本文來自微信公眾號：開張F(tuán)unTalk，作者：姐夫，題圖來自：AI生成

2025年8月27日中午休市時，蜜雪冰城公布了其半年報業(yè)績，營業(yè)收入增長39.3%，凈利潤增長44.1%，從數(shù)字上看，交出了一份滿意的答卷。

而前一日，異軍突起、現(xiàn)居行業(yè)第二的古茗也公布了半年報業(yè)績，營業(yè)收入增加41.2%，凈利潤增長119.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤增長42.4%，基本上和蜜雪冰城的增速差不多。

但令人意外的是，良好的業(yè)績并未能反映在其股價上。8月27日~28日，兩個交易日蜜雪冰城股價下跌10.49%，古茗下跌幅度稍小，但也達(dá)到7.33%。

面對這兩家上市公司良好的經(jīng)營業(yè)績，投資者為何不買賬呢？

一、看似不錯的財報數(shù)據(jù)

我們先來看看蜜雪冰城的半年報數(shù)據(jù)：

• 營業(yè)收入149億元，較同期增加39.3%。

• 毛利47億元，增加38.3%；毛利率31.6%，較同期31.9%小幅下降。

毛利增幅小于營業(yè)收入，原因在于兩點：

一是毛利率更高的加盟和相關(guān)服務(wù)收入（通俗地說，就是加盟費收入，毛利率達(dá)80%以上）增速僅為29.8%，慢于商品和設(shè)備銷售收入（通俗地說，就是給加盟商賣原材料和設(shè)備的收入）39.6%的增速，導(dǎo)致綜合毛利率下降；

二是原材料價格上升導(dǎo)致商品和設(shè)備銷售業(yè)務(wù)的毛利率小幅下降，從30.5%下降到30.3%。

• 銷售費用9.14億元，銷售費用率為6.14%，較同期6.11%小幅上升，但幅度太小，以至于中期業(yè)績報告中，四舍五入均披露為6.1%，定性為“持平”。

• 管理費用2.80億元，增加56.6%，但因收入快速增加的緣故，占營業(yè)收入的比重僅小幅度從2.3%增加到2.6%。

• 研發(fā)費用0.40億元，較同期微增1.7%，占營業(yè)收入的比重從0.4%下降到0.3%。

• 凈利潤18.87億元，較同期增加44.1%。

上述數(shù)據(jù)給人的感覺就兩個詞：增長和平穩(wěn)。增長不必多言，畢竟增加了四成；平穩(wěn)的意思，是指收入、成本、費用、利潤基本上同步增長，成本控制得好，導(dǎo)致毛利率沒太大變化；銷售費用控制得好，銷售費用率也沒太大變化；因為計入上市費用等的緣故，微增也屬正常。

感覺這家企業(yè)是平穩(wěn)行駛在“高鐵上的列車”，但這和股價大跌形成劇烈反差。

財報數(shù)字中找不到的原因，我們只能在報表外去尋找。

二、股價下跌的核心原因

2季度開始的美團(tuán)、京東、阿里三巨頭的外賣大戰(zhàn)，是今年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的標(biāo)志性事件，這場內(nèi)卷燒掉了幾百億，不但影響了眾多線下商家，還數(shù)次被行業(yè)主管部門約談。

目前外賣大戰(zhàn)進(jìn)入了相對平穩(wěn)、不大規(guī)模燒錢補(bǔ)貼的新階段，但提起7月份的“奶茶戰(zhàn)役”，很多網(wǎng)友還是津津樂道，畢竟一杯奶茶僅需要花1元甚至0.01元。

盡管蜜雪冰城沒有像很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭一樣，將業(yè)績路演的資料公開放在自己官網(wǎng)，但根據(jù)華爾街日報援引高盛的分析報告，蜜雪冰城管理層在路演中確認(rèn)：盡管外賣平臺的高額補(bǔ)貼在2025年上半年有效提振了銷量和門店利潤，但公司預(yù)計這種補(bǔ)貼水平將逐步回歸正常。一個明確的信號是，其7月份的外賣銷售增長速度已較6月份有所放緩。

這意味著，隨著外賣大戰(zhàn)的平穩(wěn)甚至未來可能的結(jié)束，蜜雪冰城的業(yè)績增速將迅速下降。增速的下降，對于高速增長作為核心假設(shè)前提的股價估值，是重大負(fù)面影響。這應(yīng)該是導(dǎo)致茶飲行業(yè)上市公司股價快速下跌的核心原因。

某種程度上，可以說蜜雪冰城本來業(yè)績增速早會下降，但外賣大戰(zhàn)給它打了一針強(qiáng)心針，將高速增長的故事講到了上半年，但到下半年，這個故事將不可持續(xù)。一言以蔽之，外賣大戰(zhàn)驅(qū)動的業(yè)績高速增長不可持續(xù)，是股價下跌的核心原因。

一家年利潤增速40%的公司，和增速20%的公司，估值是完全不同的。如果按照經(jīng)典的PEG理論，如PEG=1，那么年利潤增速40%的公司應(yīng)按照40倍PE估值，而增速20%的公司應(yīng)按照20倍PE進(jìn)行估值，如年利潤增速從40%降到20%，估值重構(gòu)，股價將下跌50%。

當(dāng)然真實世界中的資本市場，不可能按照純理論估值定價，但增速下降屬于重大利空確實是毫無疑義的。

并且，外賣大戰(zhàn)雖然對蜜雪冰城上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)沒有影響，但對于蜜雪冰城的加盟商們來說，可能并非如此，加盟商承擔(dān)了一部分補(bǔ)貼成本，導(dǎo)致其在外賣大戰(zhàn)期間“增收不增利”甚至部分訂單賠本的情況。這也對未來新開店數(shù)量形成負(fù)面制約。

三、長期增速下降的輔助性佐證

雖然財報數(shù)據(jù)很漂亮，甚至堪稱完美，但從中期業(yè)績的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中，我們剝繭抽絲，管中窺豹，也能看出一些門道出來。

佐證一：海外開店速度下降

2025上半年，海外門店4733家，較去年同期的4605家，凈增加128家。但要和2024年末的4895家相比，反而下降了162家。

管理層解釋說，上半年在印度尼西亞和越南對存量門店實施了運營調(diào)改和優(yōu)化舉措。但這意味著公司的海外業(yè)務(wù)增速將沒有預(yù)計的快。

佐證二：開店增速減緩，關(guān)店率增加，存量調(diào)整加速

根據(jù)中期業(yè)績披露的期間門店數(shù)量和開關(guān)店數(shù)量，我們用期間“開店數(shù)量”除以“期初門店數(shù)量”，計算了開店增速，用期間“關(guān)店數(shù)量”除以“期初門店數(shù)量”，計算了關(guān)店率。

計算的結(jié)果是：2025上半年開店增速為16.62%，較去年同期的17.27%有所下降，2025上半年的關(guān)店率為2.55%，較去年同期的2.13%升幅較大。

2025上半年的開店速度有所下降，關(guān)店率則快速抬升，這意味著存量店鋪的調(diào)整進(jìn)入加速階段。各個門店“你好我好大家好”，普遍賺錢的時代已經(jīng)結(jié)束，或者即將結(jié)束。

佐證三：幸運咖的增速存疑

公司中期業(yè)績報告中，將蜜雪冰城和幸運咖作為并列的兩大品牌及產(chǎn)品，“我們的現(xiàn)制茶飲品牌——蜜雪冰城”，“我們的現(xiàn)磨咖啡品牌——幸運咖”，進(jìn)行分析論述。管理層對于幸運咖的重視可見一斑。

無論是管理層還是投資者，對幸運咖的業(yè)務(wù)增長都寄予厚望，希望能跑出第二個蜜雪冰城來。但中期業(yè)績報告中，對于幸運咖的具體運營數(shù)據(jù)基本沒有披露，包括門店數(shù)量和區(qū)域分布，以及幸運咖的財務(wù)表現(xiàn)等，表現(xiàn)出了回避態(tài)度。

通常來講，這么做的原因只有一個：這些數(shù)據(jù)并不好看。

雖然蜜雪集團(tuán)的未來增速預(yù)計將顯著放緩，但其盈利能力仍在，護(hù)城河也尚屬闊深。不過資本市場對企業(yè)的估值就是這樣，成長類公司和穩(wěn)定現(xiàn)金流公司的估值邏輯完全不同。如果公司不能培育出新的業(yè)績增長曲線，資本市場對其的估值，就只能按照消費行業(yè)的平均PE進(jìn)行估值。

一個典型的例子是，巔峰時期的海底撈市值超過4000億港元，靠的就是快速開店復(fù)制能力及其帶來的業(yè)績快速增長。隨著高速增長階段的結(jié)束，目前海底撈的市值已經(jīng)下降到770億元。

這是值得蜜雪冰城警惕的。

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