??深響原創(chuàng) · 作者｜何理

市場(chǎng)對(duì)于以IP為核心的文娛行業(yè)的估值邏輯真的變了。

擁有爆款Labubu的泡泡瑪特業(yè)績(jī)“爆”了，但股價(jià)卻遭遇了劇烈波動(dòng)。投資者擔(dān)憂Labubu熱潮后公司勢(shì)頭會(huì)有所放緩。多個(gè)分析師都在研報(bào)中表示，其更看中的是IP運(yùn)營(yíng)能力（全球超級(jí)IP、動(dòng)畫、主題公園和授權(quán)）以及IP貨幣化能力（地域和品類擴(kuò)張）。

有意思的是，今年并沒有拿出《魷魚游戲》一樣的爆款的Netflix卻在近幾個(gè)季度股價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)，在過去一年里已經(jīng)接近翻倍。這背后，是投資者對(duì)其商業(yè)化能力、精品內(nèi)容能力以及行業(yè)領(lǐng)先地位的充分認(rèn)可。

文娛行業(yè)的估值邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變——從追逐“單一爆款”轉(zhuǎn)向考量企業(yè)的IP工業(yè)化能力。而在這一趨勢(shì)中，閱文集團(tuán)也成為了頗有代表性的樣本之一。

8月12日，閱文集團(tuán)發(fā)布2025年H1財(cái)報(bào)。業(yè)績(jī)公告顯示，2025年上半年閱文實(shí)現(xiàn)收入31.9億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)8.5億元，同比增長(zhǎng)68.5%。其中在線業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)2.3%至19.9億元，IP衍生品業(yè)務(wù)的GMV更是達(dá)到了4.8億元，接近去年全年水平。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，閱文股價(jià)大漲，收盤漲幅近20%，創(chuàng)近半年新高。市場(chǎng)對(duì)于閱文的產(chǎn)業(yè)模式認(rèn)知出現(xiàn)了迭代——里昂證券預(yù)測(cè)閱文集團(tuán)2025年及2026年整體經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)將達(dá)到13.5億元及15.7億元，并基于IP衍生品的增長(zhǎng)潛力將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至35港元，維持“跑贏大市”的評(píng)級(jí)；中金將閱文目標(biāo)價(jià)上調(diào)到43.5元，維持其“跑贏行業(yè)”的評(píng)級(jí)；而花旗則基于分類加總估值法（SOTP）的目標(biāo)價(jià)上調(diào)至37.4港元（原為31.5港元），維持“買入”評(píng)級(jí)；并且預(yù)測(cè)閱文下半年將有更多內(nèi)容發(fā)行，以及不斷增長(zhǎng)的IP衍生品和短劇業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

閱文股價(jià)趨勢(shì)圖

顯然，投資者看重的早已不只是一次性流量事件，而是可持續(xù)的IP系統(tǒng)化能力。資本市場(chǎng)信心回暖的大趨勢(shì)下，機(jī)構(gòu)的共識(shí)在于：閱文的增長(zhǎng)新動(dòng)能來自IP衍生品、短劇、海外市場(chǎng)等多元業(yè)務(wù)的持續(xù)放量，而非單一爆款的偶發(fā)紅利。

IP工業(yè)化的起點(diǎn)與底氣

進(jìn)一步來看，在新邏輯下評(píng)估一家IP公司的核心，是要看它能否建立起縱橫交錯(cuò)的工業(yè)化體系。

縱向是在IP生命周期的各個(gè)階段，看公司是否有能力完成該階段的“任務(wù)”并推助IP向下一個(gè)階段發(fā)展。從IP的孵化培育，到層層破圈，到沉淀忠實(shí)粉絲，再到成熟IP不斷推陳出新、保持活力……每一個(gè)階段都對(duì)應(yīng)了不同的能力要求。而橫向則是看公司是否能讓IP跨越地域限制、跨越媒介形態(tài)，實(shí)現(xiàn)多場(chǎng)景、多觸點(diǎn)的商業(yè)化。

閱文的在線閱讀業(yè)務(wù)正是這種體系的基礎(chǔ)：

在內(nèi)容端，上半年閱文在線閱讀平臺(tái)新增了20萬名作家和41萬本小說，新增字?jǐn)?shù)約200億。新簽約的作家中達(dá)成均訂過萬的作家數(shù)量同比增長(zhǎng)45%，新簽約的作品中收入超過100萬元的數(shù)量同比增長(zhǎng)63%，《沒錢修什么仙？》《撈尸人》《異度旅社》均訂更是突破十萬大關(guān)。這樣的源頭活水保證了精品IP的培育概率。

而在用戶端，上半年閱文平均月付費(fèi)用戶數(shù)（MPU）達(dá)920萬，同比增長(zhǎng)4.5%，平臺(tái)月票過萬的作品數(shù)同比增長(zhǎng)20%，月票過百萬的作品數(shù)同比增長(zhǎng)200%。這些數(shù)據(jù)一方面反映了閱文在線閱讀的用戶規(guī)?；鶖?shù)大、活躍度高，另一方面也反映出用戶的粘性強(qiáng)、付費(fèi)意愿高。用戶和IP的伴隨式成長(zhǎng)，高粘性，也為后續(xù)IP的進(jìn)一步開發(fā)運(yùn)營(yíng)打下基礎(chǔ)。

用戶認(rèn)準(zhǔn)這里有好書，作者認(rèn)準(zhǔn)這里有好平臺(tái)，作為連接內(nèi)容與用戶的樞紐，閱文付費(fèi)閱讀的生態(tài)呈現(xiàn)出用戶規(guī)模效應(yīng)和不可替代的源頭價(jià)值。

上半年，閱文IP依然霸榜影視改編市場(chǎng)?！毒胖刈稀贰洞蠓畲蚋恕贰堆慊貢r(shí)》《國(guó)色芳華》《錦繡芳華》《朝雪錄》《凡人修仙傳》等閱文IP改編的影視劇實(shí)現(xiàn)“七連爆”，這其中不乏女頻作品。

閱文IP七連爆

工業(yè)化進(jìn)階：從IP到IP產(chǎn)業(yè)鏈

閱文是當(dāng)之無愧的IP蓄水池，但理解閱文的IP能力一定要跳出“先網(wǎng)文再開發(fā)”的固定思維。

一方面，IP的價(jià)值挖掘是多點(diǎn)開花的，而不是線性的。

比如近期《凡人修仙傳》劇集熱播，帶動(dòng)動(dòng)畫播放量暴漲突破40億，原著也在完結(jié)十多年后再登起點(diǎn)讀書的熱搜榜第一?！洞蠓畲蚋恕穭〖療岵ヒ沧屝≌f閱讀量環(huán)比提升9倍，完結(jié)3年后重登暢銷榜第一，起點(diǎn)讀書DAU也創(chuàng)下年度新高。有聲劇、同名連載漫畫、手游都表現(xiàn)不俗。

另一方面，IP開發(fā)注定是一項(xiàng)長(zhǎng)期主義的工作，橫跨多內(nèi)容品類、從內(nèi)容到體驗(yàn)到商業(yè)化——這就給IP的統(tǒng)籌和執(zhí)行力提出了很高的要求。落到閱文的具體業(yè)務(wù)來看，其正在進(jìn)行著從內(nèi)容能力到IP工業(yè)化、商業(yè)化能力的全面布局。

在影視和動(dòng)漫的IP視覺化“基本盤”上，閱文保持了一貫的高水準(zhǔn)和節(jié)奏感：

上半年，全網(wǎng)動(dòng)漫累計(jì)有效播放霸屏榜前10位的動(dòng)畫作品中，有8部改編自閱文IP。在影視方面，新麗的《大奉打更人》在騰訊視頻熱度突破30000，而在下半年，已播出的《掃毒風(fēng)暴》豆瓣開分即到7.9，而后逆勢(shì)攀升至8.0，成為暑期檔口碑劇集冠軍。據(jù)了解，新麗傳媒的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備還包括電視《啞舍》《獨(dú)身女人》《刑警時(shí)刻Ｉ之風(fēng)華正茂》《年少有為》《除惡》《慶余年3》《千里江山圖》《月都花落》《此刻的生活》《尚公主》等十余部劇集，以及電影《神探》《年夜犯》等。

誠(chéng)然今年是“新麗小年”，但這其實(shí)是符合影視制作周期客觀規(guī)律的，更重要的是我們看到新麗的儲(chǔ)備項(xiàng)目每每有動(dòng)態(tài)傳出便立刻占領(lǐng)熱搜，從另一個(gè)側(cè)面能看出閱文IP的號(hào)召力和觀眾對(duì)于新麗制作的認(rèn)可度與期待度。

《啞舍》《獨(dú)身女人》

值得注意的是，除了影視與動(dòng)漫的基本盤，閱文在短劇和衍生品業(yè)務(wù)方面取得了不俗的新增量，這既是業(yè)績(jī)的新亮點(diǎn)，也是閱文整體IP工業(yè)化發(fā)展路線逐步明朗的信號(hào)。

短劇方面，閱文集團(tuán)在2025年上半年推出了數(shù)十部短劇，整體爆款率達(dá)60%。其中，超級(jí)大爆款短劇《好孕甜妻》流水突破8000萬，位列今年云合數(shù)據(jù)短劇霸屏榜第二，全網(wǎng)播放量超過30億。

如果說長(zhǎng)劇是IP長(zhǎng)遠(yuǎn)影響力的放大器，那么短劇則一能快速實(shí)現(xiàn)IP可視化，二能為更多IP打開變現(xiàn)的通路，三還能盤活作家資源，轉(zhuǎn)型短劇編劇。而不同于其他短劇平臺(tái)，閱文的短劇業(yè)務(wù)模式頗為獨(dú)特，擁有從包含IP孵化、劇本編寫的上游的內(nèi)容生產(chǎn)，到中游的內(nèi)容分發(fā)、短劇分銷，再到包括媒體、流量投放等下游生態(tài)支持的成熟完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，這樣體系化能力的價(jià)值將在短劇行業(yè)“去泡沫化”和“精品化”的大趨勢(shì)中逐步顯現(xiàn)。

而在衍生品方面，2025H1，閱文IP衍生品高達(dá)4.8億元，接近去年全年水平。

透過數(shù)據(jù)，我們看到閱文在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、渠道建設(shè)、用戶運(yùn)營(yíng)和授權(quán)拓展等方面的持續(xù)深耕——據(jù)了解，閱文已在原畫、設(shè)計(jì)和工藝等全鏈路上取得了突破，新品推出速度達(dá)到去年的3-4倍，并持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品品質(zhì)；而在渠道上，其線上直播間和線下門店數(shù)量穩(wěn)步擴(kuò)張，天貓旗艦店在618期間登頂“淘寶神店-新奇谷子店鋪黑馬榜”榜首，并與近萬家線上線下渠道商合作；與此同時(shí)，閱文還圍繞《全職高手》《詭秘之主》《道詭異仙》等頭部IP舉辦主題活動(dòng)，疊加新品發(fā)售，引爆粉絲參與熱情和社交媒體聲量；在授權(quán)拓展方面，已與230家品牌達(dá)成合作，進(jìn)一步擴(kuò)大了IP影響力。

“從類型來看，我們已經(jīng)覆蓋了幾乎全部的品類，包括谷子、卡牌、盲盒、手辦、毛絨、貴金屬等，并且繼續(xù)發(fā)掘新品類，如搪膠毛絨等，以及開發(fā)新的玩法和形式?！遍單腃EO兼總裁侯曉楠在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)中透露：“今年衍生品出品的速度約是去年的3至4倍，單個(gè)IP每個(gè)月可推出約3至4批新品?！?/p>

衍生品業(yè)務(wù)的突破證明了閱文IP商業(yè)化的能力，衍生品銷售不僅僅是消費(fèi)行為，更是對(duì)IP價(jià)值的認(rèn)同。這既是IP商業(yè)化變現(xiàn)的一部分，同時(shí)商業(yè)化又能反哺IP的影響力。

結(jié)語

回顧過去幾年，文娛行業(yè)的周期起落幾乎都圍繞著“爆款”二字展開，北京文化的“戰(zhàn)狼行情”，光線傳媒的“哪吒行情”……資本、創(chuàng)作者、平臺(tái)無不在尋找下一次流量奇跡。但當(dāng)泡沫散去，市場(chǎng)開始看重更持久、更可復(fù)制的能力——工業(yè)化、體系化、可持續(xù)的IP產(chǎn)業(yè)鏈能力。

閱文的H1財(cái)報(bào)以及背后的業(yè)務(wù)布局都顯示出它的競(jìng)爭(zhēng)力正從“賭爆款”的單一內(nèi)容延展到完整的IP生態(tài)鏈。無論是影視動(dòng)漫短劇多軌驅(qū)動(dòng)的內(nèi)容可視化，還是衍生品、海外市場(chǎng)的多線突破，抑或是AI帶來的效率提升，這家公司都在為自己的IP富礦修建更深、更穩(wěn)的開采系統(tǒng)。

當(dāng)估值邏輯從“唯爆款論”走向“系統(tǒng)能力論”，閱文的未來或許并不需要每一季都有《慶余年》，但必須要有思路清晰、能力齊備的IP工業(yè)化系統(tǒng)，這才是資本與市場(chǎng)真正認(rèn)可的核心，也是理解閱文現(xiàn)在與未來的關(guān)鍵。