導(dǎo)語：朗姿股份的模式——依賴資本驅(qū)動、通過快速并購整合形成連鎖規(guī)模，忽略了醫(yī)美行業(yè)“醫(yī)生和服務(wù)”的核心。

01 增長考驗

朗姿股份（002612.SZ）曾因搭上醫(yī)美風(fēng)口而股價暴漲，不過，其打造“醫(yī)美第二增長曲線”的雄心，正遭遇現(xiàn)實的嚴(yán)峻考驗。

從表面業(yè)績看，朗姿股份勢頭良好。公司近期披露的2025年半年度業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計上半年實現(xiàn)歸母凈利潤2.2億-2.6億元，同比增長31.74%-55.69%。

圖源：朗姿股份2025年半年度業(yè)績預(yù)告

然而，在扣除減持若羽臣（003010.SZ）獲得的1.6億元投資收益后，朗姿的扣非凈利潤僅為0.9億元-1.3億元，同比下滑35.68%-7.09%。

圖源：朗姿股份2025年半年度業(yè)績預(yù)告

簡言之，剔除“炒股”收益，朗姿今年上半年的實際經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了下滑。

結(jié)合已經(jīng)公布的一季報，該趨勢更加明顯。今年一季度，朗姿的營業(yè)收入、扣非凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流全部出現(xiàn)下滑。

圖源：朗姿股份2025年一季報

業(yè)績走弱的“元兇”，正是朗姿近年來大力扶持的新增長引擎——醫(yī)美業(yè)務(wù)。

時尚女裝領(lǐng)域曾盛極一時的朗姿股份，在主業(yè)服裝與嬰童用品業(yè)務(wù)增長乏力后，自2016年起開啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大舉跨界醫(yī)療美容服務(wù)領(lǐng)域。

圖源：朗姿服裝門店

截至2025年一季度末，朗姿已擁有41家醫(yī)療美容機構(gòu)，包括綜合性醫(yī)院12家和門診部、診所29家；并運營包含米蘭柏羽在內(nèi)的七大醫(yī)美品牌。

朗姿旗下的米蘭柏羽醫(yī)美醫(yī)院，圖源：朗姿官網(wǎng)

然而，作為轉(zhuǎn)型核心的醫(yī)美業(yè)務(wù)，表現(xiàn)卻不盡如人意。

2025年第一季度，朗姿醫(yī)療美容業(yè)務(wù)板塊的收入和毛利潤，較上年同期分別減少9.22%和8.58%。更值得關(guān)注的是，醫(yī)美業(yè)務(wù)55.05%的毛利率，顯著低于女裝（64.51%）和嬰童（62.28%）兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊的盈利能力。

圖源：朗姿股份投資者關(guān)系管理信息

具體到品牌層面，問題更為凸顯。

朗姿旗下七大醫(yī)美品牌中，僅晶膚醫(yī)美在今年一季度實現(xiàn)了正增長，其余六大品牌均出現(xiàn)了不同程度的收入和利潤下滑。

圖源：朗姿股份投資者關(guān)系管理信息

早在2024年，朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)增長已顯露疲軟跡象。令人費解的是，朗姿仍于去年8月斥資5.82億元收購了醫(yī)美機構(gòu)北京麗都100%和湖南雅美70%的股權(quán)。

回溯2020年-2021年，朗姿曾因“醫(yī)美概念”加持，股價在三個季度內(nèi)暴漲7倍多，風(fēng)光無限。

如今，醫(yī)美業(yè)務(wù)非但未能如預(yù)期般成為強勁的新增長引擎，反而拖累公司整體業(yè)績和現(xiàn)金流表現(xiàn)。

02 資本敘事遭遇現(xiàn)實

醫(yī)美行業(yè)一度具備極佳的資本敘事特征：高增長預(yù)期、易于支撐股價走勢、公眾認(rèn)知與行業(yè)實況存在信息差。

然而，朗姿布局的產(chǎn)業(yè)下游——醫(yī)美機構(gòu)，真相并非如此。

從價值結(jié)構(gòu)來看，上游藥械廠商占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈核心，利潤占比高達(dá)50%-70%；而下游服務(wù)機構(gòu)雖占據(jù)55%-60%的產(chǎn)值份額，利潤占比卻僅有10%-25%，另有獲客渠道參與其中。

也就是說，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中至少有一半的利潤，都?xì)w于醫(yī)療上游廠商。直接面向C端客戶的終端機構(gòu)，只能分得一小部分利潤，卻需要面對嚴(yán)苛的競爭烈度。

這一嚴(yán)苛體現(xiàn)在，經(jīng)營一家醫(yī)美機構(gòu)，必須配備儀器操作設(shè)備、裝修環(huán)境等，屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)。

醫(yī)美機構(gòu)與醫(yī)院很像，光電類項目等設(shè)備的折舊期通常在5年-10年。折舊期一過或市場風(fēng)潮變化，就需要添購或更新設(shè)備。

此外，操作醫(yī)美項目的醫(yī)生薪酬，也是一筆不小負(fù)擔(dān)。業(yè)內(nèi)人士透露，每個醫(yī)生年收入在5萬-20萬元不等。而北上廣機構(gòu)的醫(yī)生收入，每月底薪就要2萬-3萬元，外加5個-10個點的提成收入。

此外，監(jiān)管對醫(yī)療美容機構(gòu)的投資人有嚴(yán)格規(guī)定，目前國內(nèi)大部分醫(yī)美機構(gòu)都是個人或機構(gòu)獨資，很難通過加盟減輕資本投入負(fù)擔(dān)。

饒是如此，事故、糾紛頻發(fā)，幾乎都集中在了醫(yī)美機構(gòu)這個“前線陣地”上。

以朗姿為例，僅2021年-2023年兩年，其旗下的四川米蘭就發(fā)生了三起醫(yī)療糾紛。

圖源：港灣商業(yè)觀察

一旦發(fā)生問題，消費者首先會找到醫(yī)美機構(gòu)進(jìn)行維權(quán)。大多數(shù)情況下，醫(yī)美機構(gòu)不得不承擔(dān)賠償義務(wù)。

由于行業(yè)門檻相對較低，新玩家紛紛涌入，激化了價格戰(zhàn)。2025年1月全國專科醫(yī)美機構(gòu)已達(dá)21000家，相比去年增加了約2400家。

利潤漸薄、風(fēng)險升高，“醫(yī)美四大家族”莆田系資本自2020年起，紛紛套現(xiàn)離場。

朗姿接手的北京麗都（現(xiàn)已改名北京米蘭柏羽麗都醫(yī)療美容整形醫(yī)院），實控人游宗武父子亦是莆田系背景。

該機構(gòu)成立于2010年，輝煌時期集中在2015年-2020年。這一時期，游宗武通過資本運作將麗都推向新三板，2017年營收達(dá)4.79億元，甚至吸引復(fù)星系投資，估值超4.8億元。但此后因管理混亂、廣告費吞噬利潤、醫(yī)療糾紛頻發(fā)，最終資不抵債，游氏父子也從億萬富翁淪為老賴。

據(jù)接近北京麗都的人士透露，主力業(yè)績團(tuán)隊早已于2021年離開。朗姿2024年“接手”時，該機構(gòu)已是明日黃花。

明知醫(yī)美機構(gòu)盈利不易，朗姿為何還要執(zhí)意為之？

這是因為，醫(yī)美機構(gòu)，是切入醫(yī)美賽道阻力最小、估值彈性也最大的機會。

高價值的上游門檻極高。除了幾家上市公司華熙生物、巨子生物、愛美客（300896.SZ）和錦波生物（832982.BJ），就是還未上市、但已被一級市場推高估值的高科技企業(yè)，新玩家難以染指控制權(quán)。

相比之下，直接收購醫(yī)美機構(gòu)，是跨界玩家快速切入賽道、享受概念紅利、實現(xiàn)資本高效率變現(xiàn)的“捷徑”。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，朗姿之所以跨界醫(yī)美領(lǐng)域，很大程度上正是看中了其作為“資本故事”的潛力。

朗姿初涉醫(yī)美的2015年前后，醫(yī)美正是資本市場的熱門題材。

彼時的研究數(shù)據(jù)顯示，2011年-2019年間，國內(nèi)醫(yī)美市場規(guī)模年均復(fù)合增長率超20%。高昂的客單價、“立竿見影”效果帶來的高復(fù)購率，疊加“消費升級”風(fēng)潮，令資本趨之若鶩。

2019年底，玻尿酸巨頭華熙生物登陸科創(chuàng)板后市值一度逼近1500億的盛況，更強化了這種狂熱。

基于此，朗姿從2016年正式進(jìn)軍醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè)。從這一年開始，朗姿幾乎以每年一場投資或收購的節(jié)奏，拓展醫(yī)美布局。

2016年至今朗姿在醫(yī)美服務(wù)領(lǐng)域的投資，來源：公開數(shù)據(jù)

2014-2015年及2020-2021年，朗姿股價都因醫(yī)美并購消息而出現(xiàn)大幅飆升。

朗姿股份股價走勢圖（月K線），圖源：Wind

而此后朗姿實控人家族開始套現(xiàn)。2021年6月，股價飆升至歷史高點67元/股后，實控人申東日之父申炳云隨即大筆減持，合計套現(xiàn)約6.33億元。

圖源：朗姿股份公告

03 趨向“小而美”

從申炳云套現(xiàn)的2021年6月前后至今，朗姿股份的股價從71.6元的高點，已跌去近74%。

更深層次的問題在于，朗姿依靠資本并購擴張的連鎖醫(yī)美模式，與行業(yè)的本質(zhì)特征，存在根本性沖突。

醫(yī)美服務(wù)發(fā)達(dá)的市場經(jīng)驗表明，這是一個高度依賴醫(yī)生個人技術(shù)、信任和品牌，天然趨向“小而美”和去中心化的行業(yè)。

以美國為例，其醫(yī)美機構(gòu)連鎖化率不足15%，主流是“中央廚房（提供平臺支持）+個人診所（醫(yī)生為核心）”的模式。但這背后，是極其嚴(yán)格的醫(yī)師認(rèn)證體系，如整形/美容外科醫(yī)師培養(yǎng)周期長達(dá)13年-15年，確保了服務(wù)質(zhì)量與醫(yī)生個人價值的核心地位。

反觀朗姿的模式——依賴資本驅(qū)動、通過快速并購整合形成連鎖規(guī)模，忽略了醫(yī)美行業(yè)“醫(yī)生和服務(wù)”的核心。

“買買買”，難以有效整合醫(yī)生資源、保證服務(wù)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)化和持續(xù)性，也未能建立起真正差異化的核心競爭力。

國內(nèi)醫(yī)美市場，本身也在向更精細(xì)化、醫(yī)生主導(dǎo)的個人工作室或精品機構(gòu)演化，大規(guī)模連鎖模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

資本運作與實體經(jīng)營的深層矛盾，或許才是朗姿醫(yī)美困局的真正根源。