撰文 |安格

來源 | 深藍(lán)觀

6月26日，榮昌生物宣布與美國生物技術(shù)公司Vor Bio達(dá)成協(xié)議，授予其在除大中華區(qū)以外的全球其他地區(qū)開發(fā)和商業(yè)化泰它西普的獨(dú)家權(quán)利。
總金額42.3億美元的BD，包括現(xiàn)金、股權(quán)、里程碑付款，其中，首付款4,500萬美元現(xiàn)金。此外榮昌生物還將收到高個位數(shù)至雙位數(shù)銷售提成款。

消息一出，質(zhì)疑之聲隨之而來。主要集中在：合作方資質(zhì)平平、首付款太低、高持股比例的實(shí)際價值以及為何沒能“牽手”跨國大型藥企（MNC）。

近一年來，從中國授權(quán)給國際大藥企的創(chuàng)新藥總價值節(jié)節(jié)高升，2025年1–5月，中國創(chuàng)新藥的對外BD授權(quán)總額已達(dá) 455億美元，幾乎追平去年全年。讓人印象深刻的是在2024年，首付款（upfront）金額年增長超過80%。部分熱門交易中，首付款超過1億美元已非個例，這在過去屬于極少數(shù)現(xiàn)象。

在這種僅關(guān)注首付款的氛圍下，榮昌的這次BD難免讓市場一度感到失落。

然而，若深入探究這筆交易的內(nèi)核，從另一個角度會發(fā)現(xiàn)這并非外界最初判斷的“一次草率賤賣”。

01、合作方資質(zhì)：一個“出?！奔铀倨髌脚_的戰(zhàn)略價值

外界對合作方Vor Bio的質(zhì)疑，大多源于其過去的標(biāo)簽。質(zhì)疑其是“一個市值只有5000萬美金的納斯達(dá)克上市公司”。

一位長期關(guān)注海外BD和并購交易的投資人提到：“與一個干凈的、已境外上市的公司合作，這是本次交易結(jié)構(gòu)的重要看點(diǎn)。當(dāng)前全球BD領(lǐng)域，為單一重磅資產(chǎn)成立一個新公司（NewCo）的模式非常流行。但從零開始成立NewCo，再走到上市（IPO），是一個漫長且充滿不確定性的過程。而另一邊，與一般的已上市公司合作，則常常面臨其內(nèi)部存在大量‘亂七八糟’的遺留資產(chǎn)，剝離和整合都極其麻煩的問題。”

從NewCo交易框架的角度來看，Vor Bio恰好提供了一個不錯的解決方案。

首先，它是一個已經(jīng)上市、且資產(chǎn)負(fù)債表非?！案蓛簟钡墓荆谟滞瓿闪藨?zhàn)略轉(zhuǎn)型和新一輪融資。榮昌相當(dāng)于直接將泰它西普這個“資產(chǎn)”注入一個現(xiàn)成的、干凈的、已上市的平臺，在加速推動泰它西普全球化布局的同時，在資本市場上也有了更大的運(yùn)作空間。

這省去了以往NewCo成立新公司時，一個從0到1的漫長孵化和上市流程，直接進(jìn)入了從1到100的價值放大階段，讓整個出海策略及過程更具確定性。這在當(dāng)前行業(yè)趨勢下，是一個“比較聰明”的選擇。

其次，這個交易項(xiàng)目落地的同時，也裝進(jìn)去了專業(yè)的團(tuán)隊(duì)與充足的資本：在這個“干凈”的上市平臺里，公司任命了免疫學(xué)領(lǐng)域的資深專家Jean-Paul Kress為新任CEO，這位科學(xué)家同樣是一位有著自免創(chuàng)新藥資產(chǎn)成功BD經(jīng)驗(yàn)的操盤手，剛干成的事就是把 MorphoSys（有自免藥資產(chǎn)）作價28億歐元賣給了諾華。并同步完成了頂級資本RA Capital、Forbion、Venrock“真金白銀”的1.75億美元PE融資。

以上這些，確保了領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性和后續(xù)臨床開發(fā)的充足“彈藥”。

02、首付款只是“冰山一角”，看交易總價值與股權(quán)的“遠(yuǎn)期杠桿”

此次交易，外界質(zhì)疑最猛烈的一點(diǎn)，是4500萬美元的首付款。

首先，4500萬美元（3億人民幣）的現(xiàn)金，并非小數(shù)目。這筆資金足以覆蓋榮昌生物相當(dāng)一部分的研發(fā)開支，為公司當(dāng)下的運(yùn)營和研發(fā)提供了堅實(shí)的現(xiàn)金支持。

更重要的是，8000萬美元的Vor Bio的認(rèn)股權(quán)證，對應(yīng)的是其23%的股權(quán)，這讓榮昌生物在泰它西普的全球開發(fā)中，不再僅僅是收取授權(quán)費(fèi)的“房東”，而是成為了開發(fā)公司的重要“股東”。

未來，隨著泰它西普海外臨床數(shù)據(jù)的讀出、獲批上市，Vor Bio公司的估值將會成倍增長。屆時，榮昌不僅能獲得里程碑和銷售分成，其持有的股權(quán)本身也將成為一筆巨大的、可流動的資產(chǎn)。

事實(shí)已初步證明這一點(diǎn)。以 Vor Bio周五收盤每股1.06美元計算，榮昌獲得的3.2億股價值約3.39億美元，加上4500萬美元現(xiàn)金，相當(dāng)于超過3.8億美元的首付款，且以后還有上升空間。相對于傳統(tǒng)“License-out”拿到固定首付款的“一錘子”買賣，榮昌生物的這筆交易有可能帶來未來潛在的巨額收益。

更重要的一點(diǎn)，作為重要股東，榮昌能夠在一定程度上深度參與到泰它西普的全球開發(fā)戰(zhàn)略決策中。

這一次，榮昌這種模式，是用一個已上市產(chǎn)品去做了一個交易，借助中國的產(chǎn)品去做一個新的美國biotech項(xiàng)目，去孵化一個“美股小弟”。

這種模式如果后續(xù)發(fā)展順利，除了財務(wù)收入之外，也在一定程度上證明了中國創(chuàng)新藥，具備了參與到全球biotech領(lǐng)域里資本游戲的資質(zhì)和實(shí)力，是中國創(chuàng)新藥企在全球品牌影響力的巨大勝利。

換個角度，這場交易的本質(zhì)是，一家公司用其明星產(chǎn)品的部分權(quán)益，換一個撬動未來的機(jī)會。

后續(xù)40億美元的里程碑付款，也不是一個小數(shù)目。

雖然目前行業(yè)更看重的還是能實(shí)打?qū)嵞玫绞值摹笆赘犊睢?，但在最近無論是康方還是百利天恒的合作，他們都用實(shí)際的案例證明了，中國的biotech是有能力拿到一個deal的后續(xù)付款的。

這讓國內(nèi)這些License deal的后續(xù)交易金額的落地逐漸成為可能。

當(dāng)然，這一切前提是泰它西普在后續(xù)的全球開發(fā)過程中，真的能取得良好的臨床結(jié)果。

至少在目前看來，泰它西普重癥肌無力適應(yīng)癥的全球多中心Ⅲ期臨床進(jìn)展順利，在獲得FDA快速通道資格認(rèn)定和孤兒藥資格認(rèn)定和后，在6月17日又獲得歐盟的孤兒藥認(rèn)定，而且FDA已同意干燥綜合征（pSS）（2024年獲FDA快速通道資格認(rèn)定）、IgA腎病適應(yīng)癥在美國的Ⅲ期臨床試驗(yàn)，產(chǎn)品的全球開發(fā)穩(wěn)步進(jìn)行中。

而剩下要做的，就是找一個伙伴去做好配套落地工作，而這也給榮昌選擇了Vor Bio這家“小公司”多了一個理由。

03、為何不是MNC？選擇“創(chuàng)業(yè)合伙人”是更優(yōu)解

“為什么沒有找輝瑞、默沙東這樣的MNC？”這是很多人的疑問。

前面提到，榮昌這個BD若想要價值最大化，則必須要靠后續(xù)泰它西普的全球落地。這就對開發(fā)公司的專注度與開發(fā)動力提出了要求。

與MNC合作，除了流程冗長、溝通成本高之外，最大的隱患在于產(chǎn)品無法獲得足夠的重視。在MNC龐大的管線中，泰它西普可能只是“備選項(xiàng)”之一，也有可能隨著戰(zhàn)略調(diào)整，被束之高閣。

而對于集中押注于此的資本方和新公司而言， 其開發(fā)動力是MNC無法比擬的。 這種 all-in的姿態(tài)， 極大地提高license in產(chǎn)品全球臨床開發(fā)的推進(jìn)效率和最終成功的確定性。

根據(jù)榮昌生物的公告，雙方設(shè)立聯(lián)合戰(zhàn)略委員會。該委員是實(shí)權(quán)決策機(jī)構(gòu)，具有實(shí)質(zhì)性話語權(quán)。而且從中可以看出，榮昌是這個BD平臺的主導(dǎo)者之一，不是被動出售者，是主動合伙人。

因此，通過“股權(quán)+里程碑”的深度綁定模式，兩家形成了一個真正的“命運(yùn)共同體”。而后者的轉(zhuǎn)型落地，則幾乎完全依賴于泰它西普的成功。

此外，除了Jean-Paul Kress，新進(jìn)來的RA Capital Management、Forbion、Venrock等明星生物醫(yī)藥基金，也都是在世界生物制藥領(lǐng)域長袖善舞的高端玩家，在資源匹配上，能進(jìn)一步幫助Vor Bio加速推進(jìn)泰它西普的全球落地。

畢竟，在當(dāng)下生物醫(yī)藥行業(yè)，速度是第一要義。

04、小結(jié)

拋開最近國內(nèi)BD的“高首付，攜手MNC”的模式性期待，換個角度，榮昌生物與Vor Bio的合作，在當(dāng)下競爭激烈的自免市場之下，反倒是另一種合作的新樣本。

上述投資人認(rèn)為，全球BD“傳統(tǒng)License-out+深度股權(quán)綁定”的合作模式，是下一步BD的發(fā)展趨勢。他認(rèn)為，“高首付的模式難以持久，后續(xù)如果進(jìn)展不及預(yù)期，會損害這類合作的未來”。

而“合理首付+高額里程碑+長期銷售分成+戰(zhàn)略股權(quán)”的復(fù)合模式，與一個利益高度綁定的合作伙伴，對于一家對自身產(chǎn)品具有高度信心的企業(yè)來說，是更合理的選擇。

當(dāng)然，后續(xù)要驗(yàn)證榮昌這份戰(zhàn)略的正確性，還得看泰它西普更進(jìn)一步的表現(xiàn)。