經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 周悅

2025年中報(bào)季，互聯(lián)網(wǎng)公司交出AI時(shí)代的“期中答卷”，幾乎所有百億市值以上的公司都在財(cái)報(bào)中提到AI。

與2022年底ChatGPT問世時(shí)的市場(chǎng)期待不同，如今AI已從技術(shù)口號(hào)走向真實(shí)業(yè)務(wù)，滲透進(jìn)廣告、視頻、訂閱、辦公等多個(gè)收入與成本環(huán)節(jié)。

為觀察AI對(duì)企業(yè)估值的結(jié)構(gòu)性影響，本文選取2022年12月1日（ChatGPT發(fā)布后首個(gè)收盤日）至2025年9月1日（中報(bào)季后首個(gè)收盤日）這一區(qū)間，回看頭部科技公司市值變化：

前兩名未變，第三至十位座次更替。騰訊穩(wěn)居第一，市值上漲約90%至5萬億元；阿里重回2萬億元大關(guān)；小米受汽車等新業(yè)務(wù)帶動(dòng)，市值暴漲439%，躍升至第三，躋身“兩萬億俱樂部”。網(wǎng)易幾乎翻倍，擠入前五；快手上漲三成；美團(tuán)、京東跌出前五；百度則出現(xiàn)回調(diào)，但仍守住前十序列。

大廠座次調(diào)整之外，AI帶來的估值彈性更集中體現(xiàn)于“中廠”陣營(yíng)：金山辦公市值突破1500億元；科大訊飛邁入千億俱樂部；浪潮信息市值翻倍逼近千億；三六零增長(zhǎng)超六成，突破800億元；昆侖萬維突破500億元；美圖增長(zhǎng)近十倍至約500億元。這些公司多集中在辦公、教育、內(nèi)容等垂直場(chǎng)景，正成為生成式AI率先落地的主戰(zhàn)場(chǎng)。

當(dāng)然，估值漲跌并非只由AI驅(qū)動(dòng)，還受到基本面、經(jīng)濟(jì)預(yù)期與政策影響，二季度宏觀回暖疊加“人工智能+”政策落地，為估值重估提供支撐。與此同時(shí)，國(guó)際投行如摩根大通、花旗、高盛開始采用“分部估值法”重估阿里，更關(guān)注AI業(yè)務(wù)帶來的新增價(jià)值，這一方法也正應(yīng)用于更多科技企業(yè)。

資本市場(chǎng)的視線，正在跳過當(dāng)前利潤(rùn)，尋找AI驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期敘事。

巨頭攻防“燒錢”競(jìng)賽

AI仍是重資本賽道。模型性能依賴參數(shù)、數(shù)據(jù)與算力，資本支出成為衡量AI戰(zhàn)略強(qiáng)度的硬指標(biāo)。 在這項(xiàng)開支上，阿里和騰訊形成“雙巨頭”格局：二季度，阿里與騰訊的資本支出分別達(dá)380億元、191億元，同比增長(zhǎng)220%、119%。

阿里此前承諾三年投入3800億元建AI基建。本季度，阿里營(yíng)收達(dá)2476億元，同比增長(zhǎng)2%，高強(qiáng)度的AI投入疊加零售戰(zhàn)線拉長(zhǎng)，使其自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。

橫向?qū)Ρ?，阿里本季度資本支出投入是騰訊的兩倍；百度未披露本季度資本支出數(shù)據(jù)，過去三年該項(xiàng)占營(yíng)收比例為7%、8%及6%，按照5%的比例保守估算，阿里約為百度的23倍。

阿里走“AI三板斧”戰(zhàn)略：云轉(zhuǎn)向AI云，釘釘建設(shè)智能體平臺(tái)，夸克定位超級(jí)AI App。阿里云收入同比增長(zhǎng)26%，AI相關(guān)收入占比超20%。

與阿里的高舉高打相比，騰訊更強(qiáng)調(diào)在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上提效。其中，廣告收入同比增長(zhǎng)20%，主要是AI在推薦、素材生成與分析等環(huán)節(jié)提效；視頻號(hào)、搜一搜、小程序等場(chǎng)景接入AI工具；游戲中也出現(xiàn)由AI驅(qū)動(dòng)的虛擬角色與內(nèi)容生成系統(tǒng)。企業(yè)服務(wù)因GPU租賃和API調(diào)用回暖。

百度則強(qiáng)調(diào)“AI優(yōu)先”戰(zhàn)略，在財(cái)報(bào)中明確自身定位為“領(lǐng)先AI公司”。二季度，其非廣告類核心收入突破100億元，同比增長(zhǎng)34%，主要來自智能云、蘿卜快跑與AI搜索的增長(zhǎng)。截至7月，64%的百度移動(dòng)搜索結(jié)果已整合AI生成內(nèi)容。

但AI投入也帶來現(xiàn)金流壓力，本季度轉(zhuǎn)為負(fù)47億元。百度CFO何海建稱，短期內(nèi)，AI搜索尚未形成規(guī)模變現(xiàn)，百度的收入和利潤(rùn)率承壓，“預(yù)計(jì)第三季度將尤其具有挑戰(zhàn)性”。

美團(tuán)、京東則面臨利潤(rùn)壓力。美團(tuán)凈利同比下滑89%，京東下滑50.8%。京東新業(yè)務(wù)（含外賣）營(yíng)收139億元，虧損達(dá)148億元，相當(dāng)于“每賺1元虧1元”。兩者的AI尚未直接變現(xiàn)，仍以內(nèi)部效率提升為主。不過，兩家公司賬面均持有數(shù)百億元現(xiàn)金。

放眼全球，重資產(chǎn)軍備競(jìng)賽加速展開。谷歌、Meta、微軟二季度資本支出均超200億美元，幾乎是阿里同期的四倍，亞馬遜甚至突破300億美元。投資研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦預(yù)測(cè)，未來五年，全球五大科技巨頭在AI基礎(chǔ)設(shè)施上的總投入將超萬億美元，超過標(biāo)普500中90家通信類公司的總和。

圖像、視頻、教育成最快變現(xiàn)賽道

圖像和視頻生成，已成為AI當(dāng)前變現(xiàn)速度最快的應(yīng)用方向，尤其在廣告與內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，幾乎覆蓋了三層主要廣告主：大品牌用它完成整套創(chuàng)意Demo制作，小說平臺(tái)等效果廣告主依賴其批量生成投放素材，中小企業(yè)則用于低成本改造現(xiàn)有素材。

百度、阿里、騰訊、抖音、快手等公司已相繼推出視頻生成模型，創(chuàng)業(yè)公司如MiniMax、生數(shù)科技也快速進(jìn)入這一賽道。一位百度人士稱，哪怕AI視頻與搜索結(jié)合只帶來1%的收入增長(zhǎng)，也可能撬動(dòng)數(shù)十億元新增空間。

在本輪財(cái)報(bào)季中，快手是少數(shù)明確披露AI收入的公司之一。其視頻生成大模型“可靈”在二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超2.5億元，全年收入預(yù)期上調(diào)至年初的兩倍。財(cái)報(bào)中，AI一詞被提及超過30次，反映其在整體戰(zhàn)略中的重要性。

快手CFO金秉稱，可靈推理階段的毛利率已轉(zhuǎn)正，年中公司追加算力資本支出，預(yù)計(jì)快手AI整體投入對(duì)全年利潤(rùn)率的影響在1%—2%左右。

快手正在嘗試“邊投邊賺”的路徑，避免陷入“燒錢換增長(zhǎng)”的邏輯。不過，這也帶來資本性支出的財(cái)務(wù)攤銷壓力。

除了圖像與視頻，教育成為另一個(gè)正在起量的AI應(yīng)用高地。網(wǎng)易旗下的有道，展示出一條清晰的“教育優(yōu)先”路徑。在“AI原生”戰(zhàn)略帶動(dòng)下，有道已連續(xù)四個(gè)季度盈利，二季度AI相關(guān)收入達(dá)8000萬元，同比增長(zhǎng)約30%，覆蓋AI作文批改、高考志愿填報(bào)等功能，訂閱用戶增長(zhǎng)持續(xù)。

與此同時(shí)，AI也從軟件層滲透至硬件終端，AI學(xué)習(xí)機(jī)正成為家庭教育的新入口。當(dāng)前學(xué)習(xí)機(jī)整體滲透率仍不足10%，但背后是全國(guó)約2億在校生的潛在用戶。

科大訊飛、好未來、學(xué)而思等企業(yè)持續(xù)投入AI學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品能力集中在答題、批改、內(nèi)容推薦與個(gè)性化輔導(dǎo)等方向。 第三方機(jī)構(gòu)歐睿的數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的銷售額、銷量連續(xù)四年在高端學(xué)習(xí)機(jī)市場(chǎng)居全國(guó)第一。其“星火X1”模型已在教育、醫(yī)療等行業(yè)落地，并在央國(guó)企市場(chǎng)取得領(lǐng)先份額。財(cái)報(bào)顯示，科大訊飛上半年?duì)I收首次突破百億，同比增長(zhǎng)17%；凈虧損收窄至2.39億元，研發(fā)投入占比21.9%。

相比大廠“燒錢”等待變現(xiàn)，一批中型互聯(lián)網(wǎng)公司正通過聚焦垂直場(chǎng)景、加大研發(fā)投入，走出更具確定性的AI商業(yè)化路徑。他們的共同特征是：研發(fā)投入普遍占營(yíng)收20%以上，同比增幅在5%—20%，側(cè)重于與主營(yíng)業(yè)務(wù)契合的落地轉(zhuǎn)化，而非參數(shù)競(jìng)賽。

比如，金山辦公作為“AI+辦公”的代表企業(yè)，上半年?duì)I收26.57億元，WPS 365業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)62%，這一面向企業(yè)和黨政客戶的AI辦公平臺(tái)收入初具規(guī)模。金山辦公研發(fā)投入達(dá)9.59億元，占營(yíng)收36%，在中型互聯(lián)網(wǎng)公司中處于較高水平。

昆侖萬維則聚焦生產(chǎn)力工具與社交娛樂應(yīng)用。旗下AI短劇平臺(tái)DramaWave單月流水超過2000萬美元，年化收入達(dá)2.4億美元，預(yù)計(jì)年底突破3.6億美元。上半年，昆侖萬維營(yíng)收37.33億元，同比增長(zhǎng)近50%，其中九成來自海外。

此外，AI也正在深入更復(fù)雜的業(yè)務(wù)鏈條。三七互娛將AI嵌入游戲研發(fā)全流程，2D素材中AI生成比例已超八成，3D資產(chǎn)生成比例達(dá)三成；東方財(cái)富通過“妙想”大模型，在投顧、行情、客服與內(nèi)容分發(fā)等環(huán)節(jié)融合AI能力。

整體來看，生成式AI正在從“愿景故事”邁入實(shí)際業(yè)務(wù)。真正實(shí)現(xiàn)“AI來財(cái)”的公司，往往已在核心場(chǎng)景中跑通模式，并以持續(xù)研發(fā)投入筑起技術(shù)與產(chǎn)品的復(fù)利護(hù)城河。

（作者 周悅）

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周悅

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