這是雪貝財經(jīng)第397篇原創(chuàng)文章

作者：周閃閃

中國房地產(chǎn)行業(yè)尋求“止跌企穩(wěn)”，但市場仍在等待明確的反轉(zhuǎn)信號。

在此大背景下，作為行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施平臺的貝殼，開始展現(xiàn)出了與傳統(tǒng)地產(chǎn)周期脫鉤的軌跡。過去五年，貝殼的財務(wù)與業(yè)務(wù)指標(biāo)顯示出少見的增長：不僅織密人店網(wǎng)絡(luò)，更在多元化服務(wù)、精細(xì)化運(yùn)營和科技賦能的驅(qū)動下，公司業(yè)績逐漸擺脫了對單一交易量起伏的依賴。

其2025年中報顯示，在最新的一個季度，非房產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)務(wù)的凈收入占總凈收入的比例已經(jīng)達(dá)到41%，占比創(chuàng)歷史新高。這意味著，貝殼通過重構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與提升效率，找到了相對獨(dú)立于周期的新的增長范式，成為少數(shù)跳出周期桎梏的企業(yè)。

對于這種新的增長范式，我們將其總結(jié)為：更健康的收入結(jié)構(gòu)（非交易服務(wù)抬升）——更高效的運(yùn)營系統(tǒng)（共治、積分、商圈）——更智能的生產(chǎn)力工具（AI智能體貫穿B/C兩端）——更穩(wěn)健的財務(wù)表現(xiàn)（收入增速優(yōu)于GTV、利潤率階段性承壓但具備修復(fù)路徑）。

在一個調(diào)整的行業(yè)中，如何以最快時間擺脫周期？如何步步為營地完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型？如何讓業(yè)績表現(xiàn)展現(xiàn)出強(qiáng)大韌性？貝殼作為樣本，提供了可供借鑒的珍貴經(jīng)驗。

壹：修復(fù)路徑

過去五年，是中國住房產(chǎn)業(yè)需求與融資邏輯同步收縮的周期。宏觀數(shù)據(jù)不必再贅述，關(guān)鍵在于企業(yè)如何改變“收入—成本—現(xiàn)金流”的傳導(dǎo)機(jī)制，以降低對單一房產(chǎn)交易景氣的高度敏感性。貝殼的財務(wù)曲線提供了一個可量化的樣本。

其一，收入體量修復(fù)并高于2020至2021年峰值?？雌鋱蟊恚?020至2024年總凈收入分別為705億、808億、607億、778億、935億元；2024年全年GTV為33494億元。收入端在2022年觸底后連續(xù)兩年修復(fù)，2024年已顯著高于2020年疫情前后平臺化時期的水平。

其二，2025年延續(xù)修復(fù)，但增長質(zhì)量優(yōu)先于速度。2025年上半年凈收入（493億元）同比增加24.1%，明顯快于GTV（17224億元）同比增加17.3%；二季度這組數(shù)據(jù)則分別為11.3%、 4.7%，顯示出單筆交易效率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及提成結(jié)構(gòu)的改善加快。這與平臺治理、轉(zhuǎn)化效率提升以及非交易類收入權(quán)重上升一致。

其三，收入結(jié)構(gòu)的“去周期化”。2024年中報口徑的非房產(chǎn)交易服務(wù)凈收入占比為34.8%，2025年一季度升至35.9%，2025年上半年進(jìn)一步“超過38%”，而二季度單季達(dá)到約41%的歷史新高。交易服務(wù)是貝殼的基本盤、穩(wěn)定器，占比抬升意味著公司收入對存量房與新房成交量的彈性在下降，租賃、家裝家居、以及新興與其他服務(wù)開始成為加速器。這一結(jié)構(gòu)變遷，是貝殼“跳出周期”的最直接量化證據(jù)之一。

其四，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，為效率提升提供“密度紅利”。 截至2025年6月底，貝殼平臺活躍門店數(shù)達(dá)58664家，活躍經(jīng)紀(jì)人達(dá)491573人。網(wǎng)絡(luò)密度越高，信息與客戶的匹配效率越強(qiáng)，邊際成本越低，轉(zhuǎn)化率改進(jìn)與客單結(jié)構(gòu)優(yōu)化的空間越大。

其五，盈利能力的階段性波動并非逆轉(zhuǎn)。二季度經(jīng)營利潤率同比下行（經(jīng)營利潤率約4.1%，低于上年同期約8.6%），與租賃業(yè)務(wù)模式屬性，以及階段性毛利承壓相關(guān)。若與“非交易服務(wù)占比抬升、營運(yùn)杠桿改善”的趨勢并讀，我們認(rèn)為更合理的理解是：公司處于從“規(guī)模修復(fù)”走向“效率固化”的過渡階段，利潤率會出現(xiàn)短期擾動，而非趨勢性惡化。

如果把過去5年的主要經(jīng)營指標(biāo)曲線拉長，貝殼的五年曲線不是“單峰復(fù)蘇”，而是伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與平臺治理升級的“復(fù)合曲線”。整體是一個收入修復(fù)、結(jié)構(gòu)去周期、網(wǎng)絡(luò)密度與技術(shù)提效、利潤修復(fù)的清晰路徑。

貳：驅(qū)動力：從規(guī)模到效率

在貝殼的2025年中報業(yè)績會上，董事長兼CEO彭永東提出了這家公司在下一階段“核心要解釋的問題”是“怎么在不降低鏈接人店相對規(guī)模的情況下，讓單店單人和平臺效率做得更好”。他認(rèn)為“規(guī)模和效率不是此消彼長的敵對關(guān)系，不是說我們消滅了規(guī)模就能有效率的提升。”

決定平臺競爭力的不僅是流量，更是“匹配效率”，如彭永東所說的“規(guī)模和效率不是敵對關(guān)系”，他希望貝殼在保持人店規(guī)模的同時提升單店單人效率，“我們更緊迫地意識到從規(guī)模轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動增長的重要性”。

我們認(rèn)為，貝殼未來競爭優(yōu)勢的提升與估值的修復(fù)，可能就是在于其定位的根本性變化，從追求“規(guī)模更大”的平臺，轉(zhuǎn)向建設(shè)“治理更優(yōu)、效率更高”的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，也就是彭永東所說的“從規(guī)模到效率”。

在二級市場，貝殼的競爭力是一方面通過ACN（經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)）和規(guī)則透明化，降低了交易中的摩擦成本，提高了撮合成功率，這實際也是貝殼在過去多年持續(xù)在做的“難而正確的事”，即提供“好資產(chǎn)和交易安全保障”；另一方面，大力投入AI和大數(shù)據(jù)技術(shù)，優(yōu)化房源真?zhèn)巫R別、智能推薦和定價模型，讓買賣雙方的匹配更精準(zhǔn)。此外，這其中貝殼也通過強(qiáng)化經(jīng)紀(jì)人培訓(xùn)與服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，提升用戶體驗，形成可復(fù)制、可擴(kuò)展的服務(wù)體系。

貝殼要實現(xiàn)的是不是靠“流量”堆積的平臺，而是逐步演化為行業(yè)的“生產(chǎn)力工具”，在效率與信任的雙重護(hù)城河下，建立更穩(wěn)固的競爭壁壘。在過去的幾個季度內(nèi)，我們可以看到其從規(guī)模驅(qū)動到效率驅(qū)動的具體變化。

其一，以共治為核心的門店治理，提升協(xié)作效率與信任密度。貝殼在報告中強(qiáng)調(diào)以“共治理事會”為核心的門店積分制與“品效商圈”等機(jī)制，強(qiáng)化門店之間的協(xié)同、評價與激勵，減少“內(nèi)耗性競爭”與信息不對稱，使資源向更高質(zhì)量、更高效率的門店與經(jīng)紀(jì)人傾斜。類似“品效商圈”的微地理治理，實質(zhì)上是將城市切成一個個“可運(yùn)營單元”，進(jìn)而讓運(yùn)營指標(biāo)（維護(hù)分、帶看、成交周期等）可衡量、可優(yōu)化。

其二、房源運(yùn)營的顆粒度更細(xì)。面向經(jīng)紀(jì)人，通過房源維護(hù)分與好房產(chǎn)品等工具，將“房源質(zhì)量”從模糊概念切成若干客觀維度（照片、量級、信息完整度、時效性、價格修訂頻率、虛假率等），以評分與曝光機(jī)制驅(qū)動經(jīng)紀(jì)人持續(xù)維護(hù)，進(jìn)而提升帶看效率與成交轉(zhuǎn)化。公司披露，平臺基于精細(xì)化深度運(yùn)營與生態(tài)改善的提效已落地至報表端。

其三、AI從“錦上添花”走向“提效基建”。報告期內(nèi)，貝殼在B/C兩端均強(qiáng)調(diào)AI工具落地。其“千機(jī)（經(jīng)紀(jì)人助手）/千智（顧問助手）”等AI應(yīng)用，旨在加速線索識別、意向洞察與話術(shù)優(yōu)化，并通過CRM動作閉環(huán)驅(qū)動轉(zhuǎn)化提升。

其中，面向B端“AI CRM智能體·來客”幫助經(jīng)紀(jì)人理解用戶與提升獲客轉(zhuǎn)化，截至2025年6月底已有超過33.5萬經(jīng)紀(jì)人在使用；面向C端的AI線上助手“布丁”，自5月在部分城市上線后，7月會話量環(huán)比增長59%、人均使用時長增加14%。如果把中介服務(wù)視為“高頻、低標(biāo)準(zhǔn)化”的知識密集型服務(wù)，這類智能體就是把經(jīng)驗顯性化、流程自動化與推薦個性化的“生產(chǎn)力工具”。

其四、從“更快”到“更準(zhǔn)”：轉(zhuǎn)化率與履約質(zhì)量并重。與以往僅追求“帶看量”不同，新一輪的精細(xì)化運(yùn)營更強(qiáng)調(diào)“無效帶看”的減少與“客需—房源—經(jīng)紀(jì)人”的三向匹配。以結(jié)果導(dǎo)向的門店積分制與商圈運(yùn)營，配合AI對線索質(zhì)量、客戶畫像與溝通節(jié)奏的提示，使得“更少的觸點(diǎn)，帶來更高的轉(zhuǎn)化”。這正是二季度凈收入增速快于GTV增速的邏輯注腳。

其五、治理與技術(shù)的組合拳，正在沉淀“平臺護(hù)城河”。交易服務(wù)業(yè)務(wù)多方共治機(jī)制提升生態(tài)信任，積分規(guī)則重塑激勵，AI工具提升人效，這三者疊加，使平臺對“高質(zhì)量經(jīng)紀(jì)人”和“高粘性客戶”的吸引力增強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)進(jìn)入“質(zhì)量復(fù)利”階段。這種護(hù)城河，難以被簡單復(fù)制。

叁：“三翼”業(yè)績兌現(xiàn)

2023年年中，貝殼從頂層設(shè)計上確定了“一體三翼”——“一體”為經(jīng)紀(jì)/平臺主業(yè)，“三翼”包括家裝家居、租賃與“貝好家”。

過去兩年，它們逐步從“戰(zhàn)略設(shè)定”走向“財務(wù)呈現(xiàn)”。

“一體三翼”中，租賃業(yè)務(wù)是典型的“慢變量”業(yè)務(wù)，對宏觀成交周期不敏感，且政策友好度更高。貝殼在中報中披露，2025年二季度房屋租賃服務(wù)凈收入創(chuàng)歷史新高達(dá)到56.7億，同比增長78%，貢獻(xiàn)利潤率為8.4%，同比提升2.5個百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.6個百分點(diǎn)。截至二季度末，在管房源規(guī)模超過了59萬套。

貝殼在這塊業(yè)務(wù)中的底層邏輯，是將一個充滿體驗不確定性、非標(biāo)的線下服務(wù)業(yè)，重構(gòu)為一個更確定性的、由數(shù)據(jù)和智能驅(qū)動的業(yè)務(wù)。簡單而言，將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向“標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)”，其切入的邏輯在于：用運(yùn)營與服務(wù)把分散、異質(zhì)的租賃供給“工業(yè)化”，將不穩(wěn)定的個體關(guān)系轉(zhuǎn)化為“合同—SOP—服務(wù)承諾”的可復(fù)制體系。從中長期看，規(guī)模擴(kuò)大帶來的“資金與空置周轉(zhuǎn)效率”提升，決定該業(yè)務(wù)的質(zhì)量與回報。

“三翼”之二的家裝家居在2025年二季度實現(xiàn)了凈收入46億元，同比增加13%；貢獻(xiàn)利潤率則達(dá)到32.1%，同比提升0.8個百分點(diǎn)。

貝殼在這塊業(yè)務(wù)上的角色定位是通過無限縮短“服務(wù)”與“用戶”之間的物理距離、心理距離和決策距離，讓業(yè)務(wù)從一個“城市級”的裝修服務(wù)商，進(jìn)化為一個“社區(qū)級”的深度綁定伙伴。家裝家居業(yè)務(wù)的特征是一個可通過標(biāo)準(zhǔn)化、交付透明度與口碑壁壘提升復(fù)購與轉(zhuǎn)介紹的賽道。貝殼的平臺優(yōu)勢在于：獲客成本低，履約可視化（進(jìn)度、質(zhì)檢、驗收），以及品牌信用背書。

而“貝好家”作為貝殼供給側(cè)的“產(chǎn)品經(jīng)理”，仍處于早期探索階段。2023年起，貝殼將戰(zhàn)略升級為“一體三翼”，新增“貝好家”作為第三翼，強(qiáng)調(diào)以有限合伙等方式參與住宅開發(fā)服務(wù)。“貝好家”不是說貝殼要做開發(fā)商，其也已明確不會采用重資產(chǎn)模式，這意味著其在業(yè)務(wù)模式上不會如傳統(tǒng)地產(chǎn)商一樣實行“高杠桿周轉(zhuǎn)”，而是以數(shù)據(jù)與產(chǎn)品能力參與項目共創(chuàng)。在土地和資金之外，與傳統(tǒng)開發(fā)商相比，貝殼的優(yōu)勢是具備C端客戶思維，可以基于貼近客戶的界面，沉淀下對客洞察和數(shù)據(jù)。

對于貝殼的長期價值來說，我們認(rèn)為“貝好家”的意義更偏戰(zhàn)略：打通“客戶需求至產(chǎn)品供給”的閉環(huán)，從“賣房”轉(zhuǎn)向“定義好房”。但從財務(wù)到現(xiàn)金流的閉環(huán)仍需時間與項目驗證，好在貝好家一直強(qiáng)調(diào)自己的“輕資產(chǎn)”模式，不做開發(fā)商。

簡單總結(jié)來說，貝殼的“三翼”并非并列驅(qū)動。三者與“平臺一體”的關(guān)系，是“場景—數(shù)據(jù)—服務(wù)”的價值循環(huán)。通過“看家本領(lǐng)”的裂變，形成自我驅(qū)動飛輪，滿足多元居住服務(wù)需求。

肆：結(jié)構(gòu)、效率與治理的合力

如前文所言：貝殼作為樣本對于身處調(diào)整周期的各個行業(yè)，都提供了可供借鑒的珍貴經(jīng)驗。在最后部分，我們嘗試從貝殼身上總結(jié)出一些其如何穿越周期的四條經(jīng)驗。

一、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)去周期化，把波動最小的那塊做大。二季度非房產(chǎn)交易服務(wù)凈收入占比約41%、上半年超過38%。結(jié)構(gòu)上，租賃與家裝家居對商品房銷售的敏感性顯著更低，因為租賃對應(yīng)的是城市人口流動與就業(yè)，家裝家居對應(yīng)的是存量房的改善性需求與置換后的延伸消費(fèi)。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重新分配，讓貝殼避開了最劇烈的周期波動區(qū)間。

二、效率曲線的再造：用技術(shù)與治理把“規(guī)模”變成“質(zhì)量”。平臺密度帶來“更短路徑”的信息匹配，但若無治理與工具，密度也可能衍生“摩擦”。共治、積分與商圈機(jī)制，將“網(wǎng)絡(luò)規(guī)模”轉(zhuǎn)譯為“協(xié)同效率”；AI智能體把“經(jīng)驗外化”為規(guī)則，把“人效提升”落到可量化指標(biāo)。

財務(wù)上，二季度凈收入增速顯著快于GTV增速，意味著同等規(guī)模下的“單量價值”在上升；上半年的人店擴(kuò)張沒有稀釋效率，反而與轉(zhuǎn)化率改善共同作用于收入端。

三、治理的長期主義：從“重交易”到“重交付”與“重口碑”。平臺在中介行業(yè)最難的是“信任”。貝殼以服務(wù)承諾、履約SOP與逆向激勵（如虛假房源治理、信息維護(hù)分）塑造長期信譽(yù)，疊加家裝與租賃中的交付透明度，逐步把“單次交易信譽(yù)”累積為“生命周期信譽(yù)”。這類無形資產(chǎn)，會在獲客成本與轉(zhuǎn)化率中體現(xiàn)出來，并通過AI工具加速復(fù)利。

四、資本紀(jì)律與再投資：控制資金投入節(jié)奏與回購并行。貝殼近年持續(xù)實施回購并在2025年二季度同時披露擴(kuò)容與延長回購計劃，顯示對長期現(xiàn)金創(chuàng)造能力的信心；但更重要的是資金在“三翼”之間的配置效率與節(jié)奏控制，尤其是階段性“偏重”的投入，實現(xiàn)與現(xiàn)金回收周期匹配，避免了利潤率的“結(jié)構(gòu)性擠壓”。