文/曦一

編輯/漁夫

來源/萬點研究

光看創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)百諾醫(yī)藥的財務數(shù)據(jù)，會覺得比較“驚艷”。77.6%的毛利率、33.56%的研發(fā)費用率，報告期內(nèi)營業(yè)收入和歸母凈利潤均連續(xù)增長，其中2023年營業(yè)收入4.83億元，歸母凈利潤為1.35億元。

更直觀來看，截至2024年7月12日，5359家A股上市公司中2023年毛利率高于百諾醫(yī)藥的只有121家；這121家上市公司中研發(fā)費用率高于百諾醫(yī)藥的只有25家；在這基礎(chǔ)上，如果業(yè)績要超過百諾醫(yī)藥，且同樣為連續(xù)增長，整個A股只有一家上市公司。

似乎百諾醫(yī)藥是一家重視研發(fā)，毛利率又高，業(yè)績又連續(xù)增長的好公司。

但橫豎睡不著，仔細看了半夜，卻發(fā)現(xiàn)百諾醫(yī)藥“驚艷”的背后，有不少看點。比如百諾醫(yī)藥財務數(shù)據(jù)曾反復變動；其“美麗”的毛利率和研發(fā)費用率與會計確認有關(guān)；報告期內(nèi)，百諾醫(yī)藥控股股東和實控人因違規(guī)，被全國股轉(zhuǎn)公司通報批評，并記入證券期貨市場誠信檔案。

“驚艷”的背后

百諾醫(yī)藥的實控人為孟凡清和焦梅，兩人系夫妻關(guān)系。其主要為客戶提供醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)服務的一站式解決方案，包括受托研發(fā)服務以及研發(fā)成果轉(zhuǎn)化在內(nèi)的CRO業(yè)務，CMO業(yè)務以及原料藥業(yè)務。

百諾醫(yī)藥在2000年成立之初便有代持和訴訟的“故事”。

彼時王景成雖然持有百諾醫(yī)藥30%的出資額，但其中三分之二卻是為楊清敏代持。資料顯示，2000年股權(quán)代持形成時，楊清敏就職于齊魯制藥廠（2005年改制前為國有企業(yè)）。楊清敏陳述，因其在百諾醫(yī)藥注冊成立時無法從原單位辭職，不便以公司股東名義出現(xiàn)，故將百諾醫(yī)藥的出資登記在王景成名下。

2004年6月，楊清敏向法院提出訴訟，要求代持解除，并確認其股東地位。有意思的是，在訴訟期間，王景成將百諾醫(yī)藥30%的出資額全部轉(zhuǎn)讓給孟凡清。2005年9月，法院二審判決，維持一審關(guān)于王景成返還楊清敏股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的判決。2006年4月，因原被告已自行和解，案件所涉財產(chǎn)保全措施解除。

經(jīng)過多年發(fā)展后，百諾醫(yī)藥于2016年3月登陸新三板，并在2017年向珠海和諧康健定向發(fā)行股份。值得一提的是，關(guān)于這次定向發(fā)行是否存在業(yè)績承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款。百諾醫(yī)藥在彼時的公告中表示，公司本次定向發(fā)行不涉及任何公司與認購對象之間的對賭條款。

定向發(fā)行摘要，數(shù)據(jù)來源：新三板公告

但事實上，百諾醫(yī)藥實控人和控股股東，與珠海和諧康健簽訂過對賭協(xié)議。協(xié)議約定了信息權(quán)，檢查權(quán)，投資方特別批準事項，優(yōu)先認購權(quán)，反攤薄條款，轉(zhuǎn)讓限制，優(yōu)先購買權(quán)，共同出售權(quán)，待售股份的轉(zhuǎn)讓，回購權(quán)，清算優(yōu)先權(quán)，估值調(diào)整，領(lǐng)售權(quán)，上市特別約定，最優(yōu)惠條款和創(chuàng)始方特別賠償?shù)忍厥馔顿Y條款。

法網(wǎng)恢恢疏而不漏，這件事還是東窗事發(fā)了。2022年9月，全國股轉(zhuǎn)公司給百諾醫(yī)藥實控人和控股股東紀律處分。認定蘭美投資作為《山東百諾醫(yī)藥股份有限公司補充協(xié)議》的簽署主體之一，參與特殊投資條款約定事項，違反了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》的規(guī)定，對違規(guī)行為負有責任。孟凡清作為《山東百諾醫(yī)藥股份有限公司補充協(xié)議》的簽署主體之一，知悉且參與特殊投資條款約定事項，未及時告知公司履行審議程序和信息披露義務，未能忠實、勤勉地履行職責，違反了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》的規(guī)定，對違規(guī)行為負有責任?；谇笆?，股轉(zhuǎn)公司給予蘭美投資、孟凡清通報批評的紀律處分，并記入證券期貨市場誠信檔案。

紀律處分決定書摘要，數(shù)據(jù)來源：全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)

有意思的是，2022年9月和2022年12月，珠海和諧康健以大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將持有的百諾醫(yī)藥股份全部轉(zhuǎn)讓給了無錫佰奧基。該轉(zhuǎn)讓合計307.58萬股股份，價格均為36.95元/股。而同年6月，百諾醫(yī)藥向山科創(chuàng)新、三價融智定向增發(fā)的價格為52.79元/股，相當于打了 7折。

百諾醫(yī)藥給出的理由為，珠海和諧康健因投資期限臨近、尋求退出機會，故向無錫佰奧基轉(zhuǎn)讓股份。珠海和諧康健與無錫佰奧基均屬和諧愛奇投資管理（北京）有限公司管理的私募投資基金。

除了這個曾經(jīng)的對賭方離去，百諾醫(yī)藥IPO期間，獨立董事杜美杰也離去。資料顯示，杜美杰在2022年8月?lián)伟僦Z醫(yī)藥獨立董事。2023年2月，杜美杰被上交所予以監(jiān)管警示，原因是作為時任董事會成員，未采取有效措施督促上市公司實達公司依法合規(guī)運作，對實達公司違規(guī)行為負有一定責任。之后百諾醫(yī)藥提交IPO申報稿，關(guān)于杜美杰被監(jiān)管警示事項也多次躍然紙上。2024年3月，杜美杰辭去獨立董事職務，百諾醫(yī)藥披露的原因為“因個人原因”。

另外，由于百諾醫(yī)藥于2023年6月開始IPO。且資料顯示，突擊入股主要是指擬上市公司在上市申報材料前的1年內(nèi)，有機構(gòu)或者個人通過增資或受讓等方式成為公司新股東的情形。所以山科創(chuàng)新、三價融智等股東屬于突擊入股。

百諾醫(yī)藥此次IPO擬募資10億元，發(fā)行不超過1324.77萬股。以此計算，百諾醫(yī)藥達到該目標時，每股價格為75.48元?？紤]稀釋作用后，山科創(chuàng)新的增值率為42.99%。

財務數(shù)據(jù)反復變動

除了代持、對賭、突擊入股等事項外，百諾醫(yī)藥的財務數(shù)據(jù)也有不少看點。

2022年3月，還在新三板掛牌的百諾醫(yī)藥發(fā)布會計差錯更正公告，其對2019年和2020年的財務數(shù)據(jù)進行差錯更正。包括仿制藥研發(fā)項目資本化時點更正、營業(yè)收入及成本確認跨期事項更正、已進入資本化階段項目終止時會計處理更正、應收票據(jù)終止確認事項更正等。從影響來看，比如百諾醫(yī)藥2019年歸母凈利潤由1292.15萬元改成916.32萬元，“縮水”了29.09%；百諾醫(yī)藥2020年歸母凈利潤由1583.91萬元改成1262.84萬元，“縮水”了20.27%。

會計差錯更正摘要，數(shù)據(jù)來源：新三板公告

需要指出的是，百諾醫(yī)藥IPO申報稿中，有關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)生了較大變化。比如百諾醫(yī)藥IPO申報稿中，2020年歸母凈利潤由1262.84萬元改成了-3267.16萬元，直接由盈轉(zhuǎn)虧。并且，百諾醫(yī)藥2021年歸母凈利潤也由原始報表中的8371.17萬元改成了2791.48萬元，“縮水”了66.65%。

百諾醫(yī)藥給出的理由包括，收入確認原則調(diào)整、研究開發(fā)支出核算方法變更、股份支付費用調(diào)整、所得稅調(diào)整等。

財務報表變化摘要，數(shù)據(jù)來源：IPO申報稿

經(jīng)歷完這些變動后，百諾醫(yī)藥的財務數(shù)據(jù)十分“優(yōu)美”，其2020年至2023年的營業(yè)收入分別為1.27億元、2.33億元、3.66億元、4.83億元，歸母凈利潤分別為-3267.16萬元、2791.48萬元、7274.47萬元、1.35億元。

這里有點好奇，如果沒有這些更正和調(diào)整，百諾醫(yī)藥的財務數(shù)據(jù)會怎么樣，是否還會這么“優(yōu)美”？

另外，百諾醫(yī)藥部分財務指標也十分“驚艷”。

毛利率是投資者比較關(guān)注的指標，巴菲特選股策略的精髓，就在于重視毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率這三個指標。百諾醫(yī)藥2023年毛利率高達77.6%，而百諾醫(yī)藥申報稿中6家同行業(yè)可比公司毛利率的最高值也才65.53%，平均值更是只有54.24%。

此外，研發(fā)費用率也是一個重要的財務指標，用于衡量企業(yè)研發(fā)投入的強度。百諾醫(yī)藥2023年研發(fā)費用率高達33.56%，而百諾醫(yī)藥申報稿中6家同行業(yè)可比公司的最高值也才23.69%，平均值更是只有16.11%。

這么看，百諾醫(yī)藥似乎在重視研發(fā)，和獲得高附加值的毛利率方面碾壓同行業(yè)可比公司，但實際情況可能有所出入。

毛利率碾壓同行業(yè)可比公司的原因，與百諾醫(yī)藥研發(fā)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務收入占比較高有關(guān)。資料顯示，由于此類業(yè)務合同簽署時間較晚，合同溢價相對較高，且在簽署合同前項目相關(guān)投入確認為研發(fā)費用，待合同簽署后相關(guān)投入才確認為主營業(yè)務成本，故此類業(yè)務毛利率較高。相比之下，同行業(yè)可比公司報告期內(nèi)相關(guān)業(yè)務收入占比較小或不存在此類業(yè)務，僅百誠醫(yī)藥同樣存在較多研發(fā)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務。

簡單來說，百諾醫(yī)藥研發(fā)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務部分投入被歸為研發(fā)費用。所以這也是百諾醫(yī)藥研發(fā)費用碾壓同行業(yè)可比公司的原因之一。

另外，百諾醫(yī)藥該業(yè)務的研發(fā)費用，與收入之間存在錯期。即可能今年的研發(fā)費用，是有關(guān)明年確認收入的項目。而百諾醫(yī)藥2021年至2023年研發(fā)費用率連續(xù)下降，分別為46%、38.94%、33.56%，其未來業(yè)績增速是否會放緩？