連平 王運(yùn)金（連平系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長）

本文首發(fā)于《中國外匯》2025年第15期

鑒于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度轉(zhuǎn)型和培育新動(dòng)能的需要，未來一個(gè)時(shí)期我國有較大可能仍會(huì)維持?jǐn)U張性財(cái)政政策。與此相適應(yīng)，貨幣政策將保持適度寬松基調(diào)，繼續(xù)做好政策間的協(xié)同配合，靈活調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性以滿足政府債券發(fā)行與內(nèi)需擴(kuò)張的資金需求。從貨幣政策需求出發(fā)，未來我國央行可能需要顯著增加國債持有規(guī)模。2024年以來，央行國債交易操作引起市場廣泛關(guān)注。本文結(jié)合全球主要發(fā)達(dá)國家央行購債的實(shí)踐，探討未來我國央行開展國債交易的操作空間。

一、主要發(fā)達(dá)國家央行持續(xù)大規(guī)模增持國債

上世紀(jì)后期以來，國債交易已逐步演變成為美國、日本、歐元區(qū)等主要發(fā)達(dá)國家或地區(qū)央行主要的貨幣政策數(shù)量型工具。尤其是在2010年之后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)使得國際金融市場與各國政府意識到政府債務(wù)問題的嚴(yán)重性，國際投資者對政府債券類低風(fēng)險(xiǎn)、高等級債券的投資趨向理性。在經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩甚至衰退之時(shí)，主要發(fā)達(dá)國家財(cái)政政策不得不大幅增加赤字、擴(kuò)大支出以拉動(dòng)需求，其央行則大規(guī)模量化寬松“為財(cái)政托底”。2010年底美聯(lián)儲所持有的美國國債規(guī)模突破一萬億美元，占其總資產(chǎn)的41.5%。此后十余年間，美聯(lián)儲共進(jìn)行了三輪大規(guī)模購債操作，所持國債資產(chǎn)最高升至2022年6月的5.77萬億美元，占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的64.7%。日本央行也在此階段開始加速增持本國國債，于2011年7月突破一萬億美元，并于2020年底達(dá)到最高近5.3萬億美元，占其總資產(chǎn)的76.5%。歐洲央行同樣進(jìn)行了三輪資產(chǎn)購買計(jì)劃，涉及歐盟區(qū)成員國政府債券、資產(chǎn)支持證券、企業(yè)債券等，持有資產(chǎn)由2010年底不到2000億美元快速擴(kuò)張至2022年初的5.5萬億美元，占其總資產(chǎn)的55.6%，至2024年底該占比升至67.5%。同樣經(jīng)過多輪擴(kuò)表操作，2022年初英格蘭銀行所持有的國債資產(chǎn)增至約1.2萬億美元，占其總資產(chǎn)的76.6%。

自2008年至今，主要發(fā)達(dá)國家央行實(shí)施了多輪量化寬松貨幣政策，進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)表，所持國債等證券資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重均已超過60%。美國、日本、歐元區(qū)等央行持債規(guī)模最高超過5萬億美元。其中，日本央行的購債行為尤為激進(jìn)，其所持有的國債資產(chǎn)規(guī)模最多，占總資產(chǎn)的比重曾一度高達(dá)88%，占日本國債市場存量的一半以上，其財(cái)政貨幣化程度達(dá)到空前水平，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大程度上由其央行“消化”。

主要發(fā)達(dá)國家央行通過激進(jìn)的資產(chǎn)購買計(jì)劃向市場提供了較大規(guī)模的流動(dòng)性，緩釋了金融市場風(fēng)險(xiǎn)，為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┝藢捤傻慕鹑诃h(huán)境。但也帶來較大的“副作用”。一是長期大規(guī)模超發(fā)貨幣，過低的資金成本推高了股市、房地產(chǎn)等市場價(jià)格，形成資產(chǎn)泡沫。二是長期購債可能會(huì)弱化國債市場的定價(jià)能力，降低資源配置效率。三是加重財(cái)政赤字貨幣化，在影響央行獨(dú)立性的同時(shí)，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)也在持續(xù)加重，甚至有可能會(huì)演變?yōu)檎畟鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)。四是長期的貨幣寬松會(huì)形成較大的本幣貶值壓力與資本外流壓力。五是容易形成路徑依賴，在外部沖擊襲來時(shí)，不得不毫無節(jié)制地“下猛藥”，經(jīng)濟(jì)體對財(cái)政大幅擴(kuò)張形成較大的依賴，持續(xù)的寬松政策退出難度較大。一旦央行進(jìn)行縮表或減持資產(chǎn)，容易造成市場恐慌，會(huì)對投資與消費(fèi)產(chǎn)生較大壓力。六是大規(guī)模購債操作具有較強(qiáng)的短期目標(biāo)導(dǎo)向，若不能把握好規(guī)模與節(jié)奏，不能及時(shí)有效地加以恢復(fù)，則財(cái)政赤字貨幣化問題會(huì)愈演愈烈，醞釀更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國央行國債交易策略理性且謹(jǐn)慎

相比主要發(fā)達(dá)國家，我國央行國債交易策略總體上較為審慎。過去幾十年，出于特殊目的，我國央行曾進(jìn)行過三輪短期的國債買賣操作。目前，我國央行已將國債買賣定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，與其他工具綜合搭配，但并未進(jìn)行常態(tài)化操作。

1995年頒布的《中國人民銀行法》規(guī)定“中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，但央行在二級市場上進(jìn)行國債交易則被允許。央行于2001年至2003年期間進(jìn)行了第一次國債買賣交易嘗試，所持國債資產(chǎn)上升至3000億元左右，占央行總資產(chǎn)的4.7%。加入WTO之后，外匯大量流入國內(nèi)，央行外匯占款大幅上升。考慮到2003年末與2004年初通脹的快速上行，央行公開市場操作主線開始轉(zhuǎn)換為回籠資金，國債交易操作幾乎停止。

2007年6月，全國人大批準(zhǔn)發(fā)行1.55萬億元特別國債作為中投公司的資本金來源，用于購買2000億美元外匯，由其承擔(dān)外匯儲備的投資管理工作。其中1.35萬億元由農(nóng)業(yè)銀行認(rèn)購，并由央行回購，其余0.2萬億元由市場投資者認(rèn)購。至2007年底，央行所持國債資產(chǎn)升至1.7萬億元，占總資產(chǎn)比重約9.6%，達(dá)到歷史上央行持債占比的最高水平。本次操作是貨幣政策通過外匯儲備配合財(cái)政政策實(shí)施的一項(xiàng)重要實(shí)踐。此后的十六年間央行并未進(jìn)行大規(guī)模的國債買入操作，2017年與2022年分別續(xù)作了已到期的特別國債，對央行資產(chǎn)規(guī)模影響較小。

2024年，央行與財(cái)政部就國債買賣建立聯(lián)合工作組，于8月至12月開展公開市場國債買賣操作，合計(jì)凈買入1萬億元，向市場投放了相應(yīng)的流動(dòng)性。同時(shí)進(jìn)行了雙向操作，以買入短期國債為主，適度賣出少量長期國債，增加長期國債供給，維持向上傾斜的收益率曲線。該輪國債買賣操作較好地配合了9月份開始實(shí)施的一系列增量政策，對擴(kuò)大需求、激發(fā)市場活力、增強(qiáng)信心起到了較好效果。截至2024年底，央行所持國債資產(chǎn)增至2.88萬億元，占總資產(chǎn)的6.5%。隨著市場流動(dòng)性得到有效補(bǔ)充，為防止國債市場供給不足影響到境內(nèi)外投資者的資產(chǎn)配置需求，央行于2025年1月宣布暫停進(jìn)行國債買賣操作，所持國債資產(chǎn)逐步降至5月的2.4萬億元，占總資產(chǎn)比重回落至5.4%左右。當(dāng)前，暫停國債買賣操作只是階段性的，未來如有補(bǔ)充流動(dòng)性、調(diào)控債市及收益率、調(diào)節(jié)國債供給等相關(guān)需要，央行較大概率仍會(huì)動(dòng)用該項(xiàng)工具。目前，公開市場買賣國債正在成為我國貨幣政策總量型工具之一，在今后宏觀調(diào)控過程中將發(fā)揮越來越重要的積極作用。

三、我國央行增持國債的核心需求與操作空間

央行進(jìn)行國債買賣操作對于金融市場穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控有著重要意義，該項(xiàng)工具既有調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性的數(shù)量型貨幣政策工具屬性，也具備直接引導(dǎo)國債利率變動(dòng)、調(diào)節(jié)市場利率的價(jià)格型工具屬性。未來一個(gè)時(shí)期有必要增強(qiáng)這一功能。

一是滿足適度寬松貨幣政策對市場總量的調(diào)節(jié)需求。央行的國債買賣操作有其獨(dú)特的優(yōu)勢，未來將成為我國貨幣政策的一項(xiàng)重要的常規(guī)性總量工具，有助于更好地支持金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)過三十余年的建設(shè)，我國貨幣政策操作工具日臻成熟，總量型、價(jià)格型、結(jié)構(gòu)型工具箱均已較為完備，能夠發(fā)揮出各自特有的優(yōu)勢。未來一個(gè)時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要持續(xù)加大信貸投放，商業(yè)銀行仍將存在較大的資金增量需求，需要央行長期進(jìn)行總量調(diào)節(jié)。當(dāng)前，我國貨幣政策的三項(xiàng)主要工具分別為利率政策、存款準(zhǔn)備金制度以及公開市場操作。其中公開市場操作以7天逆回購與一年期MLF操作為主，在1月期至1年期之間的流動(dòng)性工具主要有3月期與6月期買斷式逆回購。而國債買賣操作則擁有特有的政策工具效果。在市場流動(dòng)性調(diào)節(jié)方面，國債買賣操作可以提供更為精細(xì)化的流動(dòng)性管理。與存款準(zhǔn)備金率與逆回購相比，國債買賣操作的規(guī)模、期限、頻率具有高度靈活且可控的特征，沒有存款準(zhǔn)備金率的下限約束與逆回購每日一次的頻率限制，以及階段性趨勢穩(wěn)定要求的制約。央行可在每個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行小額、短期回購或現(xiàn)券交易的雙向操作，對國債市場進(jìn)行“削峰填谷”式的微調(diào)，維持流動(dòng)性處于合理充裕水平，避免市場利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。國債買賣操作雖然不具有商業(yè)銀行存貸款多重貨幣的創(chuàng)造功能，但可以直接向債券市場投放或回籠流動(dòng)性，效果傳導(dǎo)的鏈條更短，數(shù)量把握可以更加精準(zhǔn)。

二是滿足財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張形成的長期政府融資需求。未來我國有較大的國債增量需求，需要貨幣政策予以協(xié)調(diào)配合。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的深度轉(zhuǎn)型期，擴(kuò)大內(nèi)需將是今后5-10年的主要政策目標(biāo)，財(cái)政政策需要維持?jǐn)U張性的政策基調(diào)。在科技、產(chǎn)業(yè)、國防、教育、基建、民生保障等領(lǐng)域每年都需要保持較大規(guī)模的財(cái)政資金投入，且只增不減。從赤字規(guī)模來看，2025年我國一般財(cái)政支出安排29.7萬億元（約合4.1萬億美元），遠(yuǎn)低于美國的7.3萬億美元；我國赤字規(guī)模安排5.66萬億元（約合7753億美元），遠(yuǎn)低于1.8萬億美元的美國政府赤字規(guī)模。從赤字率來看，與日本的7.3%、美國的6.2%相比，2025年我國財(cái)政赤字率安排4.0%，處于較低的安全水平。未來我國經(jīng)濟(jì)總量將穩(wěn)步增長，財(cái)政政策增加赤字規(guī)模、保持赤字率4.0%以上仍有較大空間。隨著赤字規(guī)模的上升，未來我國政府發(fā)債需求增加對債券市場的資金需求也將相應(yīng)提升。央行增持國債、投放流動(dòng)性的行為將起到降低國內(nèi)利率水平、穩(wěn)定國債收益率、保持債券市場平穩(wěn)運(yùn)行的積極作用，也為國債增量發(fā)行提供了較低的利率環(huán)境，有助于減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

三是滿足人民幣國際化發(fā)展的國際需求。央行進(jìn)行國債交易有助于發(fā)展壯大國債市場，為人民幣成為國際貨幣提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。一個(gè)深度高效、流動(dòng)性高、安全性強(qiáng)、規(guī)模龐大的國債市場是整個(gè)債券市場、乃至金融市場健康發(fā)展的基石，也是人民幣國際化的重要基礎(chǔ)。央行作為穩(wěn)定、持續(xù)的參與者，進(jìn)行國債交易能顯著提升國債市場的深度、廣度與活躍度，增強(qiáng)對境內(nèi)外金融資本的吸引力，有助于促進(jìn)境內(nèi)外投資者以及各國央行增持人民幣國債。央行買賣國債有助于形成穩(wěn)定且信號清晰的國債收益率曲線，可以為利率債等多種債券的一級發(fā)行提供了更加透明、更加可靠的定價(jià)錨，提升債券發(fā)行的效率與成功幾率，促進(jìn)債券市場融資功能的有效發(fā)揮，從而吸引更多境外融資者參與人民幣國債交易。央行持續(xù)參與國債市場本身就是對國債市場信心的有力支撐，有助于市場流動(dòng)性保持合理水平，降低交易摩擦成本，吸引境外資金和投資者更多參與人民幣國債市場。

未來一個(gè)時(shí)期，我國央行繼續(xù)增持國債具有良好的操作空間。一是政府債務(wù)增長空間大，能夠?yàn)檠胄泄_市場操作提供持續(xù)增長的國債資產(chǎn)供給。從政府債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，按照IMF統(tǒng)計(jì)口徑，2024年末我國政府的債務(wù)規(guī)模為17萬億美元，約為美國的48.3%，而我國的GDP規(guī)模約為美國的63.3%。我國政府債務(wù)占GDP比重約為88.3%，遠(yuǎn)低于日本、美國、英國的237%、121%、101%。與之相比，我國政府債務(wù)規(guī)模與負(fù)債率較低，處于較為安全的水平。同時(shí)，我國擁有超過817萬億元的國有企業(yè)資產(chǎn)與國有金融資產(chǎn)，還擁有較大規(guī)模的行政事業(yè)性國有資產(chǎn)及其他國有資源，因而具有較大的政府債務(wù)擴(kuò)張能力，這是主要發(fā)達(dá)國家所不能比擬的。二是目前央行的國債資產(chǎn)規(guī)模不大，占總資產(chǎn)比例很低。截至2025年5月末，我國央行所持國債為2.4萬億元（約合3383億美元），而同期美聯(lián)儲、日本銀行、歐洲央行的持債規(guī)模均在4萬億美元左右。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，我國央行資產(chǎn)主要為外匯資產(chǎn)與對金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，二者占比約86%，而國債資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的5.4%，遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國家央行60%-80%的高水平，財(cái)政政策對貨幣政策的依賴程度較低。三是央行增持國債對國債市場的供需影響相對較小。2024年末，我國央行所持有的國債規(guī)模占存量國債的8.4%，而同期日本、歐元區(qū)、英國和美國的這一比例分別為50.1%、26.5%、23.7%和11.9%，我國央行國債交易操作對國債市場供給與需求兩側(cè)的沖擊較小。四是增持國債釋放流動(dòng)性所帶來的通脹壓力相對更低。除了2020年新冠疫情初期短期性的高通脹之外，近十年來我國CPI同比始終保持在-1%至3%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，物價(jià)總體上相對穩(wěn)定，甚至有一定程度的通縮壓力。而央行增持國債可能帶來價(jià)格向上態(tài)勢，有助于保持物價(jià)在合理的水平上基本穩(wěn)定。

未來央行國債交易操作依然可能會(huì)受到財(cái)政政策擴(kuò)張進(jìn)度與國債市場供給的雙重約束。一方面是財(cái)政赤字的上限約束。政府債務(wù)的無序擴(kuò)張必然會(huì)帶來沉重的還本付息壓力，造成財(cái)政擴(kuò)張困難、政府正常運(yùn)營受限、甚至引發(fā)政府債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等嚴(yán)重后果。希臘等國的債務(wù)危機(jī)就是較好的佐證。另一方面是國債市場的供給約束。超大型經(jīng)濟(jì)體的國債幾乎是零風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的重要可選目標(biāo)。截至2025年5月末，我國商業(yè)銀行與信用社持有了全國65.2%的國債資產(chǎn)，合計(jì)約23.8萬億元；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及其資管產(chǎn)品、證券公司及其資產(chǎn)管理計(jì)劃、社?；鸬人钟械膰鴤Y產(chǎn)已超過4.8萬億元。央行國債買賣操作的規(guī)模需要考慮國債的市場供給及國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置需求，應(yīng)避免出現(xiàn)買賣過程帶來國債價(jià)格的快速上漲或下跌，盡量降低對債券市場運(yùn)行的不利影響。

四、未來我國央行增持國債的趨勢

未來我國央行有必要增持國債，但這需要與經(jīng)濟(jì)總量增長、國債市場成熟度、國債發(fā)行節(jié)奏相匹配。首先是要與保持經(jīng)濟(jì)總量增長與金融市場穩(wěn)定所需的資金規(guī)模相匹配，貨幣政策存在向市場直接投放流動(dòng)性的實(shí)際需求。其次是擁有較為龐大且活躍的國債市場是央行國債交易操作能夠有效實(shí)施并發(fā)揮總量調(diào)節(jié)作用的重要前提，且該市場需具備交易量較大、流動(dòng)性強(qiáng)、系統(tǒng)運(yùn)行穩(wěn)定、監(jiān)管制度完善等特征。2024年末，我國國債存量規(guī)模人民幣34.3萬億元，約合4.7萬億美元，占GDP的25.4%，占社融存量的13.6%；同期日本、美國、歐元區(qū)、英國的國債存量占GDP比重分別為190.8%、124.1%、107.7%與89.1%。與主要發(fā)達(dá)國家相比，目前我國的國債市場規(guī)模相對較小、運(yùn)行機(jī)制與監(jiān)管制度尚有待完善。而國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)對人民幣國債卻有不斷增長的資產(chǎn)配置需求，國債供給尚不足以滿足市場需求，短期內(nèi)難以支撐較大規(guī)模的央行交易操作。再次是較大規(guī)模的國債供給無法短時(shí)間內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)，財(cái)政擴(kuò)張需要一個(gè)穩(wěn)健的過程。大規(guī)模國債發(fā)行需要多領(lǐng)域的協(xié)調(diào)配合，綜合考量法定程序?qū)徟?、流?dòng)性準(zhǔn)備、應(yīng)用領(lǐng)域及資金使用效率、還本付息能力等各項(xiàng)因素。總的來看，過快、過量的國債發(fā)行以及央行國債交易可能會(huì)引發(fā)操作風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，操作節(jié)奏需要充分地科學(xué)考量。

未來一個(gè)時(shí)期，我國央行增持國債可能會(huì)保持穩(wěn)健節(jié)奏，所持國債資產(chǎn)規(guī)模小幅上行，占總資產(chǎn)比重則可能相對穩(wěn)定。結(jié)合以往操作實(shí)踐來看，今后我國央行進(jìn)行國債交易操作可能會(huì)有兩種模式：非常態(tài)化操作模式和常態(tài)化操作模式。但操作規(guī)模均會(huì)受限于國債的市場供給量，央行增持國債有較強(qiáng)的上限約束。5-10年內(nèi)央行有較大可能會(huì)采取非常態(tài)化的國債交易操作，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要時(shí)集中開展一輪國債交易操作，操作時(shí)間、規(guī)模、頻率等均不固定。從國債供給角度來看，近三年我國國債每年凈增4-5萬億元，其中商業(yè)銀行承接了國債發(fā)行份額的65%左右，約2.6-3.3萬億元，剩余1.4-1.7萬億由非銀金融機(jī)構(gòu)或其他境內(nèi)外投資者持有。雖然商業(yè)銀行也會(huì)通過再貸款、逆回購、MLF、SLF等方式質(zhì)押國債以獲得資金，但金融機(jī)構(gòu)所持國債的所有權(quán)并未轉(zhuǎn)移，因此不計(jì)入央行所持國債的范疇。買斷式逆回購雖然短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了國債所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，但3個(gè)月或6個(gè)月期限一到便需要進(jìn)行反向操作。央行自2024年10月才開始開展買斷式逆回購，其國債資產(chǎn)未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，該工具對央行的國債資產(chǎn)影響較小。保險(xiǎn)、證券、基金等非銀金融機(jī)構(gòu)或其他境內(nèi)外投資者同樣擁有配置國債的固定需求，每年可能增持國債約1.2-1.5萬億元左右，其大規(guī)模減持國債的可能性不大。據(jù)此估算，受限于國債供給規(guī)模，未來我國央行進(jìn)行國債交易的規(guī)模平均每年較大概率不超過1萬億元。截至2025年5月，我國央行總資產(chǎn)為45萬億元，近五年平均增長速度為3.1%，假設(shè)以此增速計(jì)算，至2030年我國央行總資產(chǎn)將可能達(dá)到54萬億元，其中央行所持國債資產(chǎn)占比會(huì)在7.0%左右。除了國債發(fā)行規(guī)模明顯上升或金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模拋售國債資產(chǎn)等情況之外，央行所持國債資產(chǎn)的增速將較為緩慢，占總資產(chǎn)的比重相對穩(wěn)定。

五、相關(guān)政策建議

為保障央行國債買賣操作規(guī)模合理、運(yùn)行平穩(wěn)，更好地發(fā)揮貨幣政策總量型工具的調(diào)節(jié)功能，滿足市場多元化需求，在此提出三項(xiàng)建議：

建議積極財(cái)政政策適度增加赤字規(guī)模，擴(kuò)大一般國債發(fā)行，同時(shí)增加特別國債、超長期特別國債的發(fā)行安排。近30年來，在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力、需要刺激需求時(shí)，我國財(cái)政特別是部分地方財(cái)政往往“吃緊”，財(cái)政赤字規(guī)模增長較慢。2019年及以前年度，財(cái)政赤字率均未超過3.0%，相應(yīng)的每年國債發(fā)行規(guī)模未超過5萬億元，國債凈增規(guī)模未超過2萬億元。2020-2025年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，財(cái)政赤字率突破3.0%，國債發(fā)行規(guī)?？焖偕仙?，平均每年凈增近4萬億元，經(jīng)過轉(zhuǎn)移支付之后較大程度上緩解了地方政府的財(cái)政壓力，保障了一系列穩(wěn)增長政策的有效落地。未來一段時(shí)期，我國經(jīng)濟(jì)增長需要更大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張措施，赤字率可以考慮增至4.5%-5.0%區(qū)間，進(jìn)一步加大國債發(fā)行。過去30年來，我國多次發(fā)行特別國債與超長期特別國債，在補(bǔ)充銀行資本金、支持外匯儲備資產(chǎn)管理、應(yīng)對疫情沖擊、支持“兩重”建設(shè)、落實(shí)“兩新”政策等方面實(shí)現(xiàn)了積極成效，有較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性政策作用。未來可以考慮繼續(xù)增加發(fā)行特別國債與超長期特別國債，年度發(fā)行規(guī)模可以增至2萬億元以上，不列入狹義財(cái)政赤字范圍，也能夠向市場傳達(dá)政策積極信號。

建議合理調(diào)節(jié)國債的持有人結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)適度減持國債，央行加大力度增持國債。央行增大國債買賣操作的約束主要為國債供給問題。對此，除了增加國債規(guī)模之外，還可以積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)適度合理化降低國債持有量，釋放更多國債以拓展央行國債買賣操作空間。通過窗口指導(dǎo)、現(xiàn)金激勵(lì)、準(zhǔn)備金激勵(lì)等方式鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在做好風(fēng)險(xiǎn)管理的前提下，穩(wěn)步調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增持股票、指數(shù)基金等權(quán)益類資產(chǎn)，提升對金融債、企業(yè)債等債權(quán)資產(chǎn)的配置比例。

在財(cái)政赤字?jǐn)U張有較強(qiáng)約束的情況下，建議逐步調(diào)節(jié)政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，降低地方政府債發(fā)行規(guī)模，以增加國債市場供給，拓展央行進(jìn)行國債交易的操作空間。未來較長時(shí)間內(nèi)，我國央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將面臨下限約束，而央行總量型工具箱中的國債買賣操作在優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、直接調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性、穩(wěn)定債券收益率等方面將發(fā)揮重要作用。未來應(yīng)增加發(fā)行國債，放緩地方政府債券發(fā)行速度。一方面國債的資產(chǎn)質(zhì)量、評級均明顯優(yōu)于地方政府債，是境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)和投資者青睞的投資標(biāo)的。截至2025年5月，我國地方政府債券余額約51萬億元，遠(yuǎn)高于37萬億元的國債，分別占我國債券市場的27.3%和19.8%。而當(dāng)月國債成交額達(dá)到8.4萬億元，遠(yuǎn)高于1.6萬億元的地方政府債，成交占比分別為25%與4.8%，可見債券市場對國債交易需求明顯大于地方政府債。另一方面多發(fā)國債可以在不影響財(cái)政擴(kuò)張力度的情況下有效緩解地方政府債務(wù)壓力。調(diào)節(jié)政府債務(wù)結(jié)構(gòu)需要財(cái)政政策與貨幣政策做好協(xié)調(diào)配合，加強(qiáng)與完善央行與財(cái)政部聯(lián)合工作組運(yùn)行機(jī)制，更好發(fā)揮央行國債買賣操作對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。與此同時(shí)，還需動(dòng)態(tài)監(jiān)測央行增持國債對市場流動(dòng)性與國債供需情況的影響，及時(shí)調(diào)整操作規(guī)模與節(jié)奏以降低可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

附：