智飛生物成立于2002年，由蔣仁生等人在重慶收購一家瀕臨倒閉的生物制品公司起步。那時，中國疫苗市場正處于起步階段，企業(yè)通過代理銷售基礎(chǔ)疫苗積累資金。

2010年，智飛生物成功上市，成為資本市場關(guān)注的焦點。公司初期依賴代理模式，逐步引入國際產(chǎn)品，業(yè)績穩(wěn)步上升。

2016年后，HPV疫苗進入中國市場，標志著行業(yè)轉(zhuǎn)折。葛蘭素史克的二價疫苗率先獲批，默沙東的四價和九價疫苗隨后跟進。智飛生物于2017年獲得了默沙東獨家代理權(quán)，這成為其高速增長的引擎。九價HPV疫苗覆蓋更多病毒亞型，針對宮頸癌預防效果顯著，迅速引發(fā)社會關(guān)注。

市場需求爆發(fā)源于女性健康意識的提升。疫苗供應初期緊張，導致預約困難，價格居高不下。智飛生物抓住機遇，代理業(yè)務占比超過九成。

2021年，九價HPV疫苗批簽發(fā)量達1020萬支，到2023年飆升至3655萬支，年增長136%。公司營收從2017年的13億元躍升至2023年的529億元，凈利潤超過80億元。代理模式讓智飛生物成為行業(yè)龍頭，市值一度突破3500億元。

不過，市場飽和信號漸現(xiàn)。供應增加后，需求趨于平穩(wěn)。2023年底，智飛生物銷售九價HPV疫苗2749萬支，但庫存積壓4209萬支。這些庫存反映出采購協(xié)議的剛性要求，企業(yè)必須全盤接受默沙東的供貨，卻面臨銷售瓶頸。應收賬款從2019年的44億元膨脹至300億元，資金鏈承壓。

2024年，困境加劇。默沙東調(diào)整供應節(jié)奏，四價HPV疫苗批簽發(fā)量大幅下滑，全年降幅明顯。九價疫苗雖仍有增長，但整體市場環(huán)境變化。民眾接種意愿下降，部分因疫情后健康優(yōu)先級調(diào)整，部分因國產(chǎn)疫苗替代。

萬泰生物和沃森生物的二價疫苗中標價低至27.5元/支，引發(fā)了價格競爭。智飛生物營收降至260.7億元，同比下滑50.74%，凈利潤縮水75%至20.18億元。庫存規(guī)模升至206.9億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至241天，減值風險上升。

2025年上半年，情況進一步惡化。公司發(fā)布的半年報顯示，營收49.19億元，同比下降73.06%；凈虧損5.97億元，這是上市15年來首次半年虧損。

九價HPV疫苗批簽發(fā)量從上年同期的1827萬支跌至423萬支，降幅76.8%；四價疫苗批簽發(fā)量直接歸零。存貨高達210.15億元，占總資產(chǎn)45.75%，應收賬款135.18億元。默沙東暫停供應至年中，加劇庫存壓力。重慶地區(qū)拖欠疫苗款達7億元，催收難度增大。

市值蒸發(fā)成為最直觀的沖擊。從2021年的高點231元/股，股價跌至19.42元/股，市值縮水至464.87億元，蒸發(fā)超過3000億元。投資者信心動搖，股價波動反映了市場對代理模式的質(zhì)疑。

蔣仁生作為創(chuàng)始人，其家族財富從1400億元縮水至384億元，縮水722億元。公司連續(xù)四個季度虧損，虧損趨勢擴大。

原因在于HPV疫苗市場從短缺轉(zhuǎn)向過剩。中國HPV疫苗市場規(guī)模預計2030年達690億元，但短期飽和明顯。二價疫苗價格戰(zhàn)激烈，單價降至奶茶價位。

2025年6月，萬泰生物國產(chǎn)九價HPV疫苗獲批，定價499元/支，僅為進口疫苗的40%，直接沖擊高價位產(chǎn)品。默沙東九價疫苗在多地啟動“打一送一”活動，全程費用節(jié)省了1300元，進一步壓縮利潤空間。

行業(yè)整體承壓。疫苗企業(yè)如萬泰生物營收降67.19%，沃森生物降33.88%。男性市場雖獲批擴展，但消費能力有限，難以立即彌補缺口。智飛生物代理依賴暴露弱點，自研產(chǎn)品占比不足10億元，無法支撐大局。

面對危機，公司尋求轉(zhuǎn)型。2025年上半年，投資5.93億元收購重慶宸安生物51%股權(quán)，進入GLP-1減肥藥領(lǐng)域。利拉魯肽注射液注冊階段推進，司美格魯肽進入三期臨床。

15價肺炎疫苗生產(chǎn)注冊申請獲受理，23價疫苗協(xié)同銷售。同時，計劃發(fā)行60億元債券，用于優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新投入。短期借款139.64億元，貨幣資金僅25.66億元，降負債成核心任務。

預防與治療雙賽道布局初見端倪。四價流感疫苗完成全國首針接種，標志流感領(lǐng)域突破。澳大利亞啟動26價肺炎疫苗一期試驗，創(chuàng)新管線進入收獲期。公司強調(diào)去庫存、收回款、降負債，調(diào)整銷售政策，參與疾控中心采購。

不過，挑戰(zhàn)仍未消除。庫存減值已計提8201萬元，若銷售不達預期，風險將被放大。生物制品行業(yè)估值中位數(shù)2.5倍，智飛生物折價26%，市場擔憂短期業(yè)績。疫苗低價時代到來，代理王需重塑競爭力。

從崛起到跌落，智飛生物的故事折射出中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的變遷。代理模式曾借外資之力快速擴張，卻在國產(chǎn)替代浪潮中遭遇瓶頸。市場飽和考驗企業(yè)適應力，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成為必由之路。

中國疫苗行業(yè)正向自主化邁進，價格競爭推動普及，卻也擠壓利潤空間。未來，智飛生物能否憑借新產(chǎn)品逆轉(zhuǎn)，仍需時間檢驗。