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當(dāng)醫(yī)療資產(chǎn)批上區(qū)塊鏈數(shù)字化外衣，企業(yè)該如何匹配這一浪潮？

近期，國(guó)內(nèi)多家醫(yī)療企業(yè)嘗試將自身資產(chǎn)通過(guò)RWA模式進(jìn)行代幣化發(fā)行，從而探索融資新路徑。如7月底，華檢醫(yī)療陸續(xù)發(fā)布多份公告宣布推進(jìn)醫(yī)療創(chuàng)新藥RWA交易所生態(tài)及配套穩(wěn)定幣體系；8月，翰宇藥業(yè)、百誠(chéng)醫(yī)藥和貝瑞基因也陸續(xù)宣布探索RWA模式應(yīng)用。

企業(yè)公告探索RWA，圖源企業(yè)官網(wǎng)

RWA（Real World Assets，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）在2017年就已出現(xiàn)，最早是用于解決傳統(tǒng)金融資產(chǎn)“流動(dòng)性差”的金融工具，從早期將股票、債券塞入?yún)^(qū)塊鏈到后來(lái)將房地產(chǎn)、新能源充電樁等資產(chǎn)進(jìn)行數(shù)字化上鏈，直至2024年底，馬陸葡萄RWA項(xiàng)目成功落地，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)農(nóng)業(yè)品牌RWA項(xiàng)目。

如今，RWA的風(fēng)吹到了醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)。

據(jù)翰宇藥業(yè)發(fā)布的公告，此次RWA項(xiàng)目的探索綁定的底層資產(chǎn)是管線的未來(lái)收益權(quán)，也就是翰宇旗下核心GLP-1管線未來(lái)收益權(quán)被轉(zhuǎn)換為數(shù)字資產(chǎn)，然后被拆分成若干小份依托穩(wěn)定幣供全球投資者認(rèn)購(gòu)和交易，這樣的模式讓企業(yè)融資從“賣(mài)股份”轉(zhuǎn)變成“賣(mài)權(quán)益”，實(shí)現(xiàn)了研發(fā)價(jià)值與資本市場(chǎng)價(jià)值鏈條的重塑。

當(dāng)生物制藥領(lǐng)域的創(chuàng)新者們還在實(shí)驗(yàn)室中探索下一個(gè)革命性分子時(shí)，一場(chǎng)深刻的資本與數(shù)字信任體系的變革已經(jīng)悄然發(fā)生。

時(shí)間，RWA興起的核心邏輯

今后是否不用再和時(shí)間做朋友？

RWA通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)將實(shí)體醫(yī)療資產(chǎn)代幣化，是一次從傳統(tǒng)融資模式向權(quán)益期權(quán)化模式轉(zhuǎn)變的嘗試。如能走通，不僅能解決醫(yī)療行業(yè)長(zhǎng)期存在的“融資難、融資貴”問(wèn)題，更有望通過(guò)技術(shù)驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)資本配置效率質(zhì)的飛躍。

RWA的本質(zhì)是希望用區(qū)塊鏈和資產(chǎn)碎片化方式解決行業(yè)流動(dòng)性枯竭的困局。

以醫(yī)療器械企業(yè)為例，由于傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，而醫(yī)療器械行業(yè)具有“技術(shù)密集+資金密集”的雙重屬性，不僅研發(fā)周期長(zhǎng)、資金需求大、生產(chǎn)線復(fù)雜，且需通過(guò)多項(xiàng)嚴(yán)格認(rèn)證。這就決定了械企必然會(huì)有一定的固定資產(chǎn)（如廠房、設(shè)備）和長(zhǎng)期研發(fā)資金投入。盡管不如傳統(tǒng)制造業(yè)如汽車(chē)產(chǎn)業(yè)那么“重”，但也算得上是“中重資產(chǎn)”模式。

醫(yī)藥行業(yè)雖然相對(duì)較輕，但動(dòng)輒10億美元的研發(fā)投入、平均10年的研發(fā)周期和不到10%的成功率，使得每家企業(yè)都如高空走鋼絲一般如臨深淵。License-out模式的出現(xiàn)，讓藥企有了提前回收資金的渠道，但對(duì)Biotech而言并不足夠，自身還將長(zhǎng)期處于流動(dòng)性枯竭的困局。此外，License-out模式中，海外藥企對(duì)于管線估值的壓價(jià)也是真實(shí)存在的。

可以看到無(wú)論是器械還是醫(yī)藥，在傳統(tǒng)融資模式下，過(guò)長(zhǎng)的發(fā)展周期和資金回流路徑加劇了企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。RWA模式的創(chuàng)新價(jià)值不僅在于保留IP所有權(quán)的基礎(chǔ)上拓寬了企業(yè)融資的渠道，更重要的是快速回流的資金有望推動(dòng)企業(yè)更快進(jìn)入下一個(gè)階段，從而縮短企業(yè)的發(fā)展周期。

此模式必然會(huì)對(duì)創(chuàng)新醫(yī)療企業(yè)形成天然的吸引力，只是這套打法對(duì)醫(yī)療企業(yè)的要求和過(guò)去以研發(fā)為主導(dǎo)的方式頗有不同。

什么樣的資產(chǎn)適合RWA

RWA模式能夠直觀的檢驗(yàn)醫(yī)療資產(chǎn)的成色。

目前，在香港地區(qū)被認(rèn)可的RWA資產(chǎn)大致可以分為四類：固定收益類、可量化能源類、實(shí)物金屬類和版權(quán)品牌類。其中，適合醫(yī)療資產(chǎn)的類別主要是固定收益類和版權(quán)品牌類。

據(jù)翰宇藥業(yè)的公告，其RWA項(xiàng)目錨定的底層資產(chǎn)主要包括三個(gè)方面，首先是GLP-1相關(guān)產(chǎn)品。如與Hikma和Mullan合作享有50%分成的利拉魯肽美國(guó)首仿藥，和三生蔓迪合作的司美格魯肽注射液（減重適應(yīng)癥），以及利用AI多肽芯片技術(shù)篩選出的GLP-1R/GIPR/GCGR三靶點(diǎn)受體激動(dòng)劑HY3003（開(kāi)發(fā)方向包括周制劑、超長(zhǎng)效月制劑、口服制劑）；其次是數(shù)十項(xiàng)在研管線；最后是覆蓋全球20多個(gè)國(guó)家的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。

另一方面，據(jù)翰宇藥業(yè)發(fā)布的半年報(bào)顯示，其2025H1營(yíng)收5.5億，同比增長(zhǎng)114.86%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.45億元，較去年同期大幅增長(zhǎng)1504.3%。也就是說(shuō)，翰宇藥業(yè)此次錨定的底層資產(chǎn)已產(chǎn)生或即將產(chǎn)生更多可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流，具備穩(wěn)定性收益的特點(diǎn)。

對(duì)企業(yè)而言，選擇一個(gè)合適的項(xiàng)目并不容易，由于RWA模式面向的是社會(huì)大眾，那么項(xiàng)目如何打動(dòng)投資群體就是關(guān)鍵。翰宇藥業(yè)作為首個(gè)吃螃蟹的，選擇了大眾耳熟能詳?shù)腉LP-1項(xiàng)目為核心資產(chǎn)，不得不說(shuō)是一步好棋，既有司美格魯肽崛起帶來(lái)的想象空間也省去了市場(chǎng)教育環(huán)節(jié)。

然而，能達(dá)到類似效果的項(xiàng)目并不算多，即便是近期爆火的PD-(L)1雙抗，也會(huì)面臨國(guó)產(chǎn)管線的激烈競(jìng)爭(zhēng)，該如何操作才能讓市場(chǎng)認(rèn)可其前景？更何況還有為數(shù)不少的小眾賽道。這些管線的市場(chǎng)空間相對(duì)大適應(yīng)癥來(lái)說(shuō)，天花板較低。這些管線如果走版權(quán)品牌類資產(chǎn)的路子，那如何確定估值又是一大問(wèn)題，RWA模式如何為這類資產(chǎn)進(jìn)行賦能尚待觀察。

從審批通過(guò)率和實(shí)施可行性來(lái)推測(cè)，適合RWA的醫(yī)療資產(chǎn)，應(yīng)具有價(jià)值可衡量、能產(chǎn)生現(xiàn)金流、且在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在明顯流動(dòng)性或效率瓶頸的特點(diǎn)。

雖然從理論上來(lái)說(shuō)，研發(fā)管線收益權(quán)（按臨床階段和市場(chǎng)空間定價(jià)）、醫(yī)療器械設(shè)備的所有權(quán)（耗材和服務(wù)收益、租金收益權(quán)）以及數(shù)據(jù)資產(chǎn)（如脫敏臨床數(shù)據(jù)池），都可以成為RWA錨定的資產(chǎn)，但從實(shí)操角度來(lái)看依然存在很多模糊地帶。

不管是研發(fā)管線收益權(quán)還是醫(yī)療器械未來(lái)收益權(quán)，相較可量化的能源資產(chǎn)（如每度電的價(jià)格）或是實(shí)物金屬（稀有金屬成熟的價(jià)格體系），都有估值不被大眾認(rèn)可的缺點(diǎn)。也就是說(shuō)，要走RWA這條路，在研發(fā)能力之外，醫(yī)療企業(yè)尚需建設(shè)更多與之匹配的能力。

RWA模式倒逼企業(yè)能力升級(jí)

應(yīng)對(duì)新模式，必然要構(gòu)建新的能力。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，是否具有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、金融工程與合規(guī)能力以及數(shù)據(jù)可信技術(shù)能力決定了企業(yè)是否能夠走通RWA模式。

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力很容易理解，如何精準(zhǔn)識(shí)別出真正能獲得市場(chǎng)認(rèn)可的資產(chǎn)，并進(jìn)行公允、透明的估值，以合理的定價(jià)吸引投資者。過(guò)去，企業(yè)更多注重的是研發(fā)能力的建設(shè)，在這方面建設(shè)不足，然而在產(chǎn)業(yè)鏈上，有這樣一個(gè)角色非常精通資產(chǎn)的估值，那就是投資機(jī)構(gòu)。

RWA模式的出現(xiàn)雖然引入了新的融資渠道，但對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言并非是一件壞事，作為現(xiàn)有生態(tài)的有力補(bǔ)充，具有專業(yè)能力的投資機(jī)構(gòu)可以為這個(gè)新的生態(tài)提供諸多幫助，如和企業(yè)一起精準(zhǔn)判斷哪些管線、哪些階段的資產(chǎn)適合進(jìn)行RWA，提供專業(yè)資產(chǎn)篩選與估值服務(wù)、圍繞不同資產(chǎn)設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品與流動(dòng)性方案等。這樣一來(lái)，也為投資機(jī)構(gòu)新增了RWA的退出路徑。

金融工程與合規(guī)能力則是需要建立一個(gè)合規(guī)的交易架構(gòu)。

以當(dāng)前在香港地區(qū)已經(jīng)公布實(shí)施的項(xiàng)目為例，基于內(nèi)地監(jiān)管合規(guī)要求，現(xiàn)有內(nèi)地企業(yè)赴港發(fā)行RWA的項(xiàng)目通常建立在“境內(nèi)資產(chǎn)SPV+境外/香港SPV”雙層SPV架構(gòu)的基礎(chǔ)上，通過(guò)“資產(chǎn)鏈+交易鏈”的技術(shù)方式實(shí)現(xiàn)發(fā)行目標(biāo)。

香港地區(qū)發(fā)行RWA項(xiàng)目的交易架構(gòu)，根據(jù)公開(kāi)信息收集整理

可以看到這是一個(gè)高度復(fù)雜的跨領(lǐng)域工程，大多數(shù)醫(yī)療企業(yè)都無(wú)法獨(dú)立完成，因此，需要企業(yè)具備廣泛連接外部合作伙伴如區(qū)塊鏈技術(shù)提供商、交易所、律所、審計(jì)機(jī)構(gòu)、托管方、等多個(gè)不同類型機(jī)構(gòu)打交道的強(qiáng)大合作與管理能力。只有這樣，才能打破信息孤島、整合資源建立起合規(guī)的新生態(tài)。

RWA發(fā)行過(guò)程中一些重要節(jié)點(diǎn)，據(jù)公開(kāi)信息收集整理

此外，更重要的是數(shù)據(jù)能力。從整個(gè)RWA模式運(yùn)作流程來(lái)看，信任的基礎(chǔ)在于數(shù)據(jù)可信，如果只是將線下已有的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)寫(xiě)上鏈，那么資產(chǎn)數(shù)據(jù)的真實(shí)性則無(wú)法驗(yàn)證，現(xiàn)金流的流向也難以追溯，RWA生態(tài)的健康發(fā)展更是無(wú)從談起。

以創(chuàng)新藥研發(fā)為例，過(guò)程涉及臨床前研究、提交IND、完成特定階段臨床試驗(yàn)、獲得NDA/BLA批準(zhǔn)、達(dá)到銷售目標(biāo)等多個(gè)涉及權(quán)益分配的環(huán)節(jié)，這些里程碑節(jié)點(diǎn)在傳統(tǒng)模式下有明確的、可驗(yàn)證的達(dá)成標(biāo)準(zhǔn)，但如何轉(zhuǎn)換到鏈上的同時(shí)又保證其隱私性，暫且沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的解決方案。

比如鏈上能否實(shí)時(shí)、準(zhǔn)確地記錄真實(shí)世界資產(chǎn)的狀態(tài)變化；收益分配、本金返還、違約處置、費(fèi)用結(jié)轉(zhuǎn)等資金流轉(zhuǎn)能否自動(dòng)執(zhí)行、不可篡改且公開(kāi)透明。如何去構(gòu)建完善的可信數(shù)據(jù)空間以及智能合約的設(shè)計(jì)都是企業(yè)必須要解決的問(wèn)題。

對(duì)醫(yī)療企業(yè)而言，這方面能力是過(guò)去業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中不會(huì)涉及的，特別是創(chuàng)新藥研發(fā)過(guò)程中不同階段的臨床結(jié)果，或者是器械設(shè)備的階段性收益，如何能夠保證數(shù)據(jù)流或資金流自動(dòng)上鏈？相較其他行業(yè)如新能源，醫(yī)療行業(yè)如何去做，還有一個(gè)漫長(zhǎng)探索的過(guò)程。

從此次翰宇藥業(yè)與KuCoin平臺(tái)的合作來(lái)看，KuCoin扮演的并非只是一個(gè)簡(jiǎn)單發(fā)行方的角色，而是一個(gè)輔助翰宇藥業(yè)建設(shè)RWA生態(tài)的角色。比如資產(chǎn)的確權(quán)、關(guān)鍵里程碑轉(zhuǎn)化為可編程收益權(quán)的鏈上映射、收益分配智能合約的建立和執(zhí)行以及交易撮合等。

現(xiàn)階段，中國(guó)醫(yī)療企業(yè)確實(shí)需要這樣一個(gè)橋角色幫助自己。就在前幾天，杭州百誠(chéng)醫(yī)藥也與香港地區(qū)金融科技及RWA服務(wù)提供商深石科技簽訂意向合作協(xié)議，共同探索醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與數(shù)字資產(chǎn)技術(shù)結(jié)合的RWA新型金融模式。

整體來(lái)看，RWA發(fā)行過(guò)程涉及復(fù)雜的法律合規(guī)、技術(shù)實(shí)現(xiàn)和金融運(yùn)作。企業(yè)需要體現(xiàn)出自身的生態(tài)拓展能力。

RWA時(shí)代的“賣(mài)水人”

有的企業(yè)選擇借助新生態(tài)融資，也有企業(yè)選擇借助新生態(tài)轉(zhuǎn)型。

如果僅僅把華檢醫(yī)療對(duì)于RWA的探索看作是綁定其IVD設(shè)備未來(lái)收益權(quán)，那顯然小看了其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的野心。結(jié)合其近期發(fā)布的幾則公告以及一些動(dòng)作來(lái)看，華檢醫(yī)療對(duì)于RWA模式的期望不止于此。

首先，華檢醫(yī)療正在搭建“IVDNewCo Exchange”交易所，專注于創(chuàng)新藥資產(chǎn)的代幣化交易，并計(jì)劃發(fā)行配套穩(wěn)定幣IVDDollar(IVDD)，這一步的目的在于為醫(yī)療RWA項(xiàng)目合規(guī)地實(shí)現(xiàn)去中心化流動(dòng)。

其次，華檢醫(yī)療還在美國(guó)紐約成立全資子公司IVD GROUP，同步啟動(dòng)向SEC、CFTC提交穩(wěn)定幣牌照申請(qǐng)。最后，華檢醫(yī)療也在香港地區(qū)積極參與金管局穩(wěn)定幣沙盒計(jì)劃，測(cè)試儲(chǔ)備資產(chǎn)管理與跨境支付場(chǎng)景，為“穩(wěn)定幣發(fā)行、交易平臺(tái)”雙牌照的申請(qǐng)鋪路。同時(shí)，因?yàn)橄愀鄣貐^(qū)監(jiān)管對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)抵押有一定要求，所以華檢醫(yī)療發(fā)布公告計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)以太坊加密幣用于建設(shè)以太坊儲(chǔ)備金庫(kù)。

圍繞創(chuàng)新藥知識(shí)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)這一核心訴求，華檢醫(yī)療希望用以太坊作為底層資產(chǎn)來(lái)為RWA項(xiàng)目提供價(jià)值錨定，也會(huì)通過(guò)質(zhì)押收益來(lái)反哺金庫(kù)規(guī)模。同時(shí)，若能以兩地的監(jiān)管背書(shū)消除信任問(wèn)題，那么這套打法的前景將相當(dāng)可觀。

華檢醫(yī)療一上來(lái)就All in的態(tài)勢(shì)打動(dòng)了市場(chǎng)，自消息公布以來(lái)，股價(jià)漲幅超360%，更有早市開(kāi)盤(pán)暴漲53.9%的時(shí)刻，市場(chǎng)似乎對(duì)這個(gè)計(jì)劃很感興趣。從整個(gè)運(yùn)作邏輯來(lái)看，華檢醫(yī)療希望RWA服務(wù)于醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中形成閉環(huán)，無(wú)論是單純的垂直行業(yè)穩(wěn)定幣、RWA+穩(wěn)定幣支付中臺(tái)、抑或是離岸合規(guī)橋接服務(wù)商都是可以發(fā)展的方向。

作為國(guó)內(nèi)首批涉足RWA的醫(yī)療企業(yè)，華檢醫(yī)療敏銳的捕捉到RWA模式對(duì)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的天然吸引力，并且判斷出新的生態(tài)中需要一個(gè)“賣(mài)水人”的角色。和其他產(chǎn)業(yè)不同，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)具有自身的復(fù)雜性和特殊性，按照此前RWA為其他垂直行業(yè)賦能過(guò)程中所得的經(jīng)驗(yàn)無(wú)法直接套用，需要一個(gè)熟悉產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來(lái)加速RWA模式的落地。華檢醫(yī)療的此番出手可謂瞄準(zhǔn)了問(wèn)題的核心，未來(lái)能否憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)這一生態(tài)位尚待觀察。

RWA在醫(yī)療行業(yè)的集中爆發(fā)并非偶然，這是底層金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與行業(yè)緊迫需求之間形成的共振。與其說(shuō)RWA是在構(gòu)建新的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)生態(tài)，不如說(shuō)是RWA對(duì)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的賦能過(guò)程在倒逼企業(yè)升級(jí)自身全球化的能力。企業(yè)的發(fā)展最終要面臨全球市場(chǎng)的檢驗(yàn)，在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中，擁有強(qiáng)大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)內(nèi)核、積極擁抱數(shù)字化發(fā)展、并善于利用RWA拓展全球資本與協(xié)作生態(tài)的項(xiàng)目，將更有可能在效率與信任的競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)。