作者 |陳思竹

編輯 |黃繹達(dá)

巴奴火鍋的上市存在一定變數(shù)。

8月8日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示，其中要求巴奴國際需補(bǔ)充說明包括股權(quán)架構(gòu)合理性、數(shù)據(jù)安全、分紅合理性及社保繳納在內(nèi)的4個(gè)方面，共9個(gè)問題。

兩個(gè)月前，靠著“品質(zhì)火鍋”、“產(chǎn)品主義”的差異化定位，巴奴國際向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，希望成為海底撈、呷哺呷哺之后的“火鍋第三股”。

“高端”雖然構(gòu)成了巴奴的獨(dú)特性，卻似乎與現(xiàn)在的消費(fèi)傾向并不合拍。近年來，巴奴因“貴”屢次引發(fā)聲討：前有18元5片的“天價(jià)土豆”，后有“毛肚78元7片”等爭議事件。所以，在消費(fèi)分級(jí)趨勢(shì)下，巴奴的高端標(biāo)簽是否能夠立住，并討得資本市場歡心，仍是疑問。

雖然，在政策支持下，今年內(nèi)地企業(yè)赴港上市熱情高漲，“不過從長周期來看，因?yàn)椴惋嬈髽I(yè)自身成長潛力較低，所以給出的估值并不高”，香頌資本董事沈萌告訴36氪，“目前來看，整體港股市場能為巴奴提供的融資也有限?！?/p>

此次證監(jiān)會(huì)直指公司運(yùn)營核心的九個(gè)問題，也為巴奴I(xiàn)PO帶來了新的待解事項(xiàng)。

在此情境下，巴奴的高端火鍋故事，資本市場會(huì)買賬嗎？證監(jiān)會(huì)的問詢又會(huì)對(duì)巴奴上市產(chǎn)生哪些影響？

火鍋的“高端”故事仍有Alpha

“月薪5000就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了?！?/p>

今年2月，巴奴創(chuàng)始人杜中兵一句話，在網(wǎng)絡(luò)上引發(fā)討論，盡管幾天后他為此言論澄清并致歉，但巴奴“昂貴”已人盡皆知。

公開資料顯示，巴奴毛肚火鍋是一家以“毛肚+菌湯”為招牌產(chǎn)品的河南火鍋企業(yè)。2004年，杜中兵開出第一家“巴奴”門店，并在8年后，將其正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，打出“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號(hào)。至此，巴奴的“產(chǎn)品主義”策略落地。

在“產(chǎn)品主義”定位下，巴奴的價(jià)格的確偏高。招股書顯示，2025年一季度，巴奴客單價(jià)為138元，價(jià)格帶正好落在品質(zhì)火鍋（客單價(jià)高于110元）。36氪從官方點(diǎn)單小程序中看到，巴奴招牌的兩款毛肚——“新西蘭冰鮮毛肚”與“經(jīng)典毛肚”，售價(jià)為89元\份和78元\份，肉類價(jià)格在39元-129元不等，素菜價(jià)格則在16-48元之間。

同為火鍋玩家的海底撈，2024年整體店均客單價(jià)為97.5元，同期呷哺呷哺的客單價(jià)為54.8元，經(jīng)常作為餐飲行業(yè)參照系的九毛九旗下三大品牌——太二（自營）、慫火鍋、九毛九（自營），在2025Q1的客單價(jià)分別為72元、100元、56元。

高端定位確實(shí)給巴奴帶來了業(yè)績上的“甜頭”。

據(jù)招股書，目前完全直營的巴奴在報(bào)告期內(nèi)（2022-2025年一季度）收入增長總體大幅跑贏火鍋行業(yè)大盤，即便2024年的增速水平明顯下滑，但在今年Q1又出現(xiàn)了一定的修復(fù)跡象。同期，凈利潤的增長也整體保持在較高水平。

近年來，火鍋行業(yè)的價(jià)格分布結(jié)構(gòu)分化更加顯著。抖音生活服務(wù)2024消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，在平價(jià)火鍋占比上升、中端火鍋占比下降的同時(shí)，品質(zhì)火鍋的占比也有小幅提升。其背后的根源在于，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的大背景下，消費(fèi)分級(jí)、節(jié)儉化的社會(huì)風(fēng)氣對(duì)火鍋行業(yè)也產(chǎn)生了深刻的影響，性價(jià)比成為消費(fèi)者的主要訴求之一；更值得注意的是，品質(zhì)火鍋通過食材、場景等多方面的升級(jí)帶來了更好的消費(fèi)體驗(yàn)，當(dāng)下的消費(fèi)者也愿意為之買單。

圖：2020-2024年火鍋消費(fèi)區(qū)間占比分布；資料來源：抖音生活服務(wù)，36氪

所以，品質(zhì)火鍋賽道的相對(duì)景氣，對(duì)巴奴近年來的業(yè)績?cè)鲩L起到了重要的支撐作用。與此同時(shí)，巴奴也順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)快速擴(kuò)張。2022年-2024年，巴奴新增門店數(shù)分別為11家、25家和35家。窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)稿，巴奴毛肚火鍋已擁有148家門店，覆蓋全國40個(gè)城市，在加上現(xiàn)有的5個(gè)中央廚房和1個(gè)底料工廠，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

反映到利潤表上，擴(kuò)張帶來的收入增長肉眼可見，而且巴奴在報(bào)告期內(nèi)也保持了較強(qiáng)的盈利能力，毛利率長期穩(wěn)定在66%左右，領(lǐng)先規(guī)模效應(yīng)突出的海底撈。作為對(duì)比，在規(guī)模效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，海底撈的毛利率從2020年的57%，逐步提升至2024年的62%。從海底撈近5年的毛利率變化以及現(xiàn)在所處的水平，也側(cè)面印證了巴奴目前的運(yùn)營體系已形成了相當(dāng)?shù)囊?guī)模效應(yīng)，從而對(duì)高毛利率提供了有力支撐。

巴奴雖然具備不俗的盈利能力，但期間費(fèi)用也侵蝕了相當(dāng)多的利潤。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022-2025Q1，巴奴期間費(fèi)用率的中位數(shù)在60%。其中，2022年的期間費(fèi)用率高達(dá)64%，同期凈利潤微虧；后來，在收入增長的驅(qū)動(dòng)下，期間費(fèi)用率出現(xiàn)了一定的被動(dòng)下降，公司在2023年也實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

巴奴的期間費(fèi)用包括員工薪酬、租金（使用權(quán)資產(chǎn)折舊+短期租賃開支）、其他資產(chǎn)的折舊與攤銷、水電費(fèi)、差旅費(fèi)、銷售費(fèi)用、其他開支等科目。其中，員工薪酬是大頭，占比超過報(bào)告期內(nèi)整體期間費(fèi)用的一半以上，而且隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，包括新店擴(kuò)張與供應(yīng)鏈建設(shè)，員工薪酬在期間費(fèi)用中的占比也在持續(xù)走高，到2025Q1，員工薪酬約占同期期間費(fèi)用的61%。

圖：巴奴期間費(fèi)用結(jié)構(gòu)；資料來源：公司財(cái)報(bào)，36氪

因此，在高毛利率、高費(fèi)用率，且報(bào)告期內(nèi)暫無大額營業(yè)外收入的情況下，巴奴的凈利率水平相對(duì)不高。2023年、2024年和2025Q1，巴奴凈利潤率分別是4.8%、 5.3 %和 7.8 % ，均低于海底撈同期水平 。此前，杜中兵也對(duì)媒體直言： “大家罵巴奴貴，但巴奴的凈利潤率不到10%。 ”

但鑒于收入增長相對(duì)強(qiáng)勁，且費(fèi)用支出相對(duì)克制，巴奴近兩年的業(yè)績?cè)鏊倨鋵?shí)并不低。2024和2025Q1的凈利潤分別錄得1.23億元和0.55億元，對(duì)應(yīng)的同比增速則分別為21%和57%。由于巴奴在2023年剛實(shí)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)盈利，所以高增速里面也包含了一定的低基數(shù)因素。

再論驅(qū)動(dòng)巴奴業(yè)績?cè)鲩L的核心因素，除了新店擴(kuò)張外，部分同店運(yùn)營指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)屬于較高水平亦起到了關(guān)鍵作用。2024年，巴奴的平均翻臺(tái)率為3.2次\天，同期海底撈的整體翻臺(tái)率的4.1次/天，呷哺呷哺則為2.5次/天。此前，杜中兵也表示，開店需要一套“三翻”理論，即當(dāng)翻臺(tái)率3次情況下，品牌能賺8%-10%的利潤，如果做不到三翻舉要認(rèn)賠。

在相對(duì)完善的供應(yīng)鏈體系支撐下，原材料價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，巴奴報(bào)告期內(nèi)的原材料成本率大致在33%左右，優(yōu)于同期的海底撈。但同時(shí)也要看到，職工薪酬、租金等科目與收入的比值均大幅高于海底撈，由此可見，巴奴在人效、品牌議價(jià)權(quán)等方面與作為行業(yè)龍頭的海底撈依然存在較為明顯的差距。

消費(fèi)分級(jí)持續(xù)，巴奴要怎么走？

在消費(fèi)分級(jí)和同業(yè)競爭日益激烈的大背景下，火鍋成為近年來洗牌最慘烈的賽道之一。紅餐大數(shù)據(jù)顯示，在2023年11月-2024年11月間，全國火鍋關(guān)店總數(shù)超過30萬家，而且消費(fèi)分級(jí)仍在持續(xù)，《2024火鍋行業(yè)創(chuàng)新報(bào)告》顯示，火鍋賽道整體人均消費(fèi)從2023年90元左右降至2024年的60-65元左右。

具體公司業(yè)層面，2024年，海底撈整體客單價(jià)同比下滑1.6%，太二（自營）、慫火鍋、九毛九（自營）則分別下滑1.37%、13.79%和1.75%。巴奴2023年的人均客單價(jià)為150元，到2025Q1下降至138元，客單價(jià)的走低并非通過直接降價(jià)，而是針對(duì)不同城市消費(fèi)能力的差異，對(duì)客單價(jià)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，推出差異化的折扣套餐，以期拉動(dòng)更多消費(fèi)，比如，在新鄉(xiāng)門店推出“9.9元當(dāng)季蔬菜品牌”、在洛陽推出“98元午市套餐”等。

不過，在連鎖經(jīng)營專家、和弘咨詢總經(jīng)理文志宏看來，長期而言，幾塊錢的變動(dòng)并不足以激起消費(fèi)者的廣泛關(guān)注。“巴奴的核心，還在于打造能讓顧客認(rèn)可的價(jià)值感，讓顧客認(rèn)為‘錢花得值’?！?/strong>這一觀點(diǎn)，與抖音生活服務(wù)2024消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告對(duì)品質(zhì)火鍋的判斷不謀而合。

所以在堅(jiān)持自身品質(zhì)火鍋定位的同時(shí)，巴奴未來的發(fā)展，還在于進(jìn)一步擴(kuò)張。

在招股書中，巴奴也明確了開店計(jì)劃，并加快了向下擴(kuò)張的腳步。招股書提到，巴奴將加密已建立品牌勢(shì)能的重點(diǎn)城市的餐廳密度，并向周邊地縣級(jí)市拓展。并計(jì)劃在2025年、2026年以及2027年分別新開設(shè)約40家、50家及60家直營門店，預(yù)計(jì)每家新餐廳的前期投入一般不超過500萬元。

對(duì)于巴奴來說，向下擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)更多來自于與當(dāng)下的消費(fèi)趨勢(shì)相悖?！跋鲁潦袌龅南M(fèi)能力有限的，這與巴奴所打造的高品質(zhì)路線有所矛盾?！鄙蛎确治龅馈?/p>

所以，招股書中也對(duì)新開門店可能在一定期間內(nèi)無法盈利或無法達(dá)到與現(xiàn)有門店相似業(yè)績的可能給出了風(fēng)險(xiǎn)提示。

文志宏對(duì)巴奴的擴(kuò)張計(jì)劃則表示部分看好，他認(rèn)為巴奴在已有認(rèn)可度的市場（如河南）加密布局，有利于其形成更強(qiáng)的品牌和規(guī)模效應(yīng)。但同時(shí)，文志宏也坦言，巴奴的挑戰(zhàn)在于走出河南?！澳壳霸谕獾厥袌?，巴奴知名度并不高?！?/p>

在文志宏的觀點(diǎn)中，巴奴的擴(kuò)張進(jìn)程中需要做好門店模型的優(yōu)化，“特別是未來在一線城市開店，人工與房租等成本激增的情況下，把控好投資與成本是必要的”。從財(cái)務(wù)維度來看，對(duì)比期間費(fèi)用結(jié)構(gòu)及與同業(yè)水平可知，巴奴當(dāng)前在人效、坪效、品牌力等方面仍有比較大的提升潛力，從而可以進(jìn)一步降低成本端對(duì)利潤空間的擠壓，并使投資帶來的規(guī)模效應(yīng)得以進(jìn)一步放大。

不過，在起步之前，關(guān)鍵的問題還在于，以單店500萬元的價(jià)格來計(jì)算，巴奴需要一筆龐大的資金來承擔(dān)開店的成本。這是否說明，此次IPO的情況對(duì)巴奴后續(xù)的發(fā)展將產(chǎn)生至關(guān)重要的影響呢？

IPO的緊迫性與九個(gè)“靈魂拷問”

根據(jù)市場消息，巴奴此次IPO的預(yù)期融資規(guī)模約1-2億美元，約合7-14億人民幣。按照招股書披露的信息，今年與未來兩年合計(jì)，巴奴計(jì)劃要開150家新店，每家新店的投資不低于500萬，可以計(jì)算出這一輪新店擴(kuò)張的總投資額預(yù)計(jì)不低于7.5億元。

截至2025Q1，巴奴賬面上的貨幣資金為2.73億元，同期金融資產(chǎn)約3.67億元。其中，貨幣資金中需留存一部分用于日常運(yùn)營開支，金融資產(chǎn)變現(xiàn)過程中亦可能產(chǎn)生交易損益。以巴奴目前的資金儲(chǔ)備來看，此輪新店擴(kuò)張計(jì)劃仍面臨較大資金缺口，因此本次IPO是巴奴推進(jìn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張與拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵事件。

今年，港股IPO提速，對(duì)巴奴而言是大大的利好，然而證監(jiān)會(huì)問詢也讓巴奴的IPO多了一些變數(shù)。證監(jiān)會(huì)問詢的主要內(nèi)容，圍繞巴奴股權(quán)架構(gòu)、信息數(shù)據(jù)安全、分紅決策、社保繳納等四個(gè)方面。

巴奴股權(quán)架構(gòu)引起證監(jiān)會(huì)關(guān)注的核心點(diǎn)在于，經(jīng)過多次股權(quán)重組，形成了復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并衍生出控制權(quán)集中的問題。也正是由于控制權(quán)集中，巴奴在2025年初有一筆7000萬元的分紅，并于6月初全部支付完成，巴奴在資金相對(duì)緊張的情況下依然堅(jiān)持分紅，從而引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注。

上海正策律師事務(wù)所董毅智律師認(rèn)為，巴奴火鍋此次大額分紅，嚴(yán)格來說雖然不直接違法，但是背后折射出公司治理結(jié)構(gòu)不夠透明、決策可能更偏向大股東利益等問題?！鞍团芊窠o出合理解釋，將直接關(guān)系到IPO的成敗。”

圖：巴奴國際股權(quán)結(jié)構(gòu)；資料來源：巴奴招股書，36氪

再看巴奴非全職人員（兼職人員、外包人員）的社保公積金繳納的問題和信息安全的問題，沈萌認(rèn)為“這些是針對(duì)巴奴最基本最核心的問題，也是投資者最為關(guān)注的問題，如果沒有清晰的解釋，后續(xù)的IPO進(jìn)程將很難推進(jìn)”，董毅智也持有相似的觀點(diǎn)，“整體來看，以上問題不會(huì)影響到巴奴整體的上市結(jié)果，只是短期過會(huì)的可能性會(huì)降低?！?/p>

即便這9個(gè)“靈魂拷問”不會(huì)影響到最終巴奴I(xiàn)PO的結(jié)果，但目前的港股市場對(duì)火鍋概念熱度并不高，海底撈股價(jià)在4年間市值蒸發(fā)超80%，呷哺呷哺股價(jià)更是長期掙扎于1港元上下，淪為“仙股”。因此，結(jié)合當(dāng)下的風(fēng)格取向與投資者偏好，市場很難為巴奴給出高溢價(jià)，那么巴奴在港股IPO的融資情況能否達(dá)到預(yù)期，目前看仍存在一定的不確定性。

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