文/秦楠

編輯/漁夫

來源/萬點研究

電子電路銅箔在電子工業(yè)中占據(jù)舉足輕重的地位，是制造覆銅板(CCL)和印制電路板(PCB)的關(guān)鍵原材料。原本伴隨著電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)逐漸進入平穩(wěn)狀態(tài),但隨著全球?qū)p少碳排放和可持續(xù)發(fā)展的重視，新能源汽車的銷量和市場份額迅速增加，且光伏、儲能等綠能產(chǎn)業(yè)中的電池管理系統(tǒng)、電機控制器等部件都大量使用印刷電路板，這直接推動了對電子電路銅箔的需求，為銅箔產(chǎn)業(yè)鏈公司開辟出了第二增長曲線。

6月20日，對泰金新能科技股份有限公司（以下簡稱泰金新能）而言，其科創(chuàng)板IPO申請獲得受理，很大程度是因為這幾年新能源產(chǎn)業(yè)對電子電路銅箔的需求煥發(fā)的第二春所帶來的結(jié)果。

泰金新能在招股說明書中計劃發(fā)行4000萬股，籌集資金15億元，用于電解成套裝備項目和鈦電極項目等關(guān)鍵領(lǐng)域的投入。但仔細(xì)研究泰金新能所在的行業(yè)和公司的業(yè)績狀況以及財務(wù)狀況可以看出，泰金新能的第二春時間有點短。

在報告期內(nèi)，雖然發(fā)行人的營收和凈利潤等關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)表現(xiàn)出色，現(xiàn)金流狀況總體保持穩(wěn)定。但卻在今年出現(xiàn)了業(yè)績下滑的預(yù)估，同時其資產(chǎn)負(fù)債率等關(guān)鍵償債能力指標(biāo)顯示壓力較大，償債風(fēng)險不容忽視、發(fā)行人存貨規(guī)模過大，其合理性有待進一步評估；這些因素均可能對發(fā)行人本次上市的最終結(jié)果產(chǎn)生重要影響。

Part.01

業(yè)績向好的隱憂

銅箔產(chǎn)業(yè)中尤其是高端銅箔產(chǎn)業(yè)一向掌握在日本企業(yè)手中，日本在高端銅箔生產(chǎn)技術(shù)方面處于世界領(lǐng)先地位。日本的銅箔制造商中的古河電工、日礦金屬、三菱材料等，曾經(jīng)掌握銅箔產(chǎn)業(yè)從原料到成品的全套生產(chǎn)工藝，用精密的電解技術(shù)，能夠生產(chǎn)出厚度均勻、表面光滑、電阻率低的銅箔，尤其是在超薄銅箔（例如6μm、12μm厚度的銅箔）的生產(chǎn)上尤為突出，這些超薄銅箔對于制造高密度、小型化的電子器件至關(guān)重要。

而泰金新能之所以能獲得科創(chuàng)板受理上市，關(guān)鍵是這家公司成功掌握了高端銅箔生產(chǎn)用陰極輥的多項核心關(guān)鍵技術(shù)，從而打破了國外在該領(lǐng)域的壟斷與技術(shù)封鎖，實現(xiàn)了進口替代。

公開資料顯示，泰金新能在2022年成功研制出全球最大直徑3.6m的陰極輥及生箔一體機，并在次年憑借超過90%的國內(nèi)市場占有率榮登榜首。目前，發(fā)行人已具備4-6μm極薄銅箔生產(chǎn)用陰極輥的制造能力。

而此時恰逢我國新能源汽車、鋰電池儲能、芯片及AI等產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展期，銅箔用陰極輥設(shè)備市場規(guī)模持續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，發(fā)行人業(yè)績在報告期內(nèi)亦呈現(xiàn)出強勁增長。

也就是在技術(shù)突破的2022年前后，泰金新能的營收與凈利潤等關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)持續(xù)快速增長。

2021年，泰金新能營收僅為5.19億元，次年接近翻倍，至2023年已增長至16.69億元，報告期三年內(nèi)增長了3倍。與此同時，泰金新能的歸母凈利潤也實現(xiàn)大幅增長，從2021年的五千多萬增長到2023年的1.55億，累計增幅高達182.54%。

這當(dāng)中占據(jù)最大營收來源電解銅箔陰極輥，營業(yè)收入從2021年的四千多萬增長到近六億元，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年中國電解銅箔陰極輥市場出貨量超過1350臺，其中泰金新能的出貨量達到583臺。按出貨量計算，泰金新能陰極輥在國內(nèi)市場的占有率超過40%，位居行業(yè)首位。相比之下，西安科技和洪田科技的市場占有率分別為19%～26%和26%～33%，均低于泰金新能。

所以，從客觀角度看，泰金新能取得如此優(yōu)異的成績，離不開技術(shù)的突破和新能源行業(yè)的歷史性機遇。

在業(yè)績持續(xù)優(yōu)異的同時，泰金新能現(xiàn)金流狀況也走向健康。報告期內(nèi)，發(fā)行人的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額始終保持在2億元以上，盡管從最高點2.7億元逐年下降至2.1億元，但整體情況依然良好。

但是值得注意的是，雖然泰金新能營收與凈利潤等業(yè)績指標(biāo)持續(xù)增長，經(jīng)營活動現(xiàn)金流總體保持健康，但下游終端消費電子和新能源市場自2023年起進入低迷狀態(tài)，此時沖刺、透漏著“搶灘登陸”的蘊味。這第二春有點剛剛煥發(fā)生機，就要迎來當(dāng)頭一棒嗎？

Part.02

增長結(jié)束了？

近兩年消費的下行，尤其是消費電子的低迷，最終還是傳導(dǎo)到了上游廠商。例如，電子電路銅箔主要應(yīng)用于PCB行業(yè)，但2023年全球消費電子市場需求低迷，以筆記本電腦、平板電腦和手機等為代表的產(chǎn)品銷量下滑，僅筆記本電腦在2023年銷量就下滑了10%，受此影響的PCB市場規(guī)模亦縮小，我國PCB行業(yè)從2022年的3500億元，下降到2023年的3096億元，同比下降10%以上。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，2024-2025年終端消費電子市場或?qū)⒗^續(xù)面臨行業(yè)調(diào)整期。如果5G和AI等應(yīng)用場景對高性能PCB市場的需求增長無法彌補終端消費電子市場造成的PCB需求萎縮，那銅箔廠商可能因此放緩?fù)顿Y或降低產(chǎn)量，最終將對泰金新能為典型的上游生產(chǎn)廠家的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)GGII的數(shù)據(jù)顯示，從2019年至2023年，中國電解銅箔設(shè)備的市場規(guī)模從34.2億元大幅增長至200億元，累計增長率高達484.80%。然而，預(yù)計2024年至2025年市場將進入調(diào)整期，其中2024年行業(yè)規(guī)模預(yù)計為134億元，同比下降33%；2025年預(yù)計為145億元，同比上漲8.21%，但仍未能恢復(fù)到2023年的水平。

電子電路銅箔主要應(yīng)用于PCB行業(yè)，未來是否能夠扭轉(zhuǎn)頹勢，還要看鋰電池銅箔方面需求，但不幸的是，鋰電也隨著產(chǎn)業(yè)鏈利潤攤薄受到影響。

當(dāng)前光伏和鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈面臨周期性的供需失衡與部分環(huán)節(jié)的價格下跌。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，鋰電池A股全行業(yè)在2023年和2024年一季度的資本開支同比分別下滑26.1%和27.5%，顯示行業(yè)已進入資本開支收縮階段，正迎來產(chǎn)能出清階段。

泰金新能在招股書中提到，如果未來5G、AI等應(yīng)用場景對高性能PCB市場的需求拉動不足，或是新能源汽車和儲能相關(guān)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，導(dǎo)致鋰電池的需求增長可能放緩甚至下滑，各銅箔廠商周期性放緩?fù)顿Y進度或降低產(chǎn)量，將對其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

而這種行業(yè)下行的趨勢，已經(jīng)從公司的毛利率就開始提前顯現(xiàn)出這個問題了。

2021-2023年，泰金新能的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為25.95%、24.44%和25.14%，整體呈下降趨勢。相比之下，同行業(yè)可比公司的毛利率均值分別為23.69%、25.22%和26.72%，呈持續(xù)上升趨勢，累計上升3.03個百分點，反超泰金新能。

對于毛利率下滑的問題，泰金新能在招股書中表示，這主要受原材料價格波動及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。對于毛利率變動趨勢異于同行的問題，泰金新能并未給出明確解釋，僅表示公司與同行業(yè)可比公司的平均毛利率差異較小，與部分公司存在差異的主要原因在于產(chǎn)品類型與結(jié)構(gòu)的不同，這樣的說法顯然無法深度解釋。

如果從泰金新能的產(chǎn)品類型來劃分，2021年鈦電極作為泰金新能的第一大主營業(yè)務(wù)，收入占比達到50.66%，毛利率為29.82%。然而，在2022年至2023年期間，雖然鈦電極的收入持續(xù)增長，但在主營收入中的占比分別降至37.13%和22.97%，毛利率也分別降至2023年的15.87%。鈦電極的毛利快速下降、營收結(jié)構(gòu)的變化，也是最終導(dǎo)致泰金新能綜合毛利水平波動下降的重要推手。

不僅是毛利率下降，對泰金新能來說下游客戶如果感受到行業(yè)的冷意，那上游也不好過，例如泰金新能的前五大銷售客戶中的湖北中一科技、九江德?？萍迹瑯I(yè)績在2023年都出現(xiàn)大幅下降，分別高達98%、74%。這勢必將最終傳導(dǎo)至上游廠商。

Part.03

合同負(fù)債和存貨飆漲？

對泰金新能來說，麻煩的不僅有不容樂觀的下游需求，還有逐漸推高的負(fù)債率。

2021年-2023年泰金新能資產(chǎn)負(fù)債率分別為88.06%、91.35%和92.04%，遠遠超出了正常企業(yè)70%的警戒線，甚至突破了90%的臨界點，這種債務(wù)驅(qū)動的背景，讓泰金新能到了迫切上市的時刻。

如果和同行業(yè)可比公司比較，泰金新能的資產(chǎn)負(fù)債率也顯著偏高。報告期內(nèi)，可比公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.42%、61.19%和59.17%，遠低于發(fā)行人的水平。

結(jié)合公司問詢函和資產(chǎn)負(fù)債表可知，這種高負(fù)債主要是由突然暴增的合同負(fù)債導(dǎo)致的。

泰金新能在招股說明書中講道：隨著業(yè)務(wù)增長合同負(fù)債金額較大，這部分資金支付需求較小，隨著未來對應(yīng)的產(chǎn)品陸續(xù)驗收，合同負(fù)債將結(jié)轉(zhuǎn)到營業(yè)收入，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也將隨之下降。

而公司近三年的合同負(fù)債分別約為 6.6億元、15.7 億元和 23.8億元，出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

公司在招股說明書中表示公司采用“預(yù)收定金—發(fā)貨款— 驗收款—質(zhì)保金”的銷售結(jié)算方式，在產(chǎn)品驗收并確認(rèn)收入前，公司向客戶收取的貨款均計入合同負(fù)債科目。這當(dāng)中預(yù)收的貨款占比幾成，泰金新能在招股說明書中并沒有明確表示。同時，如此迅速增長的合同負(fù)債，導(dǎo)致公司的存貨急劇上升。

2021年-2023年泰金新能存貨賬面余額分別為 5.16億元、17.1億元和27億元，其中公司發(fā)出商品余額占各期末存貨賬面余額的比重分別為 39.21%、56.61% 和 74.54%，發(fā)出商品余額占存貨余額比例較高。那泰金新能又?jǐn)U展了哪些新的客戶呢？這就要從當(dāng)前的合同負(fù)債項目的前五大客戶去看。

從公司近兩年的合同負(fù)債的來源來看，甘肅海亮新能源材料有限公司、福建紫金銅箔科技有限公司都是以往公司的主要客戶，主要的增量來自于深圳惠科新材料股份有限公司和包頭市比亞迪礦用車有限公司。尤其是深圳惠科新材料股份有限公司首次成為公司合同負(fù)債來源就給公司帶來4.8億的數(shù)額增長。

而深圳惠科新材料作為惠科集團（HKC）旗下的控股公司，專注于高精度電子銅箔的生產(chǎn)，涵蓋新能源、PCB領(lǐng)域和覆銅板領(lǐng)域。但惠科集團受全球經(jīng)濟下行等因素影響，營業(yè)收入從2022年就呈現(xiàn)下降趨勢，且惠科集團上來就是動輒十億的大單。

如果查詢公司的當(dāng)前大訂單金額我們會發(fā)現(xiàn)，公司與惠科新材料公司的訂單合同合計為8.9億元，但在合同負(fù)債中體現(xiàn)的就有4.8億元，該比例是否合理？且公司和惠科集團之間是否具有穩(wěn)定的合作關(guān)系？這些需要從后續(xù)的問詢函中尋找答案。

所以，總體而言，公司的合同負(fù)債開拓的大客戶給公司帶來的新增訂單，公司2024年的業(yè)績無需擔(dān)心。但與之相對應(yīng)的是和泰金新能同屬一種類型的杭可科技、東威科技、道森股份都在2023年和今年一季度出現(xiàn)業(yè)績下滑。

泰金新能會不會重演眾多上市后就業(yè)績變臉的歷史？與新開拓的大客戶之間合同是否具有穩(wěn)定性，這將決定未來公司的發(fā)展。