作者 | 范亮

編輯 | 丁卯 黃繹達(dá)

8月22日晚10點(diǎn)，布魯可財報姍姍來遲。

從布魯可公布的2025年上半年數(shù)據(jù)看，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.38億，同比增長27.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤3.2億元，同比增長9.6%。對比來看，布魯可2024年的營收增速、經(jīng)調(diào)整凈利潤增速分別為156%、702%。泡泡瑪特2025上半年的營收增速、經(jīng)調(diào)整凈利潤增速分別為204%、363%。

毫無疑問，無論與自身2024年的業(yè)績相比，還是與同處類似賽道的泡泡瑪特相比，布魯可的這份業(yè)績報告均未達(dá)到市場的預(yù)期。

業(yè)績發(fā)布后首個交易日，布魯可股價下跌超10%。而資本市場也仿佛具備未卜先知的能力，今年1月初港股上市后，在泡泡瑪特的帶動下，布魯可股價年內(nèi)最高漲幅超220%，市值一度接近500億港元大關(guān)，但隨后便一路回調(diào)至300億港元市值附近，并在8月25日下跌至約250億港元。

那么，布魯可為何上市后業(yè)績失速？公司現(xiàn)在是否依然高估？

低價產(chǎn)品增量不增收

2025年上半年，其核心產(chǎn)品拼搭角色類玩具銷量同比增長96.8%，從0.56億件躍升至1.11億件，但同期營收增速僅為27.9%。

造成這一巨大差異的核心原因是低價策略。公司于2025上半年大規(guī)模推廣零售價9.9元的“星辰版”系列，該系列銷量高達(dá)0.49億件，貢獻(xiàn)了絕大部分的銷量增長。若剔除此影響，布魯可原有價格帶產(chǎn)品的銷量增速僅為11%左右。

布魯可通過低價產(chǎn)品下探價格帶、擴(kuò)大受眾的戰(zhàn)略由來已久。早在2023年，公司就曾推出19.9元的“星光版”產(chǎn)品；2024年末，又以9.9元的變形金剛“星辰版”切入市場，并迅速將該產(chǎn)品線擴(kuò)展至奧特曼、假面騎士等多個IP。布魯可淘寶旗艦店顯示，其目前在售一款名為英雄總動員星辰版的端盒產(chǎn)品（內(nèi)含12只），隨機(jī)提供包括奧特曼、假面騎士、超級戰(zhàn)隊(duì)在內(nèi)的3個IP的小型拼搭積木產(chǎn)品

然而，低價策略的風(fēng)險在于可能侵蝕原有高價產(chǎn)品的市場份額。但布魯可依然積極推行此策略，背后原因可能指向其終端銷售存在壓力。

一個關(guān)鍵指標(biāo)印證了這種壓力：公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2024年最低的28天持續(xù)攀升至2025上半年的75天�？紤]到布魯可以經(jīng)銷模式為主，并無大規(guī)模囤貨需求，這一指標(biāo)的抬升尤為值得警惕。作為對比，以直營為主的泡泡瑪特同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從130天降至87天。因此，布魯可存貨水平的異常提升，很可能反映出其產(chǎn)品在經(jīng)銷商層面的流轉(zhuǎn)速度不及生產(chǎn)預(yù)期。

這可能源自兩方面原因，一是公司在IPO階段可能存在向經(jīng)銷商壓貨的情況，導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存偏高；二是零售端銷售遇冷，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿減弱。如果實(shí)際情況屬于前者，那么待經(jīng)銷商消化庫存后，布魯可的存貨壓力也會大幅減輕，公司業(yè)績還會繼續(xù)回到增長軌道。

圖：布魯可存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 資料來源：Wind、36氪整理

另從毛利率角度看，拓展低價格帶產(chǎn)品也影響到了布魯可的毛利率水平。2024年，在公司開始自建產(chǎn)能+銷售規(guī)模大幅提升帶來的規(guī)模效應(yīng)下，布魯可的毛利率達(dá)到52.6%。步入2025年，布魯可產(chǎn)品在銷量層面繼續(xù)大幅提升，公司毛利率相較2024年卻下滑超4個百分點(diǎn)，這意味著其9.9元的低價產(chǎn)品毛利率可能也低于其他價格帶產(chǎn)品。

此外，成功IPO后，布魯可在2025上半年簽署了13個新IP，并推出273個SKU，而截至2024年底時，布魯可共計(jì)682個SKU。因此，布魯可SKU大幅擴(kuò)容后帶來的模具相關(guān)的折舊壓力也影響到了公司的利潤水平。

從傳導(dǎo)路徑看，成本/費(fèi)用項(xiàng)中，布魯可折舊共0.53億元，同比增長140%，其中模具相關(guān)的折舊同比增長200%。無形資產(chǎn)攤銷（主要為IP）共0.33億元，同比增長120%，二者增速均遠(yuǎn)高于營收增速，合計(jì)占總營收的比例達(dá)到6.43%，而2024年同期則為3.54%，因此低價產(chǎn)品毛利率偏低，同時公司SKU大幅增長而收入增速偏低，導(dǎo)致未能有效攤薄折舊、攤銷費(fèi)用，是公司毛利率下滑的主要原因。

總的來說，布魯可業(yè)績不及預(yù)期主要還是原有價格帶產(chǎn)品增長緩慢，新增的低價格帶產(chǎn)品未能有效帶動收入增長所致。

圖：布魯可成本費(fèi)用構(gòu)成 資料來源：公司公告、36氪整理

海外業(yè)務(wù)具備想象力

盡管布魯可整體的收入和利潤增速不及市場預(yù)期，但公司這份財報也依然具有一個不可忽視的亮點(diǎn)：海外業(yè)務(wù)在高速增長。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025上半年布魯可海外的營業(yè)收入累計(jì)1.1億元，較去年同期增長9倍，占總營收的比例達(dá)到8%。對比來看，泡泡瑪特在2021年實(shí)現(xiàn)海外營收破億，當(dāng)年公司海外業(yè)務(wù)占總營收比例約為2%，可見布魯可在海外的業(yè)務(wù)進(jìn)展還是十分迅速。

海外分地區(qū)來看，北美市場增速最高，2025上半年布魯可在北美的營收為0.43億元，同比增長超20倍，而泡泡瑪特同樣也是北美市場增速最高。布魯可在財報披露，美國、印度尼西亞是海外市場中收入最高的兩個國家。

圖：布魯可海外銷售情況 資料來源：公司公告，36氪整理

根據(jù)中郵證券，布魯可在歐美市場的價格帶主要位于80-300人民幣區(qū)間，代表產(chǎn)品為變形金剛，主要面向成人收藏玩家，銷售渠道主要為亞馬遜和玩具反斗城；東南亞地區(qū)產(chǎn)品定位與國內(nèi)類似，覆蓋價格區(qū)間19.9-50元，代表產(chǎn)品寶可夢，渠道主要為711等便利店。

從這一角度看，布魯可在海外主要銷售的是較高價格帶的產(chǎn)品，從這一角度反推，前文提到布魯可原有價格帶產(chǎn)品的銷量增速約為11%，這其中的增速推測主要為海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，剔除掉9.9元產(chǎn)品后，布魯可在國內(nèi)業(yè)務(wù)的銷量增速可能要低于11%。

圖：布魯可海外產(chǎn)品布局 資料來源：中郵證券，36氪整理

如何看待當(dāng)下的估值？

從估值的角度來看，若簡單地將上半年約3.2億的經(jīng)調(diào)整凈利潤進(jìn)行年化處理，其全年利潤約在6.4億元的水平，對應(yīng)的動態(tài)市盈率（PE）仍在35-40倍區(qū)間，與泡泡瑪特處于相似的估值水平，這意味著市場對布魯可未來的業(yè)績增長依然抱有期待。

在這樣的估值水平上，兩家公司都必須用未來的業(yè)績來證明其價值：

泡泡瑪特需要證明，在Labubu這一爆款I(lǐng)P取得巨大成功后，其增長勢頭具有可持續(xù)性，而非曇花一現(xiàn)。布魯可則需要證明，IPO后出現(xiàn)的營收增速放緩只是短期調(diào)整，公司的長期增長邏輯（即全人群、全價位、全球化的產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略）并未被破壞。

從時間點(diǎn)來看，市場對兩家公司的“考驗(yàn)期”也有所不同。對于泡泡瑪特，憑借上半年的強(qiáng)勁表現(xiàn)，完成2025全年的高增長目標(biāo)幾乎沒有懸念，真正的關(guān)鍵在于其2026年能否維持增長。然而，布魯可的壓力則迫在眉睫。如果公司無法在2025年下半年拿出更具說服力的業(yè)績增速，以回應(yīng)市場對其增長放緩的擔(dān)憂，那么其估值將面臨持續(xù)的下行壓力，當(dāng)前的調(diào)整可能尚未結(jié)束。

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