眾所周知，從上周發(fā)布的7月最新金融數(shù)據(jù)，我們看到的是，居民的縮表行為大大超出了預(yù)期（點(diǎn)擊：）。而有關(guān)居民新增貸款和房?jī)r(jià)的關(guān)系，我們過(guò)去曾多次用下圖來(lái)表示過(guò)。

　　也就是說(shuō)，居民部門的超預(yù)期縮表，將在今年下半年推動(dòng)房?jī)r(jià)進(jìn)一步下行。這個(gè)是我們目前對(duì)于樓市的結(jié)論。

　　但是，居民的超預(yù)期縮表并不是重點(diǎn)。我們關(guān)注的重點(diǎn)是，上面打算怎么做，是會(huì)出一系列政策去扭轉(zhuǎn)這個(gè)趨勢(shì)，還是等待市場(chǎng)的自然出清。

　　我在上周末，在我們的私域知識(shí)星球發(fā)文，用更大尺度詳細(xì)補(bǔ)充了超預(yù)期縮表的證據(jù)和事實(shí)，并提出要時(shí)刻關(guān)注操盤手在這之后的應(yīng)對(duì)，然后有人問(wèn)道，這是不是在隱喻后面會(huì)有政策出來(lái)？

　　并不是！

　　我知道市場(chǎng)上已經(jīng)有很多聲音在預(yù)期新的政策的出臺(tái)。但我依然對(duì)此持保守態(tài)度。因?yàn)闊o(wú)論是從過(guò)去李總的“固本培元”的表述，還是從數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天的“擠水分”的說(shuō)法，又或是事后他們的分析，忍受短期陣痛去達(dá)成長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，都是上面更加可能會(huì)選擇的一條道路。

　　比如說(shuō)，上周第一財(cái)經(jīng)的評(píng)論。

　　把居民部門縮表評(píng)價(jià)為積極的活動(dòng)，認(rèn)為居民縮表是非常正常的，反而，如果居民的新增債務(wù)在擴(kuò)張，才值得高度警惕，因?yàn)榭赡軙?huì)導(dǎo)致失控。

　　那么既然他們認(rèn)為居民縮表是積極的活動(dòng)，自然也就不用出什么刺激政策，去扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)了。

　　那么問(wèn)題就轉(zhuǎn)變?yōu)?，如果居民縮表持續(xù)，我們?cè)撟鲈鯓拥膽?yīng)對(duì)，才會(huì)使得我們?cè)诳s表的過(guò)程中減少損失并受益。有關(guān)這一點(diǎn)，我過(guò)去曾多次發(fā)表過(guò)的總結(jié)如下。

　　在他人擴(kuò)表之前去擴(kuò)表，我們稱之為抄底，在他人擴(kuò)表之后才擴(kuò)表，我們就稱之為接盤。

　　反之，在他人縮表之前去縮表，就是高位套現(xiàn)，在他人縮表之后去縮表，就是賤賣資產(chǎn)。

　　既然居民縮表會(huì)持續(xù)，那么現(xiàn)在賣房，也就依然是高位套現(xiàn)，雖然跟過(guò)去比現(xiàn)在算不得高位，但如果跟未來(lái)比，只要居民縮表持續(xù)，那么現(xiàn)在就依然是高位。

　　也就是說(shuō)，居民持續(xù)縮表的情況下，房?jī)r(jià)下跌就是確定性的趨勢(shì)。但居民縮表的意義，并不僅僅在于此。其更重要的意義，在于會(huì)造成很多意料之外的清盤和爆倉(cāng)。

　　什么叫意料之外？

　　比如我最近接到的好幾例來(lái)自小企業(yè)主的咨詢，都遭遇到了同一個(gè)困境，也就是當(dāng)事人原本在買房時(shí)，是仔細(xì)核算過(guò)月供的負(fù)擔(dān)并認(rèn)為可以正常歸還的。但這幾年卻意外的遭遇了收入下滑。導(dǎo)致月供開(kāi)始變得額外艱難，那么他們現(xiàn)在面臨的兩難抉擇，就在于到底是該立即賣房，還是扛過(guò)這個(gè)周期。

　　從情感上，他們很難接受賣出自己的房子，并且房?jī)r(jià)相比去年下跌很多，覺(jué)得現(xiàn)在賣是虧損出局，所以更加愿意硬扛周期。

　　但一個(gè)成年人的決策，重點(diǎn)在于依據(jù)數(shù)據(jù)和事實(shí)，而不在于依從情感。在縮表的大環(huán)境下依從情感去硬扛周期和債務(wù)，是非常危險(xiǎn)的。這種危險(xiǎn)來(lái)自于收入的趨勢(shì)性崩盤。

　　也就是，一個(gè)預(yù)期正常用收入去支撐月供的行為，卻因?yàn)榫用窨s表而導(dǎo)致自己的收入持續(xù)下滑，以至于無(wú)法繼續(xù)支撐債務(wù)而不得不在周期底部被動(dòng)縮表。于是意料之外的爆倉(cāng)和清盤便發(fā)生了。

　　對(duì)此，我們可以稍微展開(kāi)做一下解釋。

　　擴(kuò)表的本質(zhì)是什么？

　　是收入小于支出。

　　比如一個(gè)賺了30萬(wàn)并貸款70萬(wàn)買入100萬(wàn)房子的行為，表面看是擴(kuò)表了70萬(wàn)。但實(shí)質(zhì)則是在收入30萬(wàn)的情況下支出了100萬(wàn)。而一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入，擴(kuò)表行為就是提升他人收入的行為。

　　也就是說(shuō)，在擴(kuò)表行為下，我們會(huì)看到如下的交易鏈條。

　　A收入100元，擴(kuò)表支出200元變成B的收入；

　　B收入200元，擴(kuò)表支出300元變成C的收入；

　　C收入300元，擴(kuò)表支出400元變成D的收入。。。

　　收入節(jié)節(jié)攀升。

　　反之，縮表行為下，我們看到的則完全相反。

　　A收入400元，還貸100元，支出300元變成B的收入。

　　B收入300元，還貸后支出200元變成C的收入。。。

　　收入持續(xù)下降。

　　由于在整個(gè)社會(huì)中，擴(kuò)表和縮表的人都存在，互相抵消后，如果是擴(kuò)表占優(yōu)勢(shì)，那么就會(huì)導(dǎo)致全體居民的平均收入上升，反之，則會(huì)導(dǎo)致全體居民的平均收入下降。

　　在這個(gè)過(guò)程中，我們是有不少數(shù)據(jù)指標(biāo)可以用來(lái)衡量擴(kuò)表縮表行為的，并由此可以預(yù)測(cè)出居民的收入增速。

　　比如，當(dāng)居民杠桿率維持不變，則代表居民債務(wù)增速等同于GDP增速。這個(gè)是最理想的情況。美日歐近20年都屬于這種情況。

　　此時(shí)，居民收入增速 = GDP增速；

　　而當(dāng)居民杠桿率上升，則代表居民債務(wù)增速超過(guò)GDP增速，這種情況透支了未來(lái)，并會(huì)在當(dāng)下導(dǎo)致居民收入更快速增長(zhǎng)。這是我們過(guò)去20年的情況。

　　此時(shí)，居民收入增速 =GDP增速 +擴(kuò)表增速；

　　反之，如果居民杠桿率下降，則代表居民收入可能下滑，那么就是在周期的調(diào)整期。

　　此時(shí)，居民收入增速 =GDP增速 - 縮表增速；

　　這正是日本90年代之后和我們當(dāng)下面臨的問(wèn)題。此時(shí)，居民收入增速可能為負(fù)。

　　下圖，我對(duì)比了美日歐和中國(guó)的近20年的居民杠桿率對(duì)比圖（可點(diǎn)擊放大）。

　　可以看到，歐洲日本近20年杠桿率維持平衡，美國(guó)相比20年前甚至略有下降。而中國(guó)則是從10%的低位持續(xù)上漲到60%以上。目前已追平美日歐。也因此在近幾年杠桿率增長(zhǎng)中陷入停滯（房?jī)r(jià)也開(kāi)始轉(zhuǎn)而下跌）。

　　但要注意的是，這里的杠桿率衡量尺度，是以GDP為分母的，但如果以各國(guó)居民可支配收入為分母（事實(shí)上更準(zhǔn)確的應(yīng)該是可支配收入），則中國(guó)的居民杠桿率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美日歐等國(guó)。以2023年數(shù)據(jù)計(jì)算，每100元的GDP，轉(zhuǎn)化為居民可支配收入后，中國(guó)只有43.89元。

　　從這里，我們也可以得出結(jié)論，為什么我們這次這么有定力，不搞大規(guī)模刺激。

　　因?yàn)?008和2016，我們的居民杠桿率還有很大提升空間，可以通過(guò)居民擴(kuò)表拉升大家的收入，走出經(jīng)濟(jì)的泥潭。如2016，央行行長(zhǎng)在鼓勵(lì)加杠桿。

　　但現(xiàn)在，和美日歐各國(guó)對(duì)比，我們沒(méi)有這個(gè)空間了。

　　如果以日本為鑒，我們可以看到日本在90年代后，也是一路飆漲的居民杠桿率停止了增長(zhǎng)。

　　于是日本居民縮表（盡管日本政府在擴(kuò)表對(duì)沖）也造就了長(zhǎng)達(dá)20年的收入下滑。

　　那么中國(guó)目前處于什么階段？從7月的金融數(shù)據(jù)看，我們出現(xiàn)了近20年來(lái)的首次貸款負(fù)增長(zhǎng)（居民企業(yè)均縮表）。這個(gè)本來(lái)我不敢在公眾號(hào)寫(xiě)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)第一財(cái)經(jīng)已經(jīng)寫(xiě)進(jìn)公眾號(hào)文章了。以下是節(jié)選。

　　那么，既然上面已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了企業(yè)和居民的縮表，并且認(rèn)為這種行為是積極的正常的，不打算干預(yù)。那么，也就意味著，我們要準(zhǔn)備好承擔(dān)居民和企業(yè)縮表可能會(huì)導(dǎo)致的一切后果。

　　也就是，你必須充分考慮到，在承受收入下滑的情況下，你是否依然擁有足夠的現(xiàn)金流，來(lái)支撐你的債務(wù)。

　　你要清晰的知道，正如在居民擴(kuò)表期，每一個(gè)擴(kuò)表的居民，都在增加市場(chǎng)的貨幣，增加大家的收入，并以此來(lái)稀釋你的債務(wù)（這一點(diǎn)，很多人誤以為是貨幣超發(fā)導(dǎo)致的債務(wù)稀釋，其實(shí)不對(duì)的，真正導(dǎo)致債務(wù)稀釋的，是他人的擴(kuò)表）。

　　反過(guò)來(lái)，在縮表期，邏輯就是完全反過(guò)來(lái)的，每一個(gè)縮表的居民，都在減少貨幣，減少大家的收入，也就是加重其他居民的存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　所以你如果感受到風(fēng)險(xiǎn)，那么最佳的策略，也就只能是縮表并轉(zhuǎn)移債務(wù)，用通俗的話來(lái)說(shuō)，就是賣房。

　　誰(shuí)先縮表，誰(shuí)就能獲得更高價(jià)格的套現(xiàn)機(jī)會(huì)，誰(shuí)也就加重了其他債務(wù)持有者的負(fù)擔(dān)。

　　你指望大家一起扛?jìng)鶆?wù)扛周期，但先跑的人就會(huì)把后跑的人當(dāng)作血包。

　　什么是囚徒困境？

　　這就是囚徒困境。

　　后記：

　　知識(shí)星球的同學(xué)都知道，我們?cè)?月初分別統(tǒng)計(jì)過(guò)一季度滬深300和中證500的營(yíng)收總和，其同比2023一季度是雙雙下跌的。

　　企業(yè)營(yíng)收下滑，那么員工工資的下滑也就可想而知。

　　盡管二季度的上市公司財(cái)報(bào)還沒(méi)發(fā)完，需要到9月1日我才可以開(kāi)始統(tǒng)計(jì)并分享給大家，但從我們看到的居民縮表數(shù)據(jù)，想必不會(huì)太樂(lè)觀。屆時(shí)我會(huì)抽取幾個(gè)和居民收入強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)（比如消費(fèi)）做行業(yè)統(tǒng)計(jì)，希望能更精準(zhǔn)的反映居民的消費(fèi)和縮表傾向，星球的同學(xué)可以關(guān)注下并做出決策。

　　其實(shí)早在去年的公眾號(hào)發(fā)文中，我就曾力勸高債務(wù)的同學(xué)賣房縮表，并告知大家不要和操盤手對(duì)賭放水。從這一年來(lái)的趨勢(shì)看，所有事實(shí)都在兌現(xiàn)我當(dāng)初的預(yù)判。但畢竟有很多新粉絲，不曾在去年看到我的文章。

　　雖然不少新粉絲錯(cuò)過(guò)了去年的縮表，但如果我們把目光聚焦到當(dāng)下，我們依然不能憑感覺(jué)就認(rèn)為，房?jī)r(jià)跌得差不多了，差不多觸底了。

　　我認(rèn)為我們依然要認(rèn)清的一個(gè)事實(shí)就是，一個(gè)人要減少債務(wù)，只能依靠收入提升和賣出資產(chǎn)。

　　可只要居民縮表的行為在持續(xù)，那么就會(huì)導(dǎo)致收入和資產(chǎn)的持續(xù)下跌，但唯獨(dú)債務(wù)是剛性的。而這必然會(huì)加速部分人的收入下滑甚至破產(chǎn)。

　　就目前我們看到的數(shù)據(jù)，在政策降首付降利率的背景下，居民的縮表卻愈演愈烈。從這個(gè)數(shù)據(jù)出發(fā)，我們依然觀測(cè)不到房?jī)r(jià)觸底的任何跡象。

　　這一輪的債務(wù)強(qiáng)制出清，必然是慘烈的。

　　根據(jù)杠桿（或者說(shuō)債務(wù)）和確定性必須成對(duì)出現(xiàn)的原則，我建議所有背負(fù)債務(wù)且支撐困難的同學(xué)，可以慎重考慮主動(dòng)縮表的可能性。

　　因?yàn)橐坏┑搅吮粍?dòng)縮表，那就是強(qiáng)制出清，那就是破產(chǎn)了。

　　全文完。