期間消費、先進(jìn)制造勝率、賠率較高。此后進(jìn)入震蕩區(qū)間，41~50個交易日區(qū)間，小盤風(fēng)格、先進(jìn)制造、消費、科技勝率仍過半，但平均漲幅受到2019年殺跌拖累。51~60交易日期間，僅有紅利風(fēng)格勝率過半，大盤、科技、金融地產(chǎn)、紅利經(jīng)過前期調(diào)整后率先反彈。

分行業(yè)來看，突破后前二十個交易日非銀金融和國防軍工彈性最大；結(jié)合賠率和勝率，電子和綜合上漲持續(xù)性最強。行情伊始，行業(yè)視角也驗證了形成普漲，31個申萬一級行業(yè)勝率全部過半，27個行業(yè)勝率達(dá)100%，非銀金融、國防軍工、計算機漲幅突出。行情中段，11~20交易日期間，國防軍工平均漲幅排名第一，其次是社會服務(wù)和建筑裝飾，非銀金融漲幅較小，或由于牛市旗手券商股先行領(lǐng)漲。21~30交易日期間各行業(yè)漲幅差距縮小，31~40交易日期間仍有21個行業(yè)上漲，16個行業(yè)勝率過半。行情尾聲，51~60交易日期間僅有5個行業(yè)上漲，6個行業(yè)勝率過半。

中航證券軍工組認(rèn)為，近期，商業(yè)航天領(lǐng)域利好頻現(xiàn)。回顧前七月，我國航天發(fā)射次數(shù)再創(chuàng)同期新高。展望下半年，發(fā)射次數(shù)的環(huán)比有望明顯增長，2025全年我國航天發(fā)射次數(shù)有望再上新臺階。結(jié)合多個新的衛(wèi)星發(fā)射計劃的提出，我國衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量在未來幾年有望維持不斷提速的趨勢，并將在中長期持續(xù)支撐衛(wèi)星制造產(chǎn)業(yè)的收入與凈利潤規(guī)模增速逐步提升。我們認(rèn)為，在我國“航天強國”戰(zhàn)略支撐下，隨著衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、千帆星座等巨型星座進(jìn)入實質(zhì)性的建設(shè)階段，我國商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)有望擺脫傳統(tǒng)項目制，迎來大批量生產(chǎn)階段。

站在當(dāng)前時點，我們判斷，短期內(nèi)，商業(yè)航天發(fā)射和衛(wèi)星星座建設(shè)仍將繼續(xù)作為商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)波動的重要驅(qū)動因素，事件刺激的敏感度將保持高位，而外部環(huán)境波動對商業(yè)航天相關(guān)上市公司沖擊有限；中期看，衛(wèi)星制造等細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)拐點已然不遠(yuǎn)，2025年內(nèi)基本面修復(fù)可期，主題活躍+業(yè)績提振有望構(gòu)成板塊行情的主旋律；長期看，行業(yè)需求釋放帶動基本面持續(xù)改善與市場預(yù)期的不斷兌現(xiàn)推動估值提升將促使商業(yè)航天板塊走勢持續(xù)在震蕩中重心持續(xù)上移。

投資建議：

往后看，本輪行情慢牛特征顯著。9月美聯(lián)儲降息概率較高，或?qū)槿蜥尫泡^大流動性。近期券商有所異動，滬指漲幅加速，關(guān)注行情是否迎來變盤點。中期看，人工智能、券商、稀土、創(chuàng)新藥或?qū)⒊蔀锳股階段性主線。后續(xù)仍存在“九三閱兵”以及四中全會等重要催化，關(guān)注國內(nèi)反內(nèi)卷政策推進(jìn)情況和“十五五”規(guī)劃政策線索。

風(fēng)險提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動性寬松不及預(yù)期。