最近美債和日債接連出現(xiàn)問題。

5月20日，日本20年期國債拍賣，投標(biāo)倍數(shù)僅為2.5倍，遠(yuǎn)低于上月的2.96倍，創(chuàng)下自2012年以來的最低水平。

并且尾差從4月的0.34飆升至1.14，這是1987年以來的最高水平。

尾差就是平均價格與最低接受價格之間的差距，尾差越大，意味著市場需求極為低迷，買家基本不愿意接盤長期國債。

所以，這個拍賣結(jié)果一出來，就讓二級市場的日本長期國債價格繼續(xù)大跌，收益率繼續(xù)上漲。

日本20年期國債收益率應(yīng)聲大漲到了2.6%；

這是2000年以來的最高值。

日本80年代末，跟隨美聯(lián)儲加息后，戳破了日本泡沫。

隨后，整個90年代，日本一直在持續(xù)降息。

所以20年期日債收益率，也從90年代初的7.5%，一路降到1998年的1.25%；

2000年后，日本開始進(jìn)入0利率時代。

但這時候，20年期國債收益率只在2003年短暫跌破1%；

隨后就一直保持在2%震蕩了七八年時間。

然后2013年，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開始實(shí)施無限印鈔的量化質(zhì)化寬松，這也讓日本20年期國債收益率，一路降到0.2%左右。

從1990年，一直到2020年，這30年時間里，長期日債收益率整體一直在下行趨勢里，從沒有大周期上漲過。

但2021年全球通脹開始失控后，特別是2022年美聯(lián)儲激進(jìn)加息，再加上日本通脹開始失控。

20年期日債收益率開始大幅上漲，從0.2%一路漲到現(xiàn)在2.6%；

30年期日債收益率，更是漲到了3.1%，同樣是2000年以來的最高值。

由于債券價格和收益率是反向關(guān)系。

日本長債收益率如此大漲，意味著債券價格出現(xiàn)大跌。

考慮到日本是2000年后就長期0利率，并且2013年后日本長債也長期處于接近0利率的狀態(tài)。

這使得，日本的養(yǎng)老金、保險、銀行，乃至很多國際避險資金，都在低利率環(huán)境里，長期買入大量的日債。

但現(xiàn)在日本長債收益率飆升后，這些持有大量日本長債的資金，就面臨嚴(yán)重的浮虧風(fēng)險，給日本金融市場，乃至全球金融市場，帶來巨大風(fēng)險。

無獨(dú)有偶，在日本長債拍賣遇冷后，美國長債也拍賣遇冷。

5月22日，美國20年期國債拍賣，投標(biāo)倍數(shù)也從近六個月平均水平2.57下降至2.46。

這讓美國20年期和30年期國債收益率，一度漲過5.1%大關(guān)。

不過5月23日，美國長期國債收益率出現(xiàn)回落，但20年期和30年期國債收益率仍然維持在5%的高位上。

我看到有些媒體，把美債和日債收益率升高，解讀為“用高利率吸引國際投資者購買”。

甚至還有解讀為是市場投資者看好美國和日本的經(jīng)濟(jì)，才認(rèn)為美國和日本長期不會降息，從而導(dǎo)致長債收益率上升。

但這種解讀，屬于南轅北轍。

當(dāng)前美國和日本長債收益率升高，并不是什么對美國長期經(jīng)濟(jì)的看好，只是美債和日債市場流動性收緊的客觀結(jié)果體現(xiàn)。

而且，也不是什么“用高利率吸引國際投資者購買”，這種解讀給人感覺長債收益率越高，買的人越多。

但實(shí)際是相反的，長債收益率越高，反而是賣的人越多。

因為長債收益率上升，本身就是市場拋售增多的結(jié)果，因為市場投資者拋售多了，讓債券價格下跌，才讓債券收益率上漲。

得等長債收益率，由漲轉(zhuǎn)跌，還是長期下跌時，才說明資金開始大量涌入抄底。

這就好比股市，一支股票大跌，本身就是被砸下來的結(jié)果，說明賣的資金，比買的資金多，股價才會跌。

至于跌下來后，買的資金會不會變多，則是另外一回事。

因為誰也不知道，這時候進(jìn)場購買抄底，是抄在半山腰，還是抄在谷底。

但從本周日本和美國的20年期國債拍賣遇冷來看，顯然市場投資者對于美債和日債的當(dāng)前價格，并沒有信心。

要知道，當(dāng)前美國長債價格，是已經(jīng)大跌3年后的水平了。

比如，30年期美債的期貨價格，是從2020年最高的182，跌到現(xiàn)在111。

這個意思是，如果有人在2020年買入了30年期國債，那么現(xiàn)在他賬面會出現(xiàn)39%的浮虧。

當(dāng)然，如果他能夠持有30年到期的話，每年仍然可以拿到利息，30年到期還可以拿回本金。

但因為買入超長期國債的資金，很多都不會持有到期，只是為了賺差價。

一旦買入超長期國債的資金，選擇中途拋售，就會把浮虧變成實(shí)虧。

2023年硅谷銀行破產(chǎn)，就是因為在2020年買入大量低利率長期美債，然后在美聯(lián)儲2022年激進(jìn)加息后，硅谷銀行持有的長期美債出現(xiàn)嚴(yán)重浮虧，結(jié)果儲戶對硅谷銀行沒有信心，出現(xiàn)擠兌潮，迫使硅谷銀行大量賣出長債，把浮虧變成實(shí)虧，最終破產(chǎn)。

像硅谷銀行這樣，拿著儲戶的短期存款，去購買長期美債，就屬于期限錯配，碰到長債收益率大幅上升，就容易出現(xiàn)嚴(yán)重浮虧，而被迫拋售。

可能有人還不太理解，為什么長債收益率大幅上漲，就意味著債券價格大跌。

我簡單舉例一下。

債券分為，票面價格和票面利率，債券價格和債券收益率。

其中票面價格和票面利率，是發(fā)行時就固定不變的。

但可以在二級市場交易的國債，債券價格和債券收益率則是實(shí)時變化的。

比如，有人在2020年買入30年期美債，年收益率為1%；

但隨著美聯(lián)儲激進(jìn)加息，30年期美債收益率漲到現(xiàn)在5%；

這意味著，現(xiàn)在的人買30年期美債，可以每年拿5%的利息，并且可以拿30年。

而2020年買入30年期美債的人，他手里的30年期美債，每年只能拿1%的利息。

如果這個人現(xiàn)在著急用錢，需要賣掉手里只能每年拿1%利息的30年期美債，就需要折價出售；

這樣折價買入的人，拿到期后，也相當(dāng)于是每年拿5%利息。

這就是用債券價格差，去彌補(bǔ)息差。

所以，債券期限越長，受利率波動影響就越大。

只要長債收益率飆升，就意味著大量錨定在長債的銀行、保險、養(yǎng)老金，都將面臨巨額虧損，從而引發(fā)金融危機(jī)。

最近就有一個活生生的投資美國長債出現(xiàn)巨額虧損的案例。

5月22日，日本農(nóng)林中央金庫公布的年報數(shù)據(jù)顯示，2024財年該機(jī)構(gòu)凈虧損1.8萬億日元，約合126億美元的巨額虧損，是該銀行有史以來最大虧損，也超過其過去十年約1.7萬億日元的盈利總和。造成虧損的主要原因是投資外國債券帶來的損失。

其實(shí)就是主要投資美國長債虧的。

農(nóng)林中央金庫已拋售價值17.3萬億日元的所謂低收益資產(chǎn)，包括歐美政府債券和投資級公司債。

也就是農(nóng)林中央金庫已經(jīng)被迫拋售這些浮虧的美債，從浮虧變成實(shí)虧了。

那么現(xiàn)在問題來了，美國長債價格已經(jīng)下跌很多，像30年期國債相比2020年已經(jīng)下跌39%；

但農(nóng)林中央金庫仍然選擇割肉，而不是死扛。

并且20年期日債和美債拍賣，都出現(xiàn)遇冷，買家數(shù)量減少，這說明市場投資者仍然認(rèn)為，當(dāng)前日債和美債價格，還不夠保險。

說白了，就是市場投資者認(rèn)為，日債和美債價格還會跌，也就是日本和美國的長債收益率還會上漲。

這就好比一支股票，雖然股價已經(jīng)跌沒了一半，但抄底的人仍然很少，這代表市場投資者認(rèn)為這個價格還不夠低。

其實(shí)正常來說，5%的年收益率已經(jīng)很高了。

假如美債沒有問題，那么市場投資者這時候買入20年期美債，可以穩(wěn)穩(wěn)的在未來20年時間里，每年拿5%的利息，這在很多人看來，是很香的。

但即使如此，現(xiàn)在的美國長債卻不吃香，這已經(jīng)說明很多問題。

這說明投資者對于二三十年后，能不能跟美國拿回本金，是有疑慮的。

而且，這次20年期美債的預(yù)發(fā)行利率5.035%，實(shí)際中標(biāo)利率是5.047%；高出約1.2個基點(diǎn)，也是近6個月來最大尾部利差。

這說明當(dāng)前市場投資者認(rèn)為，當(dāng)前美國長債的發(fā)行利率還不夠高。

這是因為美國財政赤字嚴(yán)重惡化，市場投資者對美國的償債能力沒有信心。

在全球國債市場里，國家信用越高，長債利率就越低。國家信用越低，長債利率就越高。

想要市場投資者給糟糕的美國財政買單，就需要美國財政用更高利率去發(fā)行。

但那樣就會導(dǎo)致美國每年需要支付的利息繼續(xù)滾雪球式增加。

當(dāng)前美國每年要支付的利息已經(jīng)達(dá)到1.1萬億美元，約占財政收入的1/4。

如果美國長債收益率繼續(xù)上漲，會讓美國政府越發(fā)無力發(fā)行長債，只能不停大規(guī)模發(fā)行短債滾動操作，但如此以來，每個月就要面臨天量到期美債規(guī)模。

網(wǎng)上這張圖，比較直觀看到當(dāng)前美債每個月到期規(guī)模，過去兩年持續(xù)大幅上升的事實(shí)。

從去年至今，美債每個月到期規(guī)模都在2萬億美元以上，其中90%為短債。

雖然所謂6月集中到期6萬億美債的說法是假的，但現(xiàn)在美國每個月至少到期2萬億美元的美債，也是很恐怖的事情。

只要市場流動性稍微緊張一下，美國這套每個月天量短債滾動的操作，很容易出問題。

我早在2021年，美債收益率剛漲過1.5%時，就預(yù)警過，未來這幾年，美債收益率會大幅上漲；

我當(dāng)時也分析過，美債危機(jī)的表現(xiàn)形式，并不一定會以違約的形式，而是會以長債收益率大幅上漲的方式體現(xiàn)，債券價格大跌。

這說明，美債市場出現(xiàn)拋售潮，市場在幫美聯(lián)儲加息，太高市場實(shí)際利率，容易引發(fā)流動性危機(jī)。

美債違約的難度比較大，只有美國兩黨今年9月沒有通過新的撥款法案，導(dǎo)致美國政府停擺，無法發(fā)債，就無法借新還舊，才有可能導(dǎo)致美債違約。

在美國政府不停擺的情況下，只要美國還能發(fā)得出債，即使市場投資者沒人買，爆發(fā)流動性危機(jī)，也會迫使美聯(lián)儲去高息擴(kuò)表，在高利率的情況下去印鈔購債，這毫無疑問是一劑毒藥，但至少可以避免美債違約，這個對美國來說最糟糕的后果。

但那樣一來，美元就會完蛋，會大幅貶值。

很多人認(rèn)為美債不會違約，總是輕描淡寫的覺得美聯(lián)儲印鈔購債是沒代價的，這是一種誤區(qū)。

凡事都有代價，美債違約對美國來說是最糟糕的結(jié)果，但美國想要避免最糟糕的結(jié)果，也需要付出巨大的代價。

比如，假如美聯(lián)儲高息擴(kuò)表的話，美債會以更加夸張的速度滾雪球式增長，所以越往后，美債越危險。

而且大家看長期美債的拍賣投注倍數(shù)也知道，美國長債雖然不吃香，但也不是完全沒人買。

這次20年期美債投標(biāo)倍數(shù)是2.46，意味著，投標(biāo)總額是發(fā)行金額的2.46倍。

可能有人會說，不是還有這么多資金買美債嗎？

但了解美債的人都知道，美債的投標(biāo)倍數(shù)是非常敏感的數(shù)字，2.6倍算比較高了，代表市場需求旺盛。2.4倍算非常低了，代表市場需求低迷。低于2.4倍，就是危險值了。

重要的不是還有這么多資金買美債，而是買美國長債的資金變少了。

也就是這個投注倍數(shù)的變化趨勢。

但客觀來說，當(dāng)前投標(biāo)倍數(shù)還有2.46，也意味著美債還沒有到?jīng)]人買的程度，只要美國能發(fā)債，市場仍然還能買單，那么美債就還發(fā)得出去，就不會債務(wù)違約。

然而，市場購買美國長債的資金減少，代表市場覺得當(dāng)前美債價格還不夠低，收益率還能漲。

所以，即使美債沒有違約，但只要長債收益率飆升，就意味著大量錨定在長債的銀行、保險、養(yǎng)老金，都將面臨巨額虧損，從而引發(fā)金融危機(jī)。

當(dāng)然，現(xiàn)階段，不管日本還是美國，都還只是20年期和30年期的國債收益率在飆升。

10年期美債和日債，都還沒有突破臨界值。

比如10年期日債收益率還維持在1.54%，沒有高于2006年的2%高點(diǎn)。

我之前分析過，10年期日債收益率要是突破2%的臨界值，那么日債危機(jī)可能就會爆發(fā)。

10年期美債收益率目前為4.517%，距離2023年5%的臨界值，也還有一段距離。

在美聯(lián)儲已經(jīng)降息到4.25%的情況下，如果10年期美債收益率突破到5%，就意味著美聯(lián)儲對利率走廊的管控完全失效，市場已經(jīng)在實(shí)質(zhì)性幫美聯(lián)儲加息。

而且，10年期美債收益率，作為全球資產(chǎn)價格之錨，如果它也突破5%收益率大關(guān)，才會引發(fā)真正的恐慌效應(yīng)。

所以綜合來說，10年期日債的臨界點(diǎn)為2%收益率，10年期美債的臨界點(diǎn)為5%收益率。

如果二者都突破這個臨界值，那么金融危機(jī)爆發(fā)的可能性就會大大增加，可以把這個視為金融危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志。

現(xiàn)在還沒有觸發(fā)這個標(biāo)志，10年期日債和美債要達(dá)到這個臨界點(diǎn)，估計還要一段時間。

我個人預(yù)估，可能下半年8-9月有一些概率觸發(fā)這個標(biāo)志，也就是10年期日債收益率可能漲到2%，10年期美債收益率可能漲到5%；

當(dāng)然，這僅僅只是我的個人看法，僅供參考。

總體來說，大家也不用一直盯著美債違約，并不是只有美債違約才會引發(fā)金融危機(jī)。

近期很多流傳美債6月必定違約的說法，這更多只是一些速勝論爽文強(qiáng)行拔高輿論預(yù)期。

假如美債6月沒違約，就會有人跑出來宣傳美國已經(jīng)涉險過關(guān)，度過危機(jī)了，這就是自黑式洗白的套路。

但實(shí)際上，隨著美債滾雪球式增長，越往后，美債越危險，而不是過了6月就度過最危險的時候。

此外，輿論如果對美債違約的預(yù)期過高，結(jié)果一看美國長債收益率飆升，這樣一個對美國很糟糕的結(jié)果，對很多人來說也是“不及預(yù)期”，就覺得不夠爽。

但實(shí)際上，當(dāng)前美國金融市場已經(jīng)存在流動性危機(jī)風(fēng)險，這種風(fēng)險的具體表現(xiàn)，就是美國長債收益率飆升，這對美國來說，是致命問題。

美債是否違約，只是一個左手倒右手的問題，雖然性質(zhì)最嚴(yán)重，但短期來說，還不是最關(guān)鍵問題。

美國長債不吃香，收益率飆升，價格大跌，所引發(fā)的流動性危機(jī)風(fēng)險，才是美國當(dāng)前最頭疼的問題，也是美國的金融死穴。

本文作者：星話大白。