文/青原

編輯/漁夫

來源/萬點研究

2024年新“國九條”、“科八條”等政策相繼出臺后，國內(nèi)資本市場IPO節(jié)奏已有明顯加速。

漢桑（南京）科技股份有限公司（簡稱漢?？萍迹彩鞘氐迷崎_見月明的幸運兒之一，從過會到拿到證監(jiān)會批復僅歷時十余日。

由實控人王斌、Helge Lykke Kristensen夫婦及其親屬共同擁有的漢桑科技93.80%股權(quán)，即將在創(chuàng)業(yè)板兌現(xiàn)為巨大財富。

唯一問題是，甘為人梯的二級市場投資者，真的能等來公司所描繪的靚麗愿景么？

單一大客戶“分道揚鑣”？

漢?？萍汲闪⒂?003年，是一家提供高端音頻產(chǎn)品和音頻全鏈路技術(shù)解決方案的綜合供應商，致力于為全球知名音頻品牌客戶提供高性能音頻、創(chuàng)新音頻等產(chǎn)品的研發(fā)、設計、制造一體化服務，主要通過ODM模式與全球音頻行業(yè)多家知名品牌達成合作，包括Bluesound、JBL、B&W、Dynaudio、Tonies等，境外經(jīng)營業(yè)務占比極高，內(nèi)銷營收幾可忽略不計。

2022到2024年，公司主營業(yè)務收入中境外收入占比分別為98.01%、98.01%和97.41%，銷售區(qū)域主要包括美國、歐洲及其他境外地區(qū)。

尤其值得一提的是，公司對第一大客戶Tonies GmbH的銷售收入同期分別為47,707.92萬元、43,085.11萬元和70,500.90萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為34.41%、41.77%和48.49%，對其銷售實現(xiàn)毛利占公司毛利比例分別為36.99%、45.20%和52.45%，對單一客戶構(gòu)成重大依賴，并且公司預計在未來一定時期內(nèi)仍將存在對Tonies GmbH銷售收入占比較高的情形。

（耐人尋味的是，漢桑代工的Tonieboxes音箱，Tonies GmbH公司年銷售額也不過5000萬歐元上下，且毛利率極高，這與漢桑歷年對其銷售收入之間存在一定矛盾之處。）

之前的很多年里，這種依托中國制造業(yè)雄厚基礎、幾乎完全聚焦于海外市場需求的“全外銷”模式一度風行，也的確有非常堅實的商業(yè)可行性。

然而此一時，彼一時，隨著以美國為代表的中心市場以越來越大力度追求制造業(yè)回流或至少是供應鏈分散化，“全外銷”的風險已明顯暴露。

漢?？萍挤矫骘@然也有清醒認識，并在各類公告中特別提示：“未來若Tonies GmbH的經(jīng)營策略或產(chǎn)品市場需求發(fā)生較大不利變化，或公司與Tonies GmbH的合作關(guān)系被其他供應商替代，或由于公司自身原因?qū)е鹿緹o法與Tonies GmbH保持穩(wěn)定的合作關(guān)系，將對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響......2025年以來，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國已分別于2月4日和3月4日對所有進入美國的原產(chǎn)于中國及中國香港商品兩次加征10%關(guān)稅，未來不排除進一步加征的可行性。上述新關(guān)稅政策實施后部分美國市場相關(guān)客戶正在與公司協(xié)商產(chǎn)品定價，最終協(xié)商結(jié)果具有不確定性，公司可能因此承擔部分關(guān)稅，導致產(chǎn)品售價或相關(guān)客戶產(chǎn)品采購數(shù)量和銷售收入有所下降，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。未來如果中美貿(mào)易摩擦持續(xù)加深，進一步加征關(guān)稅，或地緣政治局勢惡化，相關(guān)國家對發(fā)行人的出口產(chǎn)品加征高額關(guān)稅或?qū)嵤┓磧A銷、反補貼等政策，或?qū)Πl(fā)行人的進口原材料實施出口管制等政策，可能導致公司的產(chǎn)品出口或部分原材料進口產(chǎn)生一定的不利影響，進而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響?！?。

不過萬點研究的進一步追蹤發(fā)現(xiàn)，公司所討論的這種未來“可能性”，其實已經(jīng)相當程度上成為了現(xiàn)實。

秘密就藏在Tonies自己的財報里。

早在2024年初發(fā)布的Tonies年報中，這家兒童智能音箱領(lǐng)域獨角獸企業(yè)就已經(jīng)明確提示了宏觀政策風險及其供應鏈應對措施：

“作為一家國際化運營的公司，我們面臨全球宏觀經(jīng)濟和地緣政治發(fā)展及其相關(guān)風險，這些風險會影響我們的收入、利潤率和采購市場。當前的宏觀經(jīng)濟形勢仍然充滿挑戰(zhàn)，尤其是由于新冠疫情、俄烏沖突和中東沖突加劇的影響，其后果包括原材料供應受限、貨物延誤和運費上漲，這些情況可能會變得更糟。如果中國大陸和臺灣之間的沖突加劇，對中國大陸實施制裁，采購將受到嚴重影響，特朗普當選也可能會對企業(yè)產(chǎn)生直接影響，如征收進口關(guān)稅，導致國際反關(guān)稅，對美國公司減稅，或退出北約和世貿(mào)組織產(chǎn)生間接影響......歷史上，我們曾與突尼斯的一位合作伙伴合作生產(chǎn)Tonies，與中國的一位合作伙伴合作生產(chǎn)Tonieboxes。這造成了高度的依賴性和風險，例如2020年因疫情而關(guān)閉生產(chǎn)，導致暫時的供應困難，因此，增加了另一個生產(chǎn)Tonieboxes的合作伙伴和三個新的Tonies生產(chǎn)合作伙伴，以及其他原材料和輔助部件替代供應來源的合作伙伴。這種更廣泛的供應基礎減少了依賴性并改善了采購條件，對毛利率產(chǎn)生了積極影響。我們預計，隨著越來越多的銷量轉(zhuǎn)移給新的供應商，新的結(jié)構(gòu)將對我們未來的毛利率產(chǎn)生更積極的影響”。

一整年過去了，Tonies所冷峻分析的風險點已接連觸發(fā)，在已經(jīng)開辟了漢?？萍家酝獾墓讨螅@一單一大客戶的多元化采購戰(zhàn)略幾乎必然將進一步加速。

對于漢?？萍紒碚f，“公司與Tonies GmbH的合作關(guān)系被其他供應商替代”，已經(jīng)不是一個假想的可能性。

Tonies的重大變化，漢桑科技是否已有足夠的披露與周全的應對？

邊分紅、邊融資

在中國資本市場，IPO企業(yè)上市前的突擊分紅已成為一種常見現(xiàn)象，然而，累積分紅金額達到擬募資規(guī)模50%以上的案例卻依然較為罕見。這類操作在資本市場上往往引發(fā)諸多討論和關(guān)注，因為其不僅涉及企業(yè)股東利益的分配，也可能影響市場對企業(yè)未來資金需求及發(fā)展前景的預期。

以漢桑科技為例，2018年，其子公司Hansong Holding作出董事會決議，擬進行現(xiàn)金分紅9,800萬美元，金額之大令市場側(cè)目。此后，2020年，Hansong Holding再次作出董事會決議，修改現(xiàn)金分紅方案，向王斌、Helge Lykke Kristensen控制的開曼Leaping Star 2 Ltd.分紅492,479,686.71港元，向王斌分紅4,477,088.06港元，向王玨分紅497,454.23港元。2021年12月，在上述現(xiàn)金分紅執(zhí)行完畢后，Hansong Holding又經(jīng)董事會決議，向股東Leaping Star 2 Ltd.分配利潤16,870,000.00美元，折合人民幣約1.09億元。

在這些現(xiàn)金分紅合計約6億元人民幣的背后，漢桑科技卻在其上市融資計劃中包括了2.8億元人民幣的流動資金補充。這一舉動引發(fā)了市場的疑問：在進行大額現(xiàn)金分紅之后，為什么還需要募集資金來補充流動資金？

細看公司其他募投項目，更加耐人尋味。例如，盡管公司SMT產(chǎn)能利用率在過去三年分別為77.51%、46.65%和87.18%，仍決定投入2億元人民幣建設年產(chǎn)150萬臺高端音頻產(chǎn)品的項目。此外，公司提出的“智慧音頻物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品智能制造”以及“智慧音頻與AIoT新技術(shù)和新產(chǎn)品平臺研發(fā)”項目，內(nèi)容上存在較多重疊，且較為模糊。前者宣稱要自建生產(chǎn)基地，并加速AIoT及相關(guān)創(chuàng)新音頻產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化落地，同時擴展經(jīng)營辦公場所，為員工提供更好的辦公環(huán)境；后者則強調(diào)當前設備和人員等研發(fā)條件尚需提升，計劃購買先進的研發(fā)設備，吸引高水平的研發(fā)人才，開展新技術(shù)和新產(chǎn)品平臺的研發(fā)。

然而，值得注意的是，盡管公司如此注重新技術(shù)和新產(chǎn)品的研發(fā)，甚至設計了多個項目來加大投入，但其過往的研發(fā)活動卻顯得“集約”得令人驚訝。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2022至2024年，漢?？萍嫉难邪l(fā)費用分別為7,242.42萬元、7,425.67萬元和8,287.32萬元，占營業(yè)收入的比例分別為5.22%、7.20%和5.70%。然而，公司的授權(quán)專利總數(shù)僅為112項，其中，境內(nèi)授權(quán)專利為91項，境外授權(quán)專利為21項。而在這些專利中，真正具有技術(shù)創(chuàng)新性的發(fā)明專利僅有44項，其余大部分為實用新型專利和外觀設計專利。

進一步分析公司研發(fā)費用的構(gòu)成，也可以看出其研發(fā)活動的實際側(cè)重點。盡管名義上每年投入大量資金進行研發(fā)，但其中90%以上的研發(fā)費用都是歸類為研發(fā)人員薪酬，而直接材料費、試驗設備攤銷與折舊等合計僅占約5%。這一情況表明，漢?？萍嫉难邪l(fā)活動更多依賴人力資源，而非物質(zhì)資源，這也讓人對其研發(fā)深度和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了質(zhì)疑。

此外，值得注意的是，漢?？萍妓幍囊纛l產(chǎn)品ODM賽道競爭異常激烈。公司雖主打系統(tǒng)集成能力作為核心競爭力，但對于音箱這類低復雜度產(chǎn)品而言，其競爭壁壘并不明顯。漢桑科技也坦承，2021年至2024年上半年，公司外銷的音頻擴大器產(chǎn)品在國內(nèi)同類產(chǎn)品出口中的占比逐年下降，具體為3.53%、3.84%、2.15%和1.90%。這一數(shù)據(jù)清晰地反映了漢?？萍荚趪H市場中的競爭力逐漸減弱。

總體而言，漢?？萍歼@家曾憑借特殊的控股結(jié)構(gòu)和在“小而美”音頻市場中的亮眼業(yè)績?nèi)〉靡幌氐钠髽I(yè)，正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。隨著行業(yè)供需格局的深刻變化，該公司在未來的競爭中將如何應對這些復雜的挑戰(zhàn)，其能否有效解決上市后的各種考驗，仍需時間和市場的檢驗。

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