題圖｜AI生成

8月26日，貝殼（BEKE）高開(kāi)低走，最終下跌1.28%；27日，貝殼-W（02423）跌幅更大，當(dāng)日收跌6.75%。資本市場(chǎng)的負(fù)面反饋，主要源于貝殼披露的2025年二季度利潤(rùn)不及市場(chǎng)預(yù)期。

財(cái)報(bào)顯示，二季度貝殼實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.07億元，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)18.21億元，雖略低于市場(chǎng)預(yù)期，但整體表現(xiàn)仍在合理區(qū)間內(nèi)；與此同時(shí)，貝殼實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入260.11億元，同比增長(zhǎng)11.3%，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

更值得關(guān)注的是，貝殼環(huán)比層面已經(jīng)出現(xiàn)了不少積極信號(hào)。無(wú)論是現(xiàn)金流的改善，還是盈利效率的修復(fù)，都讓市場(chǎng)看到了貝殼在波動(dòng)中逐步企穩(wěn)的可能性。

如果說(shuō)一季度是貝殼“探底”的階段，那么二季度則已釋放出業(yè)績(jī)“企穩(wěn)”的跡象。此外，內(nèi)生動(dòng)力驅(qū)動(dòng)多元業(yè)務(wù)格局，不確定性中錨定確定性。

收入韌性可見(jiàn)

盡管受制于行業(yè)大環(huán)境，二手房交易業(yè)務(wù)疲軟，但貝殼二季度收入仍然符合市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)出貝殼在其他業(yè)務(wù)上的韌性。

2025年二季度，中國(guó)樓市整體成交依舊低迷。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，全國(guó)商品住宅成交面積同比下降超過(guò)7%，其中二手房市場(chǎng)尤為疲軟，交易周期顯著拉長(zhǎng)，購(gòu)房者觀望情緒濃厚。

而在政策層面，盡管部分城市放寬限購(gòu)、加大支持，但由于居民收入預(yù)期和就業(yè)信心尚未明顯恢復(fù)，政策傳導(dǎo)效果仍需時(shí)間驗(yàn)證。這種宏觀環(huán)境的壓力，使得貝殼在其二手房交易上仍面臨一定壓力。

貝殼目前業(yè)務(wù)涵蓋了五個(gè)核心領(lǐng)域：新房交易、存量房交易，家裝家居、房屋租賃、貝好家和其他新興業(yè)務(wù)，其中新房和存量房交易服務(wù)是貝殼的核心營(yíng)收來(lái)源。2025年上半年，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入占比為61.38%。

作為貝殼的核心板塊之一，受高線城市二手房市場(chǎng)走弱，以及去年高基數(shù)的影響下，存量房業(yè)務(wù)在本季度表現(xiàn)不佳——成交總額（GTV）僅同比增長(zhǎng)2%，收入同比下降8.4%至67.19億元。

雖然存量房業(yè)務(wù)仍承壓，但新房、租賃、家裝等板塊“多點(diǎn)開(kāi)花”，使貝殼整體收入展現(xiàn)出一定抗壓能力。

首先，與存量房形成鮮明對(duì)比，新房業(yè)務(wù)本季度實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。本季度，貝殼新房交易服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入86.19億元，同比增長(zhǎng)8.6%。在行業(yè)整體承壓的大背景下，這一表現(xiàn)難能可貴。可以看出，貝殼在新房市場(chǎng)的渠道拓展和客戶粘性依舊具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)同樣是財(cái)報(bào)中的亮點(diǎn)之一，租賃業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，實(shí)現(xiàn)收入56.75億元，同比大增78%，帶動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)整體收入略超預(yù)期，主要得益于在管房源規(guī)模的快速提升，截至二季度末在管房源規(guī)模超過(guò)59萬(wàn)套，去年同期為31萬(wàn)套。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，家裝家居業(yè)務(wù)也已成為貝殼收入的中堅(jiān)力量。該業(yè)務(wù)二季度實(shí)現(xiàn)收入45.65億元，同比增長(zhǎng)13%。雖然增速算不上“驚艷”，但也有效拉升了整體收入增速。其增長(zhǎng)邏輯在于存量房市場(chǎng)是家裝行業(yè)的最大抓手。

2024年貝殼存量房交易GTV達(dá)2.25萬(wàn)億元。從業(yè)務(wù)起點(diǎn)來(lái)看，二手房交易往往伴隨裝修需求，貝殼以較低成本便可鏈接到最精準(zhǔn)的目標(biāo)客群，具有顯著的優(yōu)勢(shì)。

整體上，貝殼通過(guò)多元化業(yè)務(wù)減少了對(duì)單一房產(chǎn)交易的依賴，收入結(jié)構(gòu)相對(duì)更為均衡。在整體樓市下行周期中，租賃和家裝等新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)在一定程度上對(duì)沖了行業(yè)波動(dòng)，使貝殼業(yè)績(jī)表現(xiàn)出一定的抗壓能力，這也給了市場(chǎng)不少期待。

利潤(rùn)承壓減少

2025年二季度，貝殼實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.01億元，同比下降，主要是受毛利端拖累。

貝殼二季度整體毛利率同比下降了6個(gè)百分點(diǎn)，其中一個(gè)核心原因是其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。低毛利率的租賃業(yè)務(wù)占比顯著提升：從2024Q2的13.64%提升至2025Q2的21.82%。

由于租賃業(yè)務(wù)的盈利模式更偏向“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”，單套房源的毛利空間有限，因此其占比增加對(duì)整體毛利率形成了顯著稀釋效應(yīng)。換句話說(shuō)，雖然租賃業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張帶動(dòng)了收入增長(zhǎng)，但卻在短期內(nèi)拉低了整體的毛利表現(xiàn)。這種“量增利薄”的特征，是典型的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性拖累。

另一個(gè)原因在于分傭比例的提升。在中介交易業(yè)務(wù)中，傭金在經(jīng)紀(jì)人端與平臺(tái)端之間的分配比例較去年同期有所上調(diào)，這意味著更多收益流向經(jīng)紀(jì)人，留在平臺(tái)端的利潤(rùn)空間被壓縮。也就是說(shuō)，貝殼選擇以犧牲部分利潤(rùn)率為代價(jià)，換取團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定與生態(tài)改善。

雖然貝殼毛利率表現(xiàn)不佳，但其運(yùn)營(yíng)效率已有改善。貝殼門店數(shù)量和活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)量有所增加（截至2025年6月30日，貝殼的活躍門店數(shù)量為58664家；活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)量為491573名），市場(chǎng)原本預(yù)期公司費(fèi)用支出會(huì)明顯擴(kuò)大，但最終總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用僅同比增長(zhǎng)3%，總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率甚至還同比下降了1.42個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)估。

費(fèi)用端的控制，也在一定程度上對(duì)沖了毛利率下滑帶來(lái)的負(fù)面影響，幫助貝殼保持了利潤(rùn)的基本穩(wěn)定。貝殼二季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總營(yíng)業(yè)收入）為 4.1%，相比一季度的2.5%有明顯回升，這表明貝殼內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理正在逐步走向更高效，盡管改善幅度尚不足以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)其盈利能力的擔(dān)憂。

更樂(lè)觀的是，從環(huán)比角度看，貝殼的盈利能力——整體毛利率、凈利率，盈利規(guī)�！�(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)，以及盈利質(zhì)量——經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額都有一定的改善，雖然未及市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，但至少證明貝殼正在自我修復(fù)。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，二手房業(yè)務(wù)：本季度貢獻(xiàn)利潤(rùn)率39.9%，同比下降7.5個(gè)百分點(diǎn)，主要受經(jīng)紀(jì)人增加及福利政策延續(xù)的影響；但環(huán)比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，得益于一系列降本增效措施壓縮了固定人工成本，而營(yíng)收環(huán)比基本持平，帶來(lái)了杠桿效應(yīng)。

新房業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)利潤(rùn)率24.4%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要受到去年生態(tài)讓利策略的持續(xù)影響；環(huán)比則提升1個(gè)百分點(diǎn)，反映了精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和聚焦銷售策略的成效。

家裝家居業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)利潤(rùn)率 32.1%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，得益于集采比例提升降低了采購(gòu)成本，派單效率提升壓縮了人工成本；但環(huán)比小幅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要因低毛利率的非硬裝業(yè)務(wù)占比提高。

租賃業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)利潤(rùn)率8.4%，同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.6個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是“省心租”模式迭代，貝殼對(duì)部分新簽房源改為按服務(wù)費(fèi)凈收入確認(rèn)，帶動(dòng)毛利率上升。

盡管行業(yè)尚未全面復(fù)蘇，但貝殼二季度財(cái)報(bào)釋放出積極信號(hào)：無(wú)論是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還是經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，都在優(yōu)化中展現(xiàn)出企穩(wěn)跡象。

市場(chǎng)或許還在等待更多驚喜，但眼下的變化已足夠說(shuō)明：貝殼正在慢慢積蓄力量，正在走出業(yè)績(jī)低谷。

估值拂開(kāi)陰霾

股價(jià)的短暫下跌更多反映的是市場(chǎng)情緒，并不足以改變貝殼的長(zhǎng)期投資邏輯。展望未來(lái)，貝殼的估值中樞仍具備上行空間，核心邏輯主要體現(xiàn)在以下四方面：

一是流動(dòng)性環(huán)境趨于寬松。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在上周五在杰克遜霍爾央行年會(huì)上意外“放鴿”后，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息就成了板上釘釘?shù)氖�。一方面，降息�?huì)釋放市場(chǎng)流動(dòng)性，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息往往帶動(dòng)國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松，這有利于促進(jìn)房地產(chǎn)需求回暖，帶動(dòng)貝殼的業(yè)績(jī)修復(fù)，支撐其估值彈性。

二是業(yè)務(wù)多元化正在弱化地產(chǎn)周期對(duì)估值的拖累。本季度，貝殼非房產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了41%的收入，這個(gè)比例創(chuàng)下歷史新高，意味著貝殼不再只依賴房屋交易。隨著裝修、租賃等業(yè)務(wù)快速發(fā)展，貝殼收入結(jié)構(gòu)更加均衡，增長(zhǎng)也更有韌性。這種能穿越周期的穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性，也正是支撐貝殼獲得更高估值溢價(jià)的關(guān)鍵。

三是輕資產(chǎn)與平臺(tái)屬性帶來(lái)估值溢價(jià)。作為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司，貝殼依托輕資產(chǎn)模式與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，具備優(yōu)勢(shì)。相比傳統(tǒng)家裝家居企業(yè)依賴重資產(chǎn)、區(qū)域化運(yùn)營(yíng)的模式，貝殼的商業(yè)模式更高效，也因此享有更高的市場(chǎng)估值水平。

四是房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)絕對(duì)龍頭，成長(zhǎng)邊際清晰。貝殼已在房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域確立絕對(duì)龍頭地位，行業(yè)集中度較高，相比其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。同時(shí)，公司正積極拓展家裝家居和房屋租賃等新業(yè)務(wù)，市場(chǎng)空間廣闊，一旦模式成熟，有望打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

整體而言，貝殼二季度財(cái)報(bào)環(huán)比改善清晰可見(jiàn)，基本面正逐步修復(fù)。依托平臺(tái)屬性、龍頭地位以及資本市場(chǎng)流動(dòng)性改善，貝殼具備估值修復(fù)的條件，未來(lái)在行業(yè)回暖中有望展現(xiàn)更大的彈性。

本內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表虎嗅立場(chǎng)。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載，授權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系 hezuo@huxiu.com

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4746678.html?f=wyxwapp