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春節(jié)以來有一個特別奇怪的現(xiàn)象。也就是去年底，上面對貨幣的定調，是適度寬松。但我們實際看到的則是開年以來債市收益率開始反向走高，這說明貨幣在收緊。

投資債市的小伙伴應該都很郁悶，因為年初這一波大家都虧錢了。我們來看1年期的銀行同業(yè)存單利率和10年期國債收益率，兩者年初以來都有一個很明顯的收益率上行。

藍線為1年期銀行存單利率，橙線為10年期國債收益率。藍線上行得更陡峭，是因為其更受政策利率的影響，而10年期國債同時受短期利率和長期的經濟預期以及通脹預期的影響，上行的就更為平緩一點。

造成這種現(xiàn)象的直接結果，是開年以來，央行在凈回收貨幣。我們來看春節(jié)后的五周，央行貨幣凈投放如下：

如上，春節(jié)后的五周，凈回收了1.8萬億。

那么問題來了，在明確提出“適度寬松”的當下，但年后的貨幣凈投放卻是負數(shù)。這確實讓人感到很奇怪。

事實上，要理解央行的這種邏輯，我們必須深挖貨幣寬松的底層邏輯。而只有理解了當下所發(fā)生 一切的背后邏輯，才能對 我們未來的資產配置做出正確決策。

我們先來解釋傳統(tǒng)意義上的降息降準對于我們貨幣寬松的影響。老粉對此應該很熟悉了，但為了文章的完整性，我們還是有必要再寫一遍。

在現(xiàn)代的銀行貨幣體系下，貨幣擴張主要依靠信貸，也就是借錢。但銀行的借錢和我們日常朋友間的借錢不是一回事。

比如居民A把錢借給居民B，對貨幣體系的影響，僅僅是錢從A的存款賬戶轉移到了B的存款賬戶。這里發(fā)生的僅僅是貨幣轉移，貨幣總量并未變。但如果A不愿意借錢給B，那么B找銀行去貸款，那么銀行就會同時創(chuàng)造一筆債務和一筆貨幣，貨幣放款到B的存款賬戶，同時給B記錄一筆債務。

請注意，在這里，B的一次借款，就同時創(chuàng)造了一筆等額的貨幣和債務。貨幣總量增加了。

那么，銀行創(chuàng)造貨幣的上限是什么？這個就是存款準備金率決定的。貨幣擴張倍數(shù)就是存款準備金率的倒數(shù)。

我們假設基礎貨幣是30萬億，那么存款準備金率為20%時，則貨幣擴張總上限為：

30萬億/20% = 150萬億

當 存款準備金率 = 10%，貨幣擴張上限為：

30萬億/10% = 300萬億

當 存款準備金率 = 5%，貨幣擴張上限為：

30萬億/5% = 600萬億

所以，降準就是提升貨幣擴張的上限，但貨幣能不能增長，還要看企業(yè)和個人愿不愿意貸款。

而其貸款的意愿，就由利率決定。

利率越低，資金成本越低，企業(yè)和個人就更傾向于貸款。

所以我們說，降息降準，就是同時提高貸款上限和經濟個體的貸款意愿。這有利于貨幣增長，也就是我們說的貨幣寬松。

但如果你只思考到這里，你就不能理解央行貨幣凈回收的行為。

因為降息降準只是封閉經濟體的貨幣增量邏輯，你必須還要考慮到的一件事，就是你的周圍，有沒有強盜。

這個怎么理解？

舉例來說，假設我們有一個村子A，計劃提升明年的糧食儲備。那么該怎么做？

我們的直接反應就是，讓更多的人去耕種糧食，那么就能實現(xiàn)大米增產，就能提高儲備。

但這帶來的另一個問題就是， 如果你把更多的人力拿去種糧食，分配在防務上的人力就更少，就不能防止別人來搶你的糧食。

如果你多種出來的糧食，都被別人搶走了，那么你的增產也就毫無意義。

貨幣寬松也是一樣。

降息確實可以提升企業(yè)主的貸款意愿，有利于促進生產。但其帶來的另一個問題，就是資金外流。

也就是增量邏輯上，是貨幣增加，但存量邏輯上，是貨幣減少（因為資金外流）。

最終的貨幣是否增長，以及增速如何，要靠存量邏輯和增量邏輯來共同決定。

我們先來看2024年全年的1年期銀行同業(yè)存單收益率，我們會發(fā)現(xiàn)，整個一年，利率是不斷下降的。

然后我們再查詢央行資產負債表中的外匯占款，如下：

我們，發(fā)現(xiàn)，外匯占款也是持續(xù)下行的。

外匯占款是什么意思？

就比如我們的出口，賺了美元回來，但美元是不可以直接在國內流通的，那么美元作為外匯就會先進入央行，變成央行的外匯占款，然后央行再印發(fā)等量的貨幣進入國內市場。

在這里，外匯占款就擴張了央行資產負債表的資產端，而央行新發(fā)行的貨幣就擴張了央行資產負債表的負債端。資產端和負債端同時擴張，于是就實現(xiàn)了央行的擴表。

那么反過來，如果資金外流呢？那么操作就是反過來， 貨幣兌換者的人民幣首先進入央行，央行銷毀貨幣，并拿出等量的美元給與貨幣兌換者。兌換者把美元匯往國外。央行實現(xiàn)資產和負債端的同時縮表。

大家知道，去年我們的 貿易順差是創(chuàng)造歷史的， 但其不僅沒有帶來央行外匯占款的大幅增加，反而 外匯占款卻是在不斷下行的。

并且去年我們一整年的央行資產負債表，實際上也并未擴表反而是縮表的。

其背后的深層次原因就在于，盡管我們維持了很龐大的貿易順差，但資金的持續(xù)外流完全抵消了貿易順差帶來的外匯，甚至外流的資金比貿易順差賺回來的還要多。

要限制這種外流，可以采用強化資金進出的合規(guī)（不展開），但最根本的，還是要縮小國內外的利差。

本來我們寄希望于美國的降息，結果懂王的關稅一來，是否會推升美國的通脹，進而導致美國降息的遙遙無期，也就不太好說了。

在這種不確定的情況下，通過提升市場收益率，來阻止資金外流，甚至配合東升西落的節(jié)奏來吸引海外熱錢的到來，對于貨幣寬松反而是大有裨益的。

分析到這里，我們會發(fā)現(xiàn)，所謂貨幣的適度寬松，其實是兩個邏輯。

1 降息降準，會促進信貸的發(fā)生，從而推升貨幣量，這個是增量邏輯。

2 提升市場收益率，會吸引海外逐利資金的流入，從而導致央行的擴表和國內熱錢的增加，這個是存量邏輯。

所以，國內的貨幣量是否上升，其實是由增量和存量兩個邏輯共同決定的。

到這里，我們應該把開年以來上面的動作，以及市場收益率的上升，都解釋清楚了。

但我們的目的，并不在于分析債市。畢竟投資債市的人并沒有那么多，我們更在意的，還是更多人關心的樓市。

決定房價漲跌的，其根本在于居民收入，我們也一直在跟蹤每個季度滬深300的財報，看A股最大的300家上市公司，其營收什么時候可以止跌回升（點擊：）。那么最新一期的財報，在4月底公布，屆時我也會再次統(tǒng)計一季報的數(shù)據(jù)并公布滬深300的營收，看是否止跌回升了。

只有公司營收止跌回升了，在里面工作的打工人的收入才能止跌回升。

但本文所描述的場景，其實是另外一個提升居民收入的維度。也就是居民的財產性收入，如果海外熱錢開始反向流入，盡管其不一定會投資住宅市場，但其投資股市等其他市場，也會帶來居民收入的提升。

比如投資股市，會帶來股市資金的流入。但我們過去說過，股市一買必定對應著一賣，一筆資金流入股市，必然對應著同等資金的股市流出。那么熱錢的股市流入，必然對應著賣出股票的股民，獲得了這筆熱錢的流出。

那么我想說的是，由于海外涌入的熱錢，存在提升居民收入的可能。那么在我們對房價趨勢做判斷的時候，就必須要把這個因素納入考慮。

而跟蹤每月央行資產負債表和國際收支平衡表，就是觀察這個維度的有效手段。

后記：

本文詳細解釋了為何在貨幣適度寬松的基調下，開年后的市場利率卻在不跌反漲。核心在于操盤手需同時從存量和增量兩個邏輯入手來提升貨幣總量。

但我們也知道，貨幣的適度寬松是手段而不是目的，最根本的目的還是要為消費和企業(yè)經營提供資金支持，從而拉動經濟，走上經濟良性增長的軌道。

所以，市場利率應該不會無限制的上行，只要操盤手在觀察到存量邏輯和增量邏輯達到一個最利于經濟的平衡點時，就會改變策略，我也相信操盤手的能力。

對于我們來說，存量資金和海外熱錢的流動可能會對房價造成影響。那么，對于公眾號的讀者，可以通過觀察央行資產負債表和國際收支平衡表來判斷這一因素的影響。而對于知識星球的讀者，我會在每周一次的樓市周報分析，自動納入這個因素的考慮，綜合分析供大家參考。

由于市場利率走升和東升西落的影響，盡管截止到1月還未觀測到海外資金的流入，但從現(xiàn)在起，要開始重視并關注這個指標了。

全文完。既然已經看到這里，請隨手點個贊和“在看”吧。

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