文 | 市值水晶

受汽車行業(yè)轉(zhuǎn)型及市場競爭加劇影響，東風(fēng)集團(tuán)股份表現(xiàn)持續(xù)走低。截至2025年7月31日，東風(fēng)集團(tuán)股份收盤價為4.74港元/股，對應(yīng)市凈率僅為0.24倍，市值長期低于凈資產(chǎn)水準(zhǔn)，基本失去作為港股上市平臺的融資能力。

反觀新能源汽車板塊，資本市場普遍對其持樂觀態(tài)度。在已上市的新能源車企中，北汽藍(lán)谷的市凈率高達(dá)9.28倍，其余車企亦均在1倍以上。

面對燃油車與新能源汽車的差異表現(xiàn)，東風(fēng)汽車選擇退市。交易方式分為兩部分：一是東風(fēng)集團(tuán)股份將其持有的嵐圖股份，按持股比例全部分派給股東，再將嵐圖汽車介紹上市；二是由東風(fēng)汽車集團(tuán)（武漢）投資公司作為要約人，吸收合并上市主體“東風(fēng)集團(tuán)股份有限公司”。

股東權(quán)益方面，東風(fēng)集團(tuán)股份的股東將收到“嵐圖汽車股份+現(xiàn)金對價”：每股東風(fēng)集團(tuán)股份的股份可獲得0.3552608股嵐圖汽車股份，對應(yīng)價值約4.17港元/股；每股注銷的東風(fēng)集團(tuán)H股股份（東風(fēng)公司直接持有的H股股份除外）可獲得現(xiàn)金對價6.68港元/股。

盡管總計10.85港元的私有化價格較市價（8月8日）溢價約82%，但仍有部分中小股東認(rèn)為“未充分反映新能源業(yè)務(wù)價值”，并就“私有化對股東權(quán)益影響”在社交平臺引發(fā)爭議。

而入股嵐圖汽車的股東實則也在押注嵐圖的未來。嵐圖汽車上市后，融資渠道拓寬，將會獲得長期穩(wěn)定的資金支持，但同時也意味著嵐圖將作為獨立個體充分參與市場競爭。而嵐圖長期以來存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，缺乏主流車型破圈的問題，上市之后，能否維持自身競爭力仍是不確定命題。

01 10.85港元，中小股東上岸？

根據(jù)公布的方案，東風(fēng)集團(tuán)股份的股東將收到“嵐圖汽車股份+現(xiàn)金對價”：每股東風(fēng)集團(tuán)股份的股份可獲得0.3552608股嵐圖汽車的股份，對應(yīng)價值約4.17港元/股；每股注銷的東風(fēng)集團(tuán)股份的H股股份（東風(fēng)公司直接持有的H股股份除外）可收到現(xiàn)金對價6.68港元/股。合在一起，每股H股于建議交易下的合計理論總價值約為港幣10.85元。

相比停牌前最后一個交易日（8月8日）的收盤價約5.97港元，方案中的對價總值溢價達(dá)約82%；與停牌前一個月均價約4.74港元相比，溢價甚至高達(dá)128%。從這個層面看，正如東風(fēng)集團(tuán)股份所說，股東將就本次交易獲得可觀的一次性現(xiàn)金收益，可獲得的現(xiàn)金收益水準(zhǔn)已基本超過2016年以來的前復(fù)權(quán)股價水平。

但方案公布之后，依舊引起部分中小股東不滿，他們認(rèn)為6.68港元/股的價格偏低，要求獲得更多權(quán)益。

爭議的點在于對比賬面價值，存在明顯的折讓。截至2025年6月30日，公司每股賬面凈資產(chǎn)約19.7港元，私有化理論總價值為10.85港元，按照公式計算后的折讓率約45%。

意味著中小股東拿到的私有化對價（10.85 港元）比公司賬面每股凈資產(chǎn)（19.73 港元）低了近一半——雖然比停牌價溢價 81%，但理論上仍虧掉了每股8.88港元的賬面價值，相當(dāng)于用“55 折”把股票賣給大股東。

如果公司立即清算，理論上每股可分 19.73 港元，現(xiàn)在只拿到 10.85 港元，等于“被迫”接受折價。而分派給中小股東的嵐圖股份，價值的高低取決于嵐圖未來的股價表現(xiàn)。

套利空間上，東風(fēng)方案給出的對價為10.85港元，8月25日復(fù)牌后最新交易價為8.94港元/股，理論上套利空間為17.9%。但該套利空間面臨兩大風(fēng)險：一是審批風(fēng)險。東風(fēng)汽車本次私有化要經(jīng)過香港聯(lián)交所、獨立股東大會、法院聆聽會以及多個政府部門的審核批準(zhǔn)，才能成功私有化，將嵐圖介紹上市。否則股價將跌回復(fù)牌前的5.97港元。

第二個風(fēng)險是嵐圖的估值未達(dá)預(yù)期。東風(fēng)集團(tuán)股份以市銷率借鑒數(shù)據(jù)對嵐圖進(jìn)行估值，最終結(jié)果為：按完成嵐圖公司改制后的股權(quán)架構(gòu)及合共36.8 億股嵐圖股份計算，嵐圖估值約在人民幣367.86 億元至418.84 億元，中位數(shù)為人民幣393.35 億元，相當(dāng)于每股約在人民幣10.00元（相當(dāng)于港幣10.98元）至11.38元（相當(dāng)于12.49元），中位數(shù)為人民幣10.690元（港幣11.735元）。

如果嵐圖上市后的定價未達(dá)400億，那么將擠占套利空間，損害利益。

6.68港元/股的現(xiàn)金+4.17港元/股的嵐圖股份，對于東風(fēng)集團(tuán)的中小股來說并非“上岸”，而手持嵐圖股票，仍需觀望其股價表現(xiàn)，股東更要擔(dān)心的是，嵐圖的實力足以支撐其獨立上市嗎？

02 “單腳走路”的嵐圖

嵐圖CEO盧放曾公開表示，“MPV賽道，嵐圖領(lǐng)跑；SUV賽道，嵐圖站穩(wěn)；高端轎車賽道，嵐圖接棒；嵐圖說到做到?！?/p>

自2023年起，嵐圖夢想家銷量穩(wěn)居新能源MPV TOP2，多月位居新能源MPV月度冠軍。甚至有數(shù)據(jù)顯示，嵐圖夢想家用戶凈推薦值（NPS）高達(dá)84.2%，這意味著，每五個購買夢想家的用戶里，就有四個愿意將其推薦給身邊的親朋好友。

“每賣出3臺高端MPV，就有一臺是嵐圖夢想家”。可以說，在MPV賽道，夢想家的確做到了“領(lǐng)跑”。但縱覽嵐圖所有車型，似乎成功破圈的只有夢想家，其他車型銷量不及預(yù)期，讓嵐圖長期處于“單腳走路”的狀態(tài)。

嵐圖共推出四款車型：嵐圖夢想家、嵐圖FREE（中大型SUV）、嵐圖知音（SUV）和嵐圖追光（高端轎車）。

2025年上半年，夢想家累計銷量為37057輛，同比增長114.6%，占到嵐圖總銷量的66%。而嵐圖知音和追光在上半年的銷量僅有7060輛和1853輛，占嵐圖總銷量的12.6%和3.3%，銷量排行均處在較為靠后的第47名和第25名。

嵐圖FREE作為高端品牌的首款車型，在性能方面頗具誠意。動力方面，它配備1.5T 四缸米勒循環(huán)增程器，熱效率 42%，搭配前 160 kW、后 200 kW 雙電機，系統(tǒng)綜合功率 476 馬力，零百加速 4.9 秒，純電續(xù)航 CLTC 318 km，綜合續(xù)航超過 1,200 km；智能輔助駕駛系統(tǒng)擁有 24 個傳感器，包括 3 個毫米波雷達(dá)、12 個超聲波雷達(dá)、9 個攝像頭，支持 L2+ 級高速領(lǐng)航、自動泊車及遙控泊車……

嵐圖給FREE的定位是“30萬元以內(nèi)把配置一次性給足”的增程式SUV。

然而，嵐圖FREE的銷量依舊未達(dá)理想狀態(tài)。2025年上半年FREE累計銷量10158輛，占嵐圖總體銷量的18.1%。對比理想L6，理想L6上半年累計銷量96354輛，F(xiàn)REE的銷量僅為理想L6的十分之一左右。

嵐圖FREE銷量不及預(yù)期，癥結(jié)可以在產(chǎn)品定位之中尋找。FREE的定位為30-40萬元高端SUV市場，但在FREE上市之前，該賽道就已競爭者林立。

特斯拉的Model Y定價20-40萬元之間，純電動動力，2021年交付上市之后迅速登頂SUV汽車銷量榜第一；與Model Y不同的是，F(xiàn)REE并非純電動SUV，而是采用增程式動力，但在增程式動力的汽車中，仍有理想ONE作為競爭對手。同時，還有蔚來ES6、理想L7等同類型汽車。

嵐圖汽車雖然背靠國企東風(fēng)汽車，但成立時間短，并未在SUV市場中打響名號，缺乏品牌力與號召力，想要在SUV市場中“后來者居上”屬實不易，自然也無法分擔(dān)夢想家的壓力，解決嵐圖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡的困局。

長期以來，嵐圖盈利依賴夢想家銷量，但MPV賽道其實是較為小眾的賽道。最近五年，國內(nèi)MPV份額從2016年的10.6%一路下滑至2021年的5%，去年，國內(nèi)MPV市場全年銷售量只有107.8萬輛。并且MPV賽道開始轉(zhuǎn)為紅海市場，比亞迪騰勢D9、極氪002等品牌加入MPV市場競爭。

值得注意的是，相比SUV，燃油車在MPV市場有更有競爭力。一般來說，夢想家的潛在用戶經(jīng)濟(jì)狀況較好，對于油車的價格并不敏感，更看重汽車的性能和續(xù)航，比較之下，燃油車或許更具優(yōu)勢，如何面對燃油車競爭，也是夢想家需要克服的課題。

今年的7月和8月，嵐圖又發(fā)布了“FREE+”和全新款嵐圖知音，能否補齊嵐圖的產(chǎn)品短板，降低上市之后的競爭風(fēng)險，仍需時間與市場的驗證。