這兩日，萬眾矚目的創(chuàng)新藥一姐康方生物終于發(fā)了半年報(bào)，這半年一姐在創(chuàng)新藥板塊里宛如紅毯走秀一般，風(fēng)光無限，股價(jià)翻了一倍不止。

而本次，康方的大多數(shù)此前的承諾也算是得到了兌現(xiàn)。除此之外，最為重要的是，本次半年報(bào)披露了一個(gè)breaking news：AK112在后線治療NSCLC（Harmoni-A）三期臨床中，繼此前PFS做出極其差異化的療效后，現(xiàn)在OS也得到了統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著差異化的療效。

康方生物的利好徹底得到了兌現(xiàn)，一兩個(gè)禮拜之后，隨著WCLC大會(huì)上AK112在OS上的詳細(xì)數(shù)據(jù)得到披露，康方生物將達(dá)到它的“大圓滿”時(shí)刻。

不過好消息之外，今晚也有一個(gè)小小的插曲，市場(chǎng)消息顯示康方生物有一項(xiàng)4.04億美元的配售發(fā)行，發(fā)行價(jià)格在148.84港元-150.72港元（較今日收盤價(jià)折價(jià)4%-5.2%）；配售的同時(shí)，亦有公司股東尋求轉(zhuǎn)讓公司股份，交易規(guī)模在5800萬美元，價(jià)格同配股。

01

財(cái)報(bào)的奧秘

現(xiàn)在已經(jīng)不再是幾年之前，康方生物的營收需要靠卡度尼利在宮頸癌上單打獨(dú)斗的時(shí)代了。去年五月底左右，AK112獲批，并且也在去年順利進(jìn)入醫(yī)保。如今，康方已經(jīng)進(jìn)入了biotech像biopharma轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，也是營收放量最為誘人的時(shí)期。

根據(jù)康方半年報(bào)顯示，康方生物2025年H1收入（商業(yè)銷售收入+許可收入-分銷成本）達(dá)到了14.12億元，去年同期收入為10.55億元，同比去年同期增長了33.67%，如果只看總收入的同比增長，或許還不夠驚艷。但是從商品收入來看，其今年上半年商品收入14.01億元，去年為9.39億元，同比增長達(dá)到了49.2%，接近50%。這個(gè)增速爬坡還是比較誘人的。

當(dāng)然，大家可能詬病最多的就是康方的利潤端。有人會(huì)說康方凈虧損從2.49億元增長到了5.88億元，同比虧損擴(kuò)增了一倍有余。這不假，但是這個(gè)同比虧損絕大部分是怎么來的呢？是股票價(jià)值變動(dòng)來的。眾所周知，當(dāng)時(shí)康方和summit簽署AK112 BD協(xié)議的時(shí)候，康方就入股了summit，有它的一部分股票，而就是這部分股票造成了絕大多數(shù)的損失。2025年H1，因?yàn)閰⒐蓅ummit導(dǎo)致的長期股權(quán)損失為1.917億元，而比2024年H1這方面虧損多了接近1.6億元。

除此之外，虧損的擴(kuò)大還和研發(fā)成本加大有關(guān)。眾所周知，康方從去年下半年開始到今年現(xiàn)在開展了多項(xiàng)三期臨床，這些三期臨床都需要巨額費(fèi)用去推進(jìn)。2024年H1，其研發(fā)費(fèi)用為5.94億元，到了今年H1，這個(gè)數(shù)字增長到了7.31億元，等同于研發(fā)費(fèi)用端增長了接近1.5億元。值得一提的是，康方的研發(fā)費(fèi)用率卻是在逐年下降的，從2023年H1的76%，降到2024年H1的63%，再降到今年H1的52%，這也是從側(cè)面去看康方從biotech向biopharma躍進(jìn)的路程。另外，康方也在今年業(yè)績會(huì)中提到了一點(diǎn)：目前而言一家健康的MNC研發(fā)費(fèi)用率大概在25%-30%之間，康方的最終目標(biāo)是讓自己的研發(fā)費(fèi)用率落在這個(gè)區(qū)間之內(nèi)。

而除此之外，康方銷售費(fèi)用率的變化也可以側(cè)面說明其隨著商業(yè)化規(guī)模的擴(kuò)張，帶來銷售成本的下降：康方的銷售費(fèi)用率從去年的55%降到了今年的48%，體現(xiàn)了其運(yùn)營效率的不斷提升。

除此之外，或許大家還關(guān)注作為一家biotech，康方的庫存現(xiàn)金是否夠用的問題。這個(gè)幾乎是沒有問題的：康方現(xiàn)在現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到了65.92億元。完全可以支撐到其達(dá)到盈虧平衡。

可以這么說，康方這份2024年H1的業(yè)績公告是幾乎沒有問題的，沒必要對(duì)虧損去吹毛求疵。

02

兩款雙抗——絕代雙驕

首先大家關(guān)心的肯定是AK112的問題了。還記得去年五月份康方Harmoni-A數(shù)據(jù)剛出來的時(shí)刻嗎？大家對(duì)康方數(shù)據(jù)的解讀從一開始看見PFS的不及預(yù)期，到后來看見HR的驚艷，再到之后康方的數(shù)據(jù)解讀電話會(huì)，康方的股價(jià)走出了一道非常好看的V字型。

好，我們這里來劃重點(diǎn)，AK112是全球唯一在這個(gè)適應(yīng)癥上獲得OS顯著統(tǒng)計(jì)學(xué)差異的的藥物。大多數(shù)人或許都聽過Orient-31試驗(yàn)，信迪利單抗聯(lián)合貝伐珠單抗聯(lián)合化療用于TKI耐藥后的EGFR突變的NSCLC用藥，雖然這個(gè)試驗(yàn)做出了PFS上的顯著差異（7.2個(gè)月VS 5.5個(gè)月），HR達(dá)到了0.51，但是在OS上的差異并不顯著：信迪利單抗加IBI305加化療的mOS為21.1個(gè)月，信迪利單抗加化療組的mOS為20.5個(gè)月，而單純化療組為19.2 個(gè)月，沒有做出顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)差異。

本次AK112在2025年中報(bào)中的那聲啼鳴，震撼了全世界的醫(yī)藥圈。之后就等WCLC上，康方具體來解讀本次OS的曲線了。

除此之外，國外Summit那邊，也將在WCLC會(huì)議上解析Harmoni試驗(yàn)的具體臨床數(shù)據(jù)，可以期待一下。

然后，AK112值得關(guān)注的臨床試驗(yàn)當(dāng)中，筆者認(rèn)為還有值得關(guān)注的是Harmoni-8A，用于IO耐藥后的非小細(xì)胞肺癌市場(chǎng)，該市場(chǎng)規(guī)模非常大，有強(qiáng)烈的未滿足需求：其全球總規(guī)模達(dá)到了190億美元。而康方是目前唯一處于注冊(cè)性三期臨床階段的免疫雙抗，目前該三期臨床處于入組階段。除此之外，康方的Harmoni-6試驗(yàn)也值得關(guān)注，不僅是因?yàn)樗^對(duì)頭替雷利珠單抗，更是因?yàn)樗虢M的患者為鱗癌患者。而眾所周知，貝伐珠單抗在鱗癌方面是禁忌（康方AK112用的是貝伐珠單抗的骨架）。雖然在harmoni-2，AK112和K藥頭對(duì)頭試驗(yàn)中，鱗癌亞組沒有表現(xiàn)出差異化的安全性問題，但是這畢竟是個(gè)長期問題，還需要更大樣本試驗(yàn)進(jìn)行觀察。

除了AK112，康方最出名的藥物就應(yīng)該是卡度尼利——AK104了。AK104筆者認(rèn)為目前最值得關(guān)注的三期臨床為COMPASSION-28，它針對(duì)的是PD-L1陰性的人群，這部分人用上PD-1×CTLA-4雙抗是否能有效？值得期待。此外就是AK104作為CTLA-4的plus版本，它也延續(xù)了一些CTLA-4的安全性問題，此前在宮頸癌三期臨床中三級(jí)以上TRAE就非常高，看接下來的三期臨床是否能有一定的好轉(zhuǎn)。

除此之外，AK104聯(lián)用普絡(luò)西單抗（VEGF單抗）的三期臨床也值得關(guān)注，畢竟是PD-1＋VEGF＋CTLA-4三重抗癌作用疊加，治療IO耐藥的鱗狀NSCLC。AK104的長拖尾效應(yīng)疊加VEGF的抗血管生成作用，看是否能能在IO耐藥的肺癌上做出奇效。當(dāng)然，目前也有早期臨床數(shù)據(jù)，根據(jù)已發(fā)表的II期臨床數(shù)據(jù)，mPFS為7.1個(gè)月，mOS為16.7個(gè)月，已經(jīng)非常不錯(cuò)。

說起PD-1＋CTLA-4＋VEGF三重作用聯(lián)用的臨床，就不得不提康方非常大膽的一個(gè)臨床——將AK112和AK104結(jié)合起來，聯(lián)用用于各大癌種，目前能看到的癌種包括NSCLC，一線胃及胃食管交界處癌、二線肝細(xì)胞癌，目前II期臨床，當(dāng)然主要關(guān)注的是病人能否耐受兩個(gè)雙抗聯(lián)用，然后才是療效。但它們聯(lián)用，療效肯定不會(huì)差到哪去。

絕代雙驕中，還有一個(gè)小插曲，就是康方敢為人先的AK117。AK117靶向CD47，眾所周知這個(gè)靶點(diǎn)因?yàn)榘踩缘脑颍饲俺鲞^太多臨床失敗的案例，沒有太多人敢做，目前只有康方和宜明昂科在這上面開疆拓土。但眾所周知，宜明昂科深耕的是血液瘤，而實(shí)體瘤層面，最受期待的還是康方AK117的療效。目前比較矚目的，是AK112＋AK117＋化療去挑戰(zhàn)一線治療癌王胰腺癌的臨床試驗(yàn)，要知道，這可是90億美金規(guī)模的龐大市場(chǎng)。之所以說AK117是小插曲，是因?yàn)樗磥泶蟾怕适呛瓦@兩個(gè)單抗中的一個(gè)或者三藥一起聯(lián)用，用于探索更多適應(yīng)癥。

03

雙抗之外

兩款雙抗之外，康方最近也是驚喜不斷。最近幾周，接連兩款自免單抗獲批。

8月21日，康方宣布其IL-17單抗——古莫奇單抗三期臨床成功，在治療活動(dòng)性強(qiáng)直性脊柱炎（AS）的關(guān)鍵注冊(cè)性III期臨床研究中取得陽性結(jié)果：主要療效終點(diǎn) ASAS20 及亞組分析、關(guān)鍵次要終點(diǎn) ASAS40，及其他預(yù)先選定的多個(gè)次要終點(diǎn)均獲得成功，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性和臨床意義的改善。目前，古莫奇單抗治療中、重度斑塊狀銀屑病、強(qiáng)直性脊柱炎的注冊(cè)性III期臨床研究均已達(dá)到全部療效終點(diǎn)。而古莫奇單抗治療銀屑病的適應(yīng)癥目前也已經(jīng)獲得CDE受理，現(xiàn)在萬事俱備，只待獲批了。

8 月 25 日，康方生物宣布，其IL-4Rα單抗——曼多奇單抗，在治療中重度特應(yīng)性皮炎（AD）的關(guān)鍵注冊(cè)性 Ⅲ 期臨床研究中取得陽性結(jié)果。這也是一個(gè)龐大市場(chǎng)，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)同靶點(diǎn)的度普利尤單抗在中國2024年的銷售額達(dá)到了25億元，同比增長33%。這巨大的增量意味著里面還有許多值得挖掘的潛在空間，等著康方這些新晉競(jìng)爭者前去探索。

除此之外，康方也在積極布局下一代的自免雙抗，例如AK139，靶向IL-4R和ST2，它是全球首個(gè)進(jìn)入臨床階段的同靶點(diǎn)雙抗，預(yù)期將會(huì)覆蓋COPD，特異性皮炎和哮喘三大市場(chǎng)，是度普利尤單抗的潛在強(qiáng)力迭代者。

然后就是康方的ADC了，眾所周知康方現(xiàn)在也在ADC平臺(tái)開始深耕，其中第一款A(yù)DC——AK138D1靶向her3靶點(diǎn)，目前只知道DAR值高，進(jìn)入了臨床，剩下消息康方捂得很緊，例如payload和linker，似乎是等著給投資人一個(gè)重磅炸彈。第二款A(yù)DC——AK146D1靶向nectin-4和trop2這兩個(gè)經(jīng)典ADC靶點(diǎn)，采用拓?fù)洚悩?gòu)酶1作為payload。目前也進(jìn)入了I期臨床。

結(jié)語：康方本次半年報(bào)，算是對(duì)康方此前大部分利好的兌現(xiàn)，康方也確實(shí)說到做到，全速運(yùn)轉(zhuǎn)支撐起了它股價(jià)的基本面。之后也期待康方能有更好的表現(xiàn)。